2023年LPG期货行情及投资展望：供需双增，季节性走势主导盘面

2022年12月21日 〇 供需双增，季节性走势主导盘面二二三年度 ——2023年LPG期货行情及投资展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com 李雪晨（联系人）从业资格号：F3078163lixuechen022665@gtjas.com 报告导读： 国 展望2023年，我们认为LPG整体趋势可能呈现出先抑后扬的态势，呈“V”字型走势，预计价格重心泰有小幅回落，将在3500-5500元/吨区间内运行。从成本端来看，海外LPG市场供应端预计先紧后松，全君球LPG供应仍然偏宽松，主要的供应增量将来自于美国。国内供需来看，2023年将是供需双增局面。供安应端，国内炼厂投产将提升LPG产能，但商品量增速可能不及产量增速，且进口量在深加工装置的支撑下期也将有所提振，但增速可能放缓。需求端的主要增量将来自于PDH装置投产带来的丙烷需求以及餐饮业恢货复后带来的商业燃烧需求。化工需求方面，2022年底仍有两套PDH装置待投产，这部分需求将在2023年研 究 得到释放，23年计划中仍有近10套装置待投产，虽然利润受到严重挤压，实际落地的装置可能比理论值所 要小许多，开工率也难以维持高位，但仍是2023年PG需求的主要增量。C4方面，23年仍有装置投产，且后疫情时代出行需求的修复将利好调油需求，从而对烯烃系需求带来提振，但产能过剩格局下开工率可能维持低位。而燃烧需求方面，增量将主要来自商用燃烧需求，随着当前政策的逐渐放开，2023年餐饮业消费有向好预期，商用燃烧需求将有所回弹，但考虑到人流聚集的恢复可能需要时间，这部分需求可能将会在下半年进行释放。 2023年04合约起，交易所将在9月新增一次仓单集中注销，并取消所有地域的升贴水。在交割规则的改变下，预计盘面最便宜可交割品将锚定在华东以及山东地区之间，冬季山东地区民用气更容易成为最便宜可交割品。增加一次集中注销后，LPG期现走势将会更为紧密，盘面价格也将更加贴合季节性走势，较难再度出现7-8月淡季高升水局面，预计基差方面可能常年保持期货贴水状态。09-10合约走势可能参照往年03-04合约，在仓单注销的压制下，09合约将大幅贴水。但考虑到旺季即将到来，市场接货意愿将强于03合约，因此贴水幅度预计小于03合约，但09-10间仍将有大幅跳空。 风险提示：伊朗制裁解除，PDH投产大幅推迟，地缘政治因素带来的黑天鹅事件等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2022年LPG行情回顾3 2.海外市场：供应先紧后松，供需格局仍偏宽松5 2.1海外油价重心可能有所下滑5 2.2中东出口维持高位，主要供应增量仍然来自美国6 3.国内需求：燃烧与化工需求此消彼长，关注后疫情时代的需求修复8 3.1C3需求：计划新增产能较多，但实际落地可能有限8 3.2C4需求：产能持续扩张，后疫情时代调油需求向好10 3.3燃烧需求：民用燃烧持续受到挤压，但商业需求有所修复11 4.国内供应：国产供应稳中有增，深加工装置支撑进口量增长14 5.2023年LPG行情以及投资展望15 5.12023年LPG行情展望15 5.2投资建议16 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2022年LPG行情回顾 回顾2022年LPG盘面走势，价格低点出现在2022年1月25日03合约的4356元/吨，高点出现在2022 年3月7日04合约的7017元/吨，整体走势呈现出先扬后抑的走势。从期现结构来看，整体期现走势较为一致，期货价格的波动略大于现货价格，且跌幅明显强于现货。基差方面则异于往年，在往年传统消费淡季，期货均大幅升水现货，但2022年仅达到基本平水水平，全年基差基本均为正，期货贴水现货。纵观2022年全年，我们可以根据行情走势大致分为以下两个阶段： 第一阶段为2022年初至三月中旬。