2023年聚氯乙烯期货行情及投资展望：供需双增叠加季节性回归，关注逢高做空与正套机会

2022年12月21日 供需双增叠加季节性回归，关注逢高做空与 二 〇 三 正套机会二 年度 ——2023年聚氯乙烯期货行情及投资展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com 梁可方（联系人）从业资格号：F3083872liangkefang024064@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：2023年PVC行业的供给大概率仍将维持宽松，此时供需平衡的走势关键就在于需求。我们认为随着地产的自我修复，需求将同比2022年出现一定回升，加上本身季节性的回归，2023年PVC行业仍然将有自己的淡旺季区分，而在这期间会涌现出趋势性策略机会以及套利策略的机会。 我们的逻辑：由于2022年因为行业利润触底，PVC未来存量产能只需需求端给到一定利润空间，便会有较为显著的供应回归。再加上高库存和进口潜在的增长，2023年PVC行业的供应仍然将较为宽松。需求端，随着地产在政策的引导下逐渐自我修复，PVC自身需求的淡旺季仍然能够得到体现，但出口需求可能将因为美国 低价货源大量冲击海外市场而有所走弱。国 泰投资展望：因为供应宽松的前提，PVC相比较供不应求则较为容易出现供过于求的局面，我们推荐在PVC淡君旺季转换的节点关注逢高做空的交易机会。套利策略方面，鉴于2022年底盘面已经回归contango，后续建安议关注在上半年可能出现的5-9正套机会。期 货研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.行情回顾3 2.生产利润取代电石成为供给主导因素，高库存与进口或加剧供给宽松程度4 2.1电石供给恢复正常，利润将成为产量主导因素4 2.2高库存现实叠加进口量回升预期，2023年供给宽松可能性正在增加6 2.3总结8 3.地产底部运行导致内需修复缓慢，出口端压力渐显8 3.1全年刚需体量难有大幅增长，需求季节性走势将是关键8 3.2美金盘竞争激烈，对外出口压力增加10 3.3总结11 4.供需平衡预估：需求成为核心驱动因素，平衡变化将跟随季节性变化11 5.估值与价差结构：利润决定估值，BACK结构开始发生转变11 6.投资展望：季节性回归带来趋势性操作机会，关注5-9正套机会12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.行情回顾 2022年上半年的PVC期现货价格整体呈现出先涨后跌的走势。1月份开始，榆林地区重新传出兰炭限产政策，加上同期宏观经济数据逐渐向好，市场看涨情绪浓厚。此外，社会库存同比低位以及节后需求复苏预期也提供了一定的上涨驱动，PVC价格持续上行。春节假期前后由于社会库存的持续累积以及下游开工整体低位，期现价格转而下跌。3月初，下游开工逐渐回升，出口规模逐步放量，需求端的季节性复苏开始推动社会库存转入去库阶段，价格重新开始上涨。 3月中旬华东地区疫情重现，导致下游企业原料采购以及成材出库双双遇阻，国内下游需求转弱，社会库存 重新开始累积。而4月初开始，华东疫情的严重程度加深，市场情绪逐渐转为悲观，价格转而进入震荡下跌区间。尽管4、5月期间季节性大检修、宏观政策利好频出以及出口市场持续火热等因素延缓了价格下跌的速度，甚至在5月下旬出现了一轮回弹，但下游低开工、中游高库存的弱势现实始终存在，最终在5月底6月初即将进入下游和出口的传统淡季时，市场对于未来需求面走势的悲观情绪继续发酵，期现货价格下跌开始加速，本轮下跌一直延续到7月中旬，随后价格再次转入震荡。 7月中旬开始，PVC盘面价格触底并开始逐步回升，但8月价格整体重心仍在不断下移。主要原因在于，8月仍是需求淡季，出口和内需整体处于低谷，加上期间由于PVC装置负荷下滑造成电石价格下跌，成本支撑也有所下降，8月整体以价格回落走势为主。但8月底随着检修、限电以及利润问题，装置负荷进一步下降，供应端有收紧趋势，价格短期内有小幅走强趋势。