2023年燃料油、低硫燃料油期货行情及投资展望：油市进入弱需求低库存格局，高低硫强弱开始转变

2022年12月21日 油市进入弱需求低库存格局，高低硫强弱开 二 〇 三 始转变二 年度 ——2023年燃料油、低硫燃料油期货行情及投资展望 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 梁可方（联系人）从业资格号：F3083872liangkefang024064@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：我们认为2023年随着全球经济下行压力增加以及通胀压力的存续，全球油品消费可能将出现一定程度的收缩。但同时，供应端的平稳以及全球油品市场的低库存可能并不会导致油品价格快速下跌，反而可能在下跌的中途出现阶段性的小幅上涨，从而推动燃料油价格的阶段性反弹。而高低硫对比方面，高硫集聚了相对低硫更多的潜在利好，2023年高低硫价差将同比2022年有所收窄。 我们的逻辑：从全球油品的需求端来看，在同比高位的通胀压力和欧美经济体的下行压力带来的双重打击下，油品市场可能将经历一轮需求的被动收缩来重新达到自身的供需平衡，期间可能将伴随着价格的逐步下探。 但同时我们也注意到，原油供给的相对平稳以及全球炼厂产能的地区性差异，再加上部分地区油品库存的历国史性低位，这可能将在油品价格下跌的过程中产生由补库需求带动的阶段性反弹，例如欧洲柴油补库将带动泰低硫上涨，中东发电需求和美国油品补库将带动高硫上涨。在高低硫价差方面，我们认为随着天然气和柴油君价格的高位滑落，以及我国低硫资源对外输出能力的增强，2023年低硫价格下行压力较大。而高硫方面，俄安油影响逐渐被市场消化、中东发电需求稳定以及潜在的美国炼化需求都可能推动高硫在2023年的走势中强期于低硫。货 研 投资展望：我们建议投资者关注2023年油品低库存与需求阶段性复苏为燃料油市场带来的趋势性上涨机会，究 同时留意2023年高低硫价差可能随着高低硫强弱对比关系转换而产生收窄趋势。所 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.行情回顾3 2.全球成品油供给增长持续放缓，油品消费或受宏观抑制有所下滑3 3.低硫燃料油：天然气与柴油推涨逻辑仍有再现可能，国产供给规模逐步扩张或对亚太价格形成压力7 3.1中长期海外天然气与柴油供需齐跌，短期内脆弱供需平衡仍然可能推涨低硫7 3.2国产低硫输出能力逐步扩张，未来或对亚太市场形成压力9 4.高硫燃料油：俄罗斯资源仍在持续流出，发电与炼化需求未来可期12 4.1俄罗斯高硫影响正在减弱，全球高硫供应未来或有减量可能12 4.2夏季发电需求旺盛仍将延续，未来炼化方面或再添需求增量14 5.投资展望：关注欧美油品补库以及中东发电带来的趋势性上行机会，2023年高低硫价差或有所收窄16 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.行情回顾 分阶段来看，在一季度内俄乌冲突爆发前，以OPEC国家和美国为主的原油主产国增产速度较为有限，加上欧洲对于发电燃料的需求仍然存续，燃料油价格在供需两端坚实利好的刺激下持续温和上涨。而在俄乌冲突爆发后，俄罗斯原油和成品油出口受到制裁，欧洲原油和成品油资源紧缺程度开始不断加剧，加上这种紧缺开始向亚太地区传导，国内LU、FU期货应声大涨，盘面涨势延续至三月中旬。随后，从三月中旬到五月初，受美联储加息、IEA抛储、俄乌局势阶段性缓和等事件的影响，燃料油价格跟随原油价格呈现出相当长时间的震荡走势，但因其供需结构良好的原因，价格重心仍在不断上抬。5月开始，随着欧洲成品油资源紧缺延续、美国夏季成品油需求高峰和中东、南亚发电高峰的来临，燃料油价格再次进入上行区间，LU、FU期货价格突破历史新高。6月中旬，当美联储宣布大幅加息后，LU、FU盘面价格随原油价格大幅回撤，而这一轮回撤伴随后续美联储连续在7 月和9月的加息一直延续到了四季度。四季度第一个交易日，LU、FU大幅高开，但进入11月后价格再次跟随原油价格整体重心向下。 