2023年股指期货行情及投资展望：底部实，重心升，找突破
2022年12月23日 〇 底部实，重心升，找突破二二三年度 ——2023年股指期货行情及投资展望 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com戴璐（联系人）从业资格号：F03107988dailu026543@gtjas.com唐立（联系人）从业资格号：F03100274tangli026575@gtjas.com李聂霜玉（联系人）从业资格号：F03087581linieshuangyu024249@gtjas.com 国泰君安期货 究 报告导读：研 2023年，中国经济在内生及政策托底影响下，经济周期开始触底；海外美联储货币政策最鹰派时点已过，外所 部制约亦释缓。股指作为领先指标也有望迎来底部企稳回升走势。不过，鉴于经济温和修复的主流预期，以及欧美经济周期滞后中国仍有下行压力，美联储鹰转鸽过程曲折，股市的反弹之路也将出现区间反复，更可能以震荡过程中重心稳步上移走势呈现。值得注意的是，鉴于向好的预期催生风险偏好改善，指数依靠拔估值，从而出现更明显的阶段性突破行情的可能性也在显著增加。风格方面，在经济预期修复带动下，低估值传统周期品的估值修复，以及受益于政策暖风的小盘成长均可能出现轮动反弹，呈现先价值后成长的切换。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2022年股指期货行情回顾3 1.1股指全年录得显著调整3 1.2估值处于低位，为反弹提供契机3 2.多周期触底共振，股市将领先基本面4 2.1稳增长周期触底4 2.2库存周期触底5 2.32023年宏观经济有望出现内生性回升6 2.4关注“宽信用”领先指标的指示作用6 2.5非内生性因素导致的预期修复，或起着更决定性作用8 3.行情以我为主，海外扰动仍存，但或有惊无险10 3.1出口回落向中国经济负面传导10 3.2美联储政策转鸽带来流动性向好支撑，但须注意转鸽的驱动与进程11 4.指数区间运行重心抬升，阶段性大行情出现概率增加；风格方面有序轮动、齐头并进12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2022年股指期货行情回顾 1.1股指全年录得显著调整 2022年，受国内外多种因素影响，期指市场迎来调整。1-11月，沪深300指数、上证50指数、中证500 指数、中证1000指数全年收益率为-22%、-20.39%、-16.35%、-17.72%。纵向对比来看，以沪深300指数为例，2022年年度下跌幅创下自2003年以来第四大下跌幅度。全球市场对比来看，2022年受美联储加息缩表及经济回落拖累，全球股市悉数尽墨。不过，沪深300指数在主要股指中跌幅较大。 图1：2022年四大指数走势图2：2022年A股主要指数收益率排名 1.05 中证1000 上证50指数 1 中证500指数 沪深300指数 0.950.90.850.80.750.7 0.65 0.6 % 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 2022年1-11月股指涨跌幅 -35 上证指数中证500中证1000上证50沪深300科创50创业板指 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从A股行情驱动来看，2022年年初，受俄乌冲突黑天鹅扰动，国内上海疫情突发，中概股退市担忧等多重利空影响，期指出现单边回落。以沪深300指数为例，年初至4月底的低点跌幅约为21%。5月开始，伴随基本面走弱后政策托底力度加码，经济下行封底，宏观风险消退，风险偏好否极泰来，指数出现强劲反弹。5月初至7月初反弹结束，沪深300涨幅约18%。不过，下半年，随着地产烂尾楼断贷风险爆发，疫情扰动加剧，加 上对中长期政策的解读出现偏差，指数二次探底，权重指数走势更弱。7月初至10月底期间沪深300跌幅约22%。进入到四季度，伴随海外加息担忧和缓，国内地产政策、疫情出现进一步利多转向，指数再度走出修复反弹行情。 图3：沪深300指数创2003年以来第四大年度跌幅图4：2022年全球主要股指涨跌幅对比 %沪深300指数历年涨跌幅 170 %全球主要股指涨跌幅 0 120-5 -10 70 -15 20 -20 -30 -25 -80 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.2估值处于低位，为反弹提供契机 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 受2022年股市调整影响，当前A股估值处于历史周期中偏低位置。其中，截止2022年11月底，沪深300 市盈率ttm为11.3倍，处于近10年27.54%的分位数上，并处于2016年以来的-1倍标准差以下。上证50指数市盈率ttm为9.4倍，处于近10年30.66%的分位数上，并接近2016年以来的-1倍标准差位置。 图5：沪深300市盈率处于-1倍标准差以下图6：上证50市盈率处于-1倍标准差以下 沪深300指数市盈率(TTM)均值 18均值+1倍标准差均值-1倍标准差 17 16 15 14 1312 11 10 9 8 201620172018201920202021 上证50指数市盈率(TTM)均值 15均值+1倍标准差均值-1倍标准差 14 13 12 11 10 9 8 201620172018201920202021 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 中证500指数ttm为23.52倍，处于近10年22.85%的分位数上，并略高于2016年以来的-1倍标准差。中 证1000指数ttm为30.17倍，处于近10年13.22%的分位数上，并接近于2016年以来的-1倍标准差以下。 