这一阶段LPG价格明显上行，绝对价格更是从年内最低点上涨至年内最高点，主要有三点原因：第一，主力合约从03合约移仓至04合约，仓单集中注销后盘面不再受到仓单压制，出现大幅跳空走势；第二，国际油价的大幅上涨对国际PG市场以及国内PG市场均造成了较为明显的提振。春节期间，美国主要产油地得克萨斯州以及墨西哥湾遭受暴风雪袭击，市场对于原油供应担忧加剧，海外油价大幅上涨。随后3月，俄乌冲突爆发，地缘政治影响下油价的再度拉涨也将PG价格推上了上市以来的新高；第三则是国内市场供需上的利好。春节过后，国内大多炼厂有检修计划，供应保持低位，库存也偏低，叠加下游春节后补库刚需，下游入市较为积极，国内市场价格积极推涨。在多重利好的支撑下，国内LPG价格上行驱动明确，价格一路飘红。 第二阶段则为3月下旬至今。这一阶段，LPG价格震荡走弱，波动对比前一阶段较为平缓。价格的下跌主要有以下几点原因：第一，成本端支撑减弱。海外进口成本在4月达到高点后因供应偏宽松便开启了下行通道，对盘面的支撑坍塌；第二，国内公共卫生事件影响下，燃烧需求受损严重。3月起，多地因公共卫生事件实施封控政策，PG资源流通受阻且餐饮业受到严重影响，叠加气温的逐渐升高，终端消耗能力偏弱，上下游也均有意维持低库存运行，按需采购，整体成交氛围偏弱；第三，化工需求在利润走弱的挤压下持续疲软。自去年成本端大涨过后，大多PDH装置亏损严重，不少企业选择降负或停工检修来减少亏损，PDH开工率下滑较为明显，多数时间维持在60%-70%，丙烷需求持续疲软。在需求端弱势以及成本端坍塌的双重压制下，盘面压力较大，震荡走弱。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图1：2022年LPG呈现先抑后扬走势 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 基差方面，在传统消费淡季虽然基差有所收敛，但明显高于往年同期水平，主要还是受制于需求端的疲软，使得市场预期普遍较为悲观，对于旺季的预期较为有限，限制了盘面的涨幅。这一点我们也可以从8月的这波上涨得到印证，8月随着成本端的下滑，PDH装置利润出现明显修复，装置备货重启意愿增强，叠加消费旺季将至，市场旺季预期支撑下，盘面开启一波涨势，基差也迅速收敛。然而旺季预期始终不见兑现，使得市场情绪再度转弱，进入9月后，盘面的跌幅远超现货，更是可以反映出市场的悲观情绪。且自5月过后，内外价差也持续处于 倒挂格局，内盘锚定进口成本定价使得盘面始终贴水国内现货。临近3月集中注销，当前仓单量仍然较高，对盘 面的压制也较为明显，基差再度走强，基本符合往年基差走势，预计3月仓单注销前基差均将维持高位震荡。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图2：全年多数时间期货贴水现货 元/吨基差期货收盘价(活跃合约):LPG出厂价:液化气:广州石化 8000 7000 6000 5000 元/吨 1400 1200 1000 800 600 4000 3000 2000 1000 400 200 0 -200 -400 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1 -600 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.海外市场：供应先紧后松，供需格局仍偏宽松 2.1海外油价重心可能有所下滑 今年受到地缘政治影响，整体能源系品种共振局面较为明确，而PG作为原油的副产品，2022年趋势基本与外盘油价一致。我们可以看到，2022年一季度，PG与油价的联动最为紧密，PG跟随油价大涨后回落，而自5月起，两者走势开始出现分化，主要归结于海外市场宽松的基本面情况，这段时间，FEI/Brent的比价也大幅走弱，达到近五年来的低位。进入7月，海外油价大幅下跌，但PG价格却因旺季预期的支撑相对较为坚挺，FEI/Brent比价也开始走强。整体来看，两者相关系数在2022年达到0.8以上，虽然部分时候PG会反映自身的基本面情况，但整体重心仍然跟随原油。 