9月前半段PVC传统旺季节点到来，地产和宏观经济层面关于“保交楼”、降息等利好消息较为集中，市场对于需求改善预期有所增强，带动盘面价格小幅上涨。但随后，大量装置结束秋季检修，重新加入供应队列，同时国内下游开工回升缓慢以及出口走弱导致需求处于弱势，使得PVC仍未摆脱供给过剩的局面，盘面在随后再次承压下行并再次接近年内低点。 进入四季度，10月第一个交易日PVC大幅高开，但随后因自身需求表现疲软价格持续下跌，期间受疫情影响供应端出现小幅缩减，价格受到一定支撑。然而接下来，高企的库存和偏低的下游开工持续对价格形成利空，带动价格重心继续下移。11月价格重心前低后高，整体呈现出触底反弹的走势。从基本面来看，随着期现价格的持续走低，生产企业利润被极度压缩，行业开始出现降负，社会库存也有去化趋势，供给过剩有所缓解，价格触底反弹。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图1：2022年PVC期现货价格走势单位：元/吨 资料来源：隆众资讯，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.生产利润取代电石成为供给主导因素，高库存与进口或加剧供给宽松程度 2.1电石供给恢复正常，利润将成为产量主导因素 2022年，电石的价格同比大幅下降，其产量也正在同比逐步回升。从数据来看，电石价格全年的运行区间在3000~5000元/吨左右，电石产量上半年持续回升，逐步恢复到能耗双控扩大化之前的水平。下半年电石的产量开始逐步下降，但我们认为这一现象的主因在于PVC行业降负导致电石需求下滑从而对上游产生负反馈。无论如何，电石价格的下降与产量的增加使得生产企业的原料制约逐渐消失。一方面，原料供应的充足能够保证生产企业正常开工，行业产能利用率将维持稳定；另一方面，电石价格的大幅下降给到企业一定的利润空间，促进了企业开工积极性。因此电石一端制约的解除，意味着我国庞大的电石法PVC产能将再次成为供应的主力。从数据来看，上半年产量最高峰达到198万吨，突破PVC历史最高月度产量。除了电石之外，2022年高产量还有一个重要支撑因素，即利润。根据数据来看，上半年由于电石价格显著降低但PVC现货价格仍处高位，电石法PVC的利润状况尚好，形成鲜明对比的是原油价格的暴涨造成乙烯法利润始终处于盈亏线附近。在利润的推动下，PVC行业产能利用率逐渐上升，在一、二季度电石法产能基本保持着平均8成以上的高开工率。 但如果我们仔细分析利润与开工率之间的走势差异，可以发现PVC行业不需要极高的利润也可让大量产能保持较高开工。对此，我们需要指出的是，开工率下降相对滞后于利润滑坡并不说明利润对开工率没有显著影响。主要原因在于存量产能中有大量的自给电石产能，这类产能有两大特点，一是通过采购兰炭自产电石来控制PVC生产成本，有着较低的盈亏线；二是一般为氯碱综合装置，一旦烧碱的利润尚可，在烧碱的补贴作用下，一般企业不会迅速降低PVC装置的负荷。因此，由于自身工艺路线带来的低廉成本以及另一产品线的补贴作用，使得大量的自给电石产能会在利润下滑时保持一定的开工韧性。但一旦行业利润有所改善后就会迅速提升负荷，从而导致行业供给迅速增加，这时利润对供给的影响作用体现得就较为明显。 同时，我们需要明确一点，即利润是需求影响供给的桥梁。在原料价格不大幅波动的情况下，PVC的生产利润主要由销售价格而不是原料价格来决定，而影响销售价格水平高低的最终因素仍然是需求。因此，2023年PVC行业的供给情况，取决于下游需求能够允许PVC行业存在多大的利润空间。基于上述分析，我们认为在当下2022年底低开工、低利润的格局下，PVC行业供给再进一步收缩的可能性已经很小。而一旦2023年价格出现回暖，给到PVC生产企业一定的生产利润，若利润空间较窄则供给并不会显著增加，但若利润空间由于下游需求转好 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 迅速走阔，PVC行业的产能将迅速带来大量供给增量。如果价格短期保持强势，维持利润空间相对稳定，则大量的装置将仍然维持高开工，而这最终将导致供给的过剩。因此，需求的走势将决定2023年供给的体量。 