2023年石油沥青期货行情及投资展望：供求此消彼长，原料余波未平

2022年12月21日 〇 供求此消彼长，原料余波未平二二三年度 ——2023年石油沥青期货行情及投资展望 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 王涵西（联系人）从业资格号：F3082452wanghanxi023726@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：原油增速放缓几成定局，不过市场对于海内外经济衰退与否尚存分歧。上半年BU价格重心跟随油价下行的风险较高，但即便海外经济真的出现衰退，紧接衰退的经济复苏也会推动年内价格底部反弹，预计全年BU将随油价呈现宽幅震荡态势。 我们的逻辑：随着基建继续发力以及资金使用效率的提升，道路需求预计会有所回暖，防水沥青消费也大概率会随着房地产市场在政策密集调控下企稳回升。但在全国公路网络已经较为完备的情况下，公路建设投入 较“十三五”下降明显，公路养护技术迭代也可能在中长期改变沥青消费结构，未来需求修复节奏预计将趋国 于和缓，反弹空间相对有限。供应方面，当前国内成品油裂解依然处于下行通道，加上潜在的原料沥青收率泰 君 影响，主营炼厂沥青供应恐怕不会很快回归。地炼为主的供应格局意味着沥青产量弹性较高，密切关注原油安 震荡下行背景下稀释沥青贴水情况，委内瑞拉制裁解除推进以及重油供应减少导致轻重油价差减小都可能会期降低沥青收益，从而削弱地炼的生产意愿导致供应偏紧。货研 风险提示：宏观风险超预期释放；防疫措施更迭后疫情反扑；成品油裂解大幅走强带动主营沥青产量回归；究 稀释沥青超预期贴水大降等。所 投资展望：就冬储期间而言，02-06反套仍可持有，宏观压力下偏弱的原油价格结构也支持这一策略，且近期原油震荡走跌滋长下游观望情绪，BU短期仍有进一步走跌的可能。不过，考虑到社库处于历年低位，春节后下游补库需求存在集中释放的可能，须持续关注贸易商囤货情况。三月后，全年需求转强预期相对确定，加之产能小幅收窄、主营常驻供应或随成品油裂解下滑减少，需求正式启动后BU走出正套的可能性不低，建议提前进行正套仓位布局，但须警惕年内原油下行风险对价格结构的压制。此外，做多盘面利润或许会是贯穿全年的策略，沥青利润修复以及稀释沥青贴水收窄均可能增强盘面裂解。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.行情回顾3 2.需求：资金问题持续传导，结构限制回升空间4 2.1经济下行压力仍在，公路建设逐年递减5 2.2养护需求依然可观，但结构性变化正在临近8 2.3政策激励持续加码，防水需求修复在望8 3.供应：主营产量下滑明显，供应弹性或将延续11 4.成本端：原油下跌节奏不定，关注稀释沥青贴水15 4.1征税影响未能兑现，制裁扰动边际走弱15 4.2轻重油价差收敛，盘面裂解或迎抬升17 5.总结&策略推荐17 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.行情回顾 受成本端剧烈波动影响，2022年BU波动率明显飙升，上半年单边价格持续攀升，并于6月登顶，创下有史以来最高，主力合约一度逼近5000元/吨；下半年随油价回落及基本面弱势预期逐步兑现稳定下滑，不过由于 期间主营炼厂供应减量明显，炼厂库存水平低位持稳支撑现货价格高企，期现价格长期劈叉，临近11月份方有好转。 回顾2022年BU走势，以沥青自身基本面驱动来看大致可以分为四个阶段：春节前后供应偏紧格局使得油价偏强震荡，但由于沥青处于消费淡季，基本面明显拖累了盘面走势。随着俄乌关系日渐紧张，地缘政治博弈带来的风险溢价令油价稳步加码。二月底俄乌冲突爆发后，市场看涨情绪达到顶峰，油价在快速登顶后加速回归，波动率陡增。同期沥青跟随原油呈现宽幅震荡格局，但由于自身需求停滞，盘面裂解利润持续回落，后续走势明显弱于原油及其他油品，甚至在油价上涨的情况下出现过单日走跌的独立行情。进入三月，需求受资金限制延迟启动，导致月初BU价格走势极为疲乏。整体来看，春节后至四月间，美联储提速加息及俄乌冲突爆发等事件令油价基本面矛盾进一步尖锐化，油价走势持续偏强，BU也受成本支撑连续推涨，但在基本面拖累下，走势较为疲弱，盘面裂解也创下历史最低，并于此后始终维持在接近历史极值的低位。 自四月中旬起，成本支撑虽维持强劲，但沥青自身供需面迎来了转机。炼厂执行前期合同明显缓解了库存压力，五一节前部分贸易商为节后动工需求提前备货进一步带动出货，产量持续收窄也抵消了需求疲弱的不利影响。随着炼厂由累库转为去库，前期的悲观预期得到逆转，市场信心快速修复，盘面裂解自此震荡修复。此后，BU在低库存、低供应的支撑下大幅转强，成本端和基本面的双重支撑推动价格屡创新高。而在6-7月，原油开启年内首轮下跌，淡季影响下沥青裂解快速下跌。六月中旬后，随着时间临近雨季，炼厂去库节奏放缓，紧缩周期的利空又推动了原油跟随大类资产回落，BU跟随成本端大幅下挫。但从基本面来看，尽管去库速度有所回落，然而炼厂库存降至历史低位区间为价格提供了有力支撑，盘面利润随后呈现“V”型反弹。四到七月间炼厂在供需双弱格局下的持续去库令BU走势有所提振，盘面利润相应修复。 好景不长，在8月中旬以后，盘面交易主营炼厂产量回归以及需求弱势预期带动BU估值快速下跌，BU跟随成本震荡走弱，且盘面裂解再度收窄。在此期间，现货由于厂库社库均处低位而得以高位企稳，并与期货严重分化，山东地区基差最高突破了800元/吨，刷新历史记录。这种由强势现货主导的高基差一直持续至10月底 11月初（期间原油反弹一度带动基差短暂收敛），此后现货价格方随需求季节性走弱加速下跌，强基差得以逐渐回归。随着冬储临近，BU预计仍将维持偏弱震荡走势，下方支撑视冬储情况而定，不过逼近历史极值的盘面裂解在悲观情绪交易完毕后小幅回弹，或维持区间震荡格局。