对于23年油价的判断，我们认为全球原油市场需求增速放缓基本上是可以确定的，但是否会进入衰退仍然需要观察。2023年原油端存在的下行风险仍然是因流动性收紧而造成的通缩风险，但实际的下行节奏较难把握。若美欧CPI大幅下跌，那市场可能提前交易通缩风险，从而使得油价面临巨大的下行压力，油价可能会创下年内低点，Brent以及WTI均可能跌破60美元/桶，并且若OPEC+出现预期外的增产，那油价的下行空间将会进一步扩大。而若美欧CPI回落的节奏相对缓和，那原油的交易可能更多回归供需面。即使油价可能阶段性交易衰退或紧缩利空从而下跌，但因供应偏紧以及OPEC+减产的托底使得原油并不会长期处于低位，Brent以及WTI可能阶段性跌破70美元/桶，但在下半年亚太地区需求回暖以及产能不足的利好支撑下，原油可能重回85美元/ 桶以上高位。整体来看，我们认为油价全年重心较2022年可能有20-25美元的降幅，但弱势并不会贯穿全年 （更多观点请参考原油年报）。 PG方面，预计价格大趋势在2023年仍将跟随外盘油价，上半年有下行风险，下半年油价的支撑叠加自身消费旺季的到来可能迎来反弹。比价方面，考虑到PG明年需求端将会有所修复，可能支撑PG/原油的比价走强。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图3：PG整体走势与外盘油价一致图4：FEI/Brent比价处于低位 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.2中东出口维持高位，主要供应增量仍然来自美国 从中东地区来看，CP价格今年走势与往年区别较大，2022年，CP价格高点出现在了旺季转淡季的4月：丙烷940美元/吨，丁烷960美元/吨。而低点并未如往年出现在传统消费淡季，反而是出现在了消费旺季的10 月：丙烷590美元/吨，丁烷560美元/吨。价格如此反常的原因除了前文中提到的外盘油价影响外，PG自身的供需也是主要原因。从船期数据可以看出，中东地区自5月起，出口量显著增长，2022年下半年月出口量远高于近5年水平，7-11月出口量同比上升23.65%。装船方面，自5月起，中东方面鲜有装船延迟情况发生，反而时常有要求买家提前装船的情况发生，并且多家公司均在市场上有现货出售，可以反映出整体中东地区库存相对偏高。进入11月，一方面受到OPEC+原油减产的影响，PG产量也同样随之下滑，另一方面则是因传统消费旺季到来，中东国家内部需求也有所抬升，我们可以发现中东地区11月出口下滑较为明显，供应端的收紧也使得PG价格触底反弹。考虑到该原油减产协议将维持至2023年，虽然实际减产力度仍待考量，但预计PG产量仍将有所下滑，并且随着当前旺季需求的抬升，中东地区库存部分消化后，预计2023年出口量可能难以回到此前7月高点，但预计仍处于同期高位，整体中东地区供应可能偏宽松。 图5：APS丙烷掉期触底反弹图6：中东出口量自5月起上升显著 4500 千吨 4000 3500 3000 2500 2000 2015201620172018 2019202020212022 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 美国方面预计仍将作为供应端增量的主要来源。2022年受益于美国天然气的大幅增产，自年初起，美国活跃钻井数量大幅增长，带动丙烷丙烯产量也大幅上涨，处于近五年来的高位水平，历史同期分位数达100%。虽然美国丙烷丙烯产量从年初开始就处于高位，但因库存低位，出口在5月前仅维持了往年同期水平，而后期因美国内需疲软，累库速度明显增长，库存已恢复至近五年来的高位，也使得出口量出现明显增量。11月起，由于美国原油以及天然气产量的下滑，EIA下调了11、12月的丙烷产量预期，且因冬季的到来，上调了后期美国国内的丙烷需求，因此短期内出口可能受到挤压。长期来看，根据EIA的预测，预计2023年美国丙丁烷产量将达到357万桶/日，同比增长4%，而出口方面的增量更大，出口预计达到185万桶/日，同比增长10%。 需求端，近期乙烯裂