图7：中证500市盈率略高于-1倍标准差图8：中证1000市盈率接近-1倍标准差 中证500指数市盈率(TTM)均值 53均值+1倍标准差均值-1倍标准差 48 43 38 33 28 23 18 13 8 中证500指数市盈率(TTM) 78均值 均值+1倍标准差 68 58 48 38 28 18 8 2016201720182019202020212022 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.多周期触底共振，股市将领先基本面 2.1稳增长周期触底 从新冠疫情发生后，中国发挥政策优势率先控制住疫情，并连续两年出现贸易顺差创历史新高的情况，给国内改革推进、经济转型提供了良好的环境，从2020年下半年开始，国内政策面在管住资本、房地产降杠杆、整顿教育方面都出现了一系列举措，并在共同富裕、双碳、新能源方面都加码改革力度，使得国内资本市场也出现相对应的走势行情。 展望2023年，二十大后中长期安全发展的大方向已然确定，我们认为中长期改革方向将继续推进，但考 虑到经济下行压力较大，部分对经济存在负面拖累的，如房地产降杠杆力度将进一步缓和，反而自11月已经出现更倾向于稳的走向。在资本监管方面，在经历两年的整顿、罚款后，红灯向绿灯切换的概率可能也在增加。 在2023年两会后，新一届地方政府全部就位，对新政府来说，无论是二十大报告还是“十四五”规划中提到的实现强国路两步走目标，都需要对经济增长保持一定的增速。虽然二十大报告并未具体提到GDP总量和 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 人均指标，但从一些官员以及智库的表态来看，要实现二〇三五年基本实现社会主义现代化的目标，届时GDP和人均都将比十三五末期翻一番。作为十四五的开局之年，2022年受国内疫情影响，全年经济增长可能仅为3.5%，要实现翻番目标，每年GDP增速须达到4.7%，且按照后续GDP内生增长仍将回落的客观规律，因此在十四五前期实现必要的增速将是必须的。在2023年，政策重心继续向稳增长倾斜的可能性较大。 对外政策方面，11月，中美元首进行了双边面对面会晤，中方在G20及APEC峰会上与多国领导人进行了会晤，大国博弈与地缘担忧有所改善。 在资本市场地位与建设力度方面，多层次资本市场建设进一步提速，并更注重对实体经济的反哺，与资管与理财市场的发展形成正向循环，并继续提升国内资本市场对外资的吸引力。2022年，政府工作报告首次提出“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”。二十大报告也提到健全资本市场功能，提高直接融资比重。新品种上市方面，2022年7月和9月，中证1000股指期货期权上市，创业板ETF期权、中证500ETF期权上市。12月，证监会同意广州期货交易所开展工业硅期货和期权交易。2022年11月21日，证监会主席表示要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。11月25日，人力资源社会保障部宣布个人养老金制度启动实施，一系列改革政策的落地，将对北向资金及市场信心带来提振。 图9：每一轮反弹北向资金均出现净买入图10：国企估值偏低 百亿人民币陆股通阶段性累计净买入额(人民币)上证综合指数点倍市盈率PE(TTM) 123800 45万得全A中证国企 103600 83400 63200 43000 22800 02600 -22400 40中证中央企业综合指数中证地方国有企业综合指数 35 30 25 20 15 10 5 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.2库存周期触底 从库存周期角度来看，2023年是中国经济3.5年经济周期触底的转折年份。具体而言，我们用工业企业产成品存货刻画经济周期，当前，国内处于库存和利润双降的主动去库存阶段，按照库存周期运行规律，随后将进入到被动去库存阶段，此时销售恢复，库存继续下降，经济处于经济周期当中的复苏阶段。 决定股价走势的核心影响因素还是在于上市公司盈利表现，而上市公司业绩周期又从属于经济周期并成为经济周期的展现之一。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图11：国内经济将进入被动去库阶段图12：企业盈利趋势与经济波动一致 %被动去库存阶段 点%万得全A归属母公司股东的净利润(同比增长率) 35工业企业:产成品存货:同比万得全A:月平均(右轴) 30 25 20 7000 6000 50 52 4000 30 50 3000 10 48 -10 46 5000 110 90 70 58 制造业PMI(6个月中心移动平均,右轴) 56 54 15 10 52000 2003-05 2004-03 2005-01 2005-11 2006-09 2007-07 2008-05 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 01000 -3044 预测值 四季度 2023年 -50 2005-03 2006-05 2007-07 2008-09 2009-11 2011-01 2012-03 2013-05 2014-07 2015-09 2016-11 2018-01 2019-03 2020-05 2021-07 2022-09 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.32023年宏观经济有望出现内生性回升 根据我们对2023年宏观经济走势的展望，2023年的交易情景最可能是中国复苏与海外软着陆。在低基数下，2023年的经济增速将较为亮眼，地产、下游消费的复苏是主旋律。从当前的各项政策重心中也能看出，对于经济增长支持的力度越来越大。 图13：2023年经济增速回升图14：决定经济运行趋势的地产投资有望触底回升 %房地产开发投资完成额:当月同比 5 0 -5