LU-FU走势价差方面，今年价差较往年来看整体维持较高水平，主要原因在于低硫燃料油受调油料缺少以及天然气紧缺等原因供应缩减较为明显，而高硫市场的利好刺激除了与低硫的共性部分之外相对匮乏，导致LU-FU价差持续保持在历史高位。而从走势来看，5月份之前，尽管价差持续扩大，FU的走势仍基本跟随LU。但从5月中旬开始，低硫再次大幅上扬，高硫方面却因俄罗斯高硫资源流入亚太而持续受压，价格以震荡走势为主。而在整个二、三季度，随着天然气价格以及海外柴油裂解价差维持高位，低硫都仍然保持着对高硫的强势。但进入四季度后，天然气价格随着欧洲库存上升以及需求收缩开始大幅下跌，期间柴油裂解差也开始回落，低硫利好支撑逐渐转弱，而高硫估值开始从底部回弹，高低硫价差在四季度整体有收窄的趋势。 图1：2022年LU、FU价格走势单位：元/吨 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.全球成品油供给增长持续放缓，油品消费或受宏观抑制有所下滑 我们认为在分析2023年的燃料油市场内部变化之前，应当先从宏观视角上分析燃料油市场所面对的市场环境，这其中涉及原油供给的变化、全球炼油行业的发展以及油品的消费等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 我们首先从变数较大的油品消费方面入手。我们预计2023年全球油品消费将有所下滑，经济下行压力与欧美国家高企的通胀仍然在抑制着油品的消费。经济下行周期中，我们看到美国、欧盟等经济体的PMI指数持续下降，各类景气指数也在不断滑坡。此外，由于俄乌冲突爆发后俄罗斯原油、成品油、天然气出口全方位受限，欧美地区能源品价格飙涨，导致CPI大幅上行。结合经济下行压力增加的背景，高位的能源价格不但使得居民消费压力增加，也导致工业生产企业能源成本增加。而在欧洲、美国炼厂开工率已经接近极限的前提下，欧美市场被动地出现了需求的自我收缩来重新推动供需的再平衡，各类油品裂解价差持续走弱侧面印证了这一现象。因此，如果海外经济体不能很好地解决通胀问题，最终海外市场只能通过需求剧烈收缩导致供给过剩，进而引发油价大幅下跌来粗暴地解决高通胀和油品消费之间的平衡问题。如果各国央行采取温和加息，带动通胀平稳下降，不断地在这个过程中引导需求在价格的缓慢下跌中逐渐释放，2023年的油品需求收缩或许并不会十分剧烈。 2023年原油市场的供给方面，我们认为2023年原油供给方面暂时没有出现较大的变数。目前较为明显的 趋势是中东和美国增产的可能性较低。由于2022年原油和天然气价格的大幅上涨，作为传统资源输出国的中东 国家成为了本轮上涨最大的受益者。尽管俄罗斯原油的出口将在2022年12月欧盟制裁禁令全面生效后出现较强的下滑预期，但如果中东为了抢夺这一市场空缺而主动增产，大概率会造成油价进一步下跌，从而削减自身收入，因此中东国家没有动机去大幅增产。而与中东原油形成竞争关系的美国页岩油已经到达历史产出极限，而且其极易受到原油价格波动的影响。2015和2020年油价暴跌都造成了页岩油产量的明显下跌。如果不能排除2023 年原油价格大幅下跌的可能，也就不能假定2023年页岩油数量大幅增产。而正如我们上文谈到的高通胀与油品消费的问题，2023年原油市场仍然存在下游需求不足导致价格下跌的风险。同时，欧美经济体仍然在经历信用紧缩，在这种宏观环境下，页岩油企业大举进行投资扩张来扩大自身生产规模的可能性也比较低。因此，美国页岩油在2023年大幅增产的可能性仍然不大。 而从全球各个地区的炼油产能发展来看，欧美正处于较为明显的炼油产能出清阶段，而亚太和中东将成为未来全球炼油产能扩张的领头羊。其中，中东炼油产能扩张将以科威特和沙特为主力，但其增长规模放眼世界仍然相对影响较小。而亚太地区将以我国为主力，增长依旧是主营和民营结合的结构，但增长率已经同比出现下滑。因此，2023年炼厂带来的油品资源增量可能相对有限。值得注意的是，从加工原油属性来看，中东和亚太大概率仍然将以加工中东或俄罗斯出产的中质或重质原油为主，而这将带来重组分油品产出的增加。