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图1：2022年沥青行情走势回顾 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.需求：资金问题持续传导，结构限制回升空间 2022年，在资金问题、疫情对下游施工及物流影响以及历史性高价等因素的共同作用下，1-10月沥青消费量同比大降21.5%。根据百川资讯，除焦化市场外，道路、防水以及船燃市场消费均大幅收窄，同比降幅分别为23.5%、15.9%和47.6%。焦化市场一枝独秀，同比近乎翻倍（96.2%）。就道路市场而言，“十四五”期间道路建设总量较“十三五”大概率进一步收窄固然限制了需求增速，但造成道路沥青消费大幅回落的根本原因还是资金不到位。 图2：沥青下游消费结构演变图3：2022年道路、防水及船燃市场消费同比大降 %道路市场防水市场焦化市场船燃市场 120 万吨 2500 120% 100% 3 8 10017 45 80 60 223 6 86 556 32 4 6 610 2624 5 131415 2000 1500 1000 80% 60% 40% 20% 0% 4088 20 0 84888585 8584 847876 500 0 船燃焦化防水 -20% -40% -60% 道路 2013201420152016201720182019202020212022 资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究资料来源：百川盈孚，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 2.1经济下行压力仍在，公路建设逐年递减 上半年国内疫情频发，导致物流阻塞、中小企业经营困难、就业形势严峻等一系列问题，这些问题严重阻碍了经济复苏，而来自国外的输入性通胀及美联储加快紧缩节奏等问题更令国内经济雪上加霜。3-4月国内疫情多地扩散，工业生产和服务业活动明显受制，经济数据一路走跌，4月份中国制造业采购经理指数（PMI）录得47.4%，较3月再度下降2.1个百分点，生产、订单、就业及进出口继续处于收缩区间并较前月进一步回落。5月制造业与服务业PMI双双反弹，但前者始终在收缩临界点徘徊。为抵御国内经济增速下行压力，政策面大力加码稳增长，下半年基建投资增速如市场预期保持了高增长，但随着年末新一轮疫情蔓延，PMI数据重新落入收缩区间，市场普遍预计明年仍需要10%左右的基建增速来对冲房地产市场弱势延续的背景下较高的宏观下行压力。 图4：年末新冠肺炎确诊病例数反弹图5：经济下行压力不减 人新型冠状病毒肺炎:累计确诊数:中国(不含港澳台)人 %制造业PMI非制造业PMI:服务业 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 0 40000060 350000 55 300000 25000050 200000 15000045 100000 40 50000 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 035 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图6：基建、房地产开发投资及出口总值累计同比 %固定资产投资(不含农户)完成额:第三产业:基础设施建设投资:累计同比 80房地产开发投资:累计同比出口总值:累计同比 60 40 20 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 0 -20 -40 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 从消费结构上来看，可以看到，进入“十四五”以后，道路需求建设在沥青总消费量萎缩的前提下占比持续下降。这很大程度上是由于“十三五”期间，我国主要公路网骨架已经基本成型。为加快推进交通基础设施建设，今年以来，国家先后印发了《国家公路网规划》《关于加快建设国家综合立体交通网主骨架的意见》等文件，各地也先后出台了交通运输行业“十四五”规划及国民经济相关规划，明确了公路交通方面的建设任务及发展规划，其中实现“县县通高速”、提高“县县通高速”比例，成为不少未达成目标省份的发力方向之一。以东部为首的多数省份已然实现建设目标，2021年新开通高速公路多位于西部，而尚未实现目标以及未设定目标的区域整体建设条件相对欠缺，建设速度及体量均相对落伍。具体来看，新增里程在“十二五”达到峰值(4.94万公里)，自“十三五”开始回落(3.75万公里)，预计在“十四五”将出现进一步放缓。2013年发布的国家公路网规划提出，到2030年我国国家公路网总规模约40万公里，其中国家高速公路和普通国道总规模分别为13.6万公里和26.5 万公里；2022年最新提出的《国家公路网规划》则显示，截止2035年，国家公路网规划总规模约46.1万公里， 由国家高速公路网和普通国道网组成，其中国家高速公路约16.2万公里（含远景展望线约0.8万公里），普通 国道约29.9万公里。截至2021年底，我国公路总里程达到528万公里，国家高速公路已建成11.7万公里， 普通国道通车里程25.77万公里，国家高速公路和普通国道通车总里程数分别达到了2030年目标规模的86%和97%。 图7：各省市“县县通高速”目标实现情况（灰色区域暂未公开规划情况） 资料来源：中国公路，国泰君安期货研究 除了道路建设规划总量的下滑，疫情冲击、房市低迷等原因造成的政府基金性收入大幅收窄导致地方财政 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 紧绷也是掣肘需求释放的