图2：电石价格恢复至能耗双控之前水平单位:元/吨图3：电石周度产量逐步回升单位：万吨 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 图4：PVC开工率上半年持续处于高点，下半年开始下降单位：% 图5：PVC产量年内创下历史新高单位：万吨 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图6：PVC电石法产能中有大量自给电石产能，成本控制能力较强 图7：年内利润持续引导开工变化单位：%；元/吨 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 2.2高库存现实叠加进口量回升预期，2023年供给宽松可能性正在增加 2022年，PVC行业始终受到高库存的困扰。上半年厂库库存从2月份的33万吨一路累积至11月的45万吨，而社会库存尽管在年末出现了久违的连续去库，但其库存水平仍然比往年最高点高出20%~40%。历史性的库存高位对于供需的影响在于两方面，一方面当供给大幅增加时，较高的库存水平将导致供需迅速陷入失衡，而另一方面当需求从底部反弹时，高库存又会放缓供需缺口的扩张速度，导致需求看上去恢复情况不及预期，对市场看多情绪有一定的损伤。从库存的动态走势来看，在2022年底社会库存已经开始出现了去库的趋势，但上游工 厂库存仍然在逐渐累积，考虑到2022年底以及2023年一季度属于传统淡季，去库驱动较弱，因此库存的压力 在2023年上半年会更加明显。 同时，进口在2023年也可能导致供给进一步宽松。在2022年，由于美联储持续加息，造成美国房地产市场利率不断上行，过去几个月美国房地产市场各项数据开始滑坡。在这种情况下，PVC在美国作为建材原料的需求开始不断走弱，只能通过对外出口来减轻国内的库存压力，同时美国供应商为了加大出口量还大幅下调价格，从而造成大量价格相对以前更加低廉的美国货源流入市场。这一点已经从我国近几个月的进口数据中得到印证，目前美国已经取代台湾地区成为我国进口PVC第一大来源地。而从目前的数据来看，美国国内的通胀率仍然偏高，这意味着未来联储仍然可能继续加息，而加息会导致美国地产延续当前的走势，进而导致PVC对外输出持续增加。同样需要注意的一点是，由于外盘PVC主要以石油制乙烯为原料，一旦联储继续加息，未来油价可能继续下跌，外盘PVC的价格还会下跌，进口套利窗口仍然将保持打开状态，进口量有可能继续增加。 综上，我们认为历史性的库存高位以及进口量的增加会导致PVC的供给宽松程度加剧，这对价格将形成一定的压制。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图8：2022年社会库存持续同比高位单位：万吨图9：2022年厂库库存持续累积并处于同比高位 单位：万吨 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 图10：我国进口量仍有上升空间单位：万吨图11：美国新房销售持续走弱单位：千套 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图12：美国进口量正在逐渐增加单位：吨；%图13：美国出口价格跌入历史低位单位：美元/吨 资料来源：钢联数据，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 2.3总结 我们认为，电石制约的消失将导致存量产能的产出极限大幅上升。而从2022年几次开工下滑来分析，利润目前代替原料成为左右行业开工负荷的重要因素。这意味着，一旦利润允许，PVC行业的产出将迅速提升。但需要注意的是，一旦需求好转，利润放开，大量的自给电石产能有较强的抗跌能力，开工就会出现易升难降的局势。再加上高库存对供需缺口的平抑作用，以及进口量增加的潜在可能，2023年的PVC供应格局仍然将以宽松为主。但同时需要指出的是，根据我们收集的信息，2023年新增落地产能较为有限，目前落地可能性较大的装置只有40万吨/年的万华化学（福建）、20万吨/年的浙江镇洋以及60