但鉴于全球消费结构仍然是以轻油和中间馏分油为主，炼厂大多数时候会将重油继续深加工而非外放，因此这部分重油的供应增量很可能也被炼厂自我消化，并不对市场构成冲击。同时，在海外裂解价差开始走弱的背景下，炼厂大幅增产油品的可能性也在下降。 同时，尽管需求在高通胀和经济衰退压力中很可能进一步收缩，我们看到欧美的油品库存却已经下降到历史的低位。从结构上看，以柴油为代表的中间馏分油最紧缺，轻油和重油组分紧随其后。轻油和中间馏分面向消费终端，而重油本身既是消费品，同时也是衔接炼厂与轻油的节点。因此，只要欧美需求有阶段性的好转或是油品的供给出现预期外缩减，一轮从重油到轻油的大型补库势在必行，这是目前2023年油品市场最大的潜在利好。 综上，我们认为2023年全球油品市场的核心问题在于被高油价损伤的供需平衡如何修复。从供应端来看，OPEC对油价高度敏感，不太可能选择在油价具有下行风险的节点大幅增产。而美国页岩油也在逐步接近自身的产出极限，2023年的油品市场本身并没有太多来自原油端的利空因素。炼厂开工方面，欧美整体处于产能收缩阶段，且存量产能开工率已经处于历史高位，中东和亚太的炼油产能规模增长也较为有限，全球的炼厂整体暂不具备大幅增产的条件。而最为关键的需求暂时因为高油价出现了被动收缩，但后续需求的持续收缩配合各国政府的宏观经济政策能够对油价起到一定降温作用，最终可能在某个时点带来需求的复苏。总之，2023年油品市场将处于供给扩张速率平缓而需求遇到通胀和经济下行压力开始收缩的双弱局面。但如果经济阶段性好转，或通胀数据高位滑落，需求得到释放，抑或是供给出现预期外的下滑，供需之间的缺口仍然能在油品库存低位和供给增量有限的前提下持续放大，从而推动油品价格持续上行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图2：美国PMI指数从2021年底显示出经济下行压力图3：消费者信心指数从2022年开始持续下滑 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图4：日本PMI指数初步显示出经济下行压力图5：欧元区经济景气指数持续出于同比低位 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图6：美国CPI持续上行带动联储持续大幅加息图7：欧洲主要油品裂解差持续下跌单位：美元/吨 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图8：欧美炼厂开工率出现高位滑落单位：%图9：欧佩克原油产量暂无增产迹象单位：千桶/天 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图10：美国页岩油产量接近历史极限，未来增产空间较小单位：千桶/天 图11：美国页岩油与油价高度相关单位：千桶/天；美元/桶 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图12：全球除亚太与中东外炼油产能全部处于出清阶段单位：% 图13：欧洲ARA地区柴油库存持续处于历史低位单位：千吨 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图14：美国汽油库存持续处于历史最低位置单位：千桶 图15：美国渣油库存持续处于历史最低位置单位：千桶 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图16：美国馏分油库存持续处于历史最低位置单位：千桶 图17：美国航煤库存持续处于历史最低位置单位：千桶 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 3.低硫燃料油：天然气与柴油推涨逻辑仍有再现可能，国产供给规模逐步扩张或对亚太价格形成压力 3.1中长期海外天然气与柴油供需齐跌，短期内脆弱供需平衡仍然可能推涨低硫 对于海外低硫的分析，我们认为应当延续半年报《低硫依旧偏强，高硫裂解存在修复机会