2024年锡期货行情展望：供需双增，快变量主导价格

2023年12月18日 供需双增，快变量主导价格 ---2024年锡期货行情展望 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 报告导读： 供应方面，国内外或呈现同步累增的格局。佤邦地区尚未完全恢复正常生产，但是到2024年年初，来自 政府的限产扰动将正式结束。根据梳理全球新增矿产项目的最新情况，我们认为2024年毫无疑问是新投产项 目落地的大年，来自海外各大新矿山将较为集中地增加原矿产量，从而增加锡锭原料供给。较为确定地能在2024 正式投产（包括在2023年11月开始）的新项目年产量为22132万吨。国内生产方面，尽管原矿生产保持较为平稳的状态，但是再生锡锭有望持续保持增长状态，且进口窗口可能会继续阶段性维持打开状态，使得进口锡锭流入国内，维持国内供应宽松的格局。 需求侧，2023年以半导体、消费电子为代表的需求端，自上半年的疲软后，于下半年开启了缓慢的触底回升的过程。展望2024年，我们认为需求回暖的趋势会继续延续，为锡价带来支撑。首先，从库存周期的角度来看，半导体行业已经基本完成被动去库存阶段，逐渐进入主动上库存周期。进一步来看消费电子的需求，智能手机2024年有望实现反弹，PC端方面亦呈现复苏向好迹象。除了半导体行业之外，光伏和新能源汽车一直是锡消费中的结构性亮点，然而我们认为，2024年新能源需求对于锡的消费拉动或显著下降。 供需平衡方面，2023年全球供需维持紧平衡状态，供需小幅缺口0.3万吨。2024年供需平衡或小幅过剩至0.3万吨。国内供需平衡则或呈现小幅缺口状态，基本面表现强于海外。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年锡主驱动逻辑梳理：供给预期主导，需求变化托底3 1.1走势回顾：震荡中重心上移3 1.2波动收敛思考——起落后的新常态5 2.2023年主逻辑推演：供给投产压力+需求环比回升7 2.1国内外供给同步累增7 2.1.1缅甸扰动逐渐结束，进口回归正轨7 2.1.2全球新项目集中投产8 2.1.3国内原生锡生产保持平稳，回收或贡献增量9 2.2需求稳中有增12 2.2.1电子周期有望随着经济周期共振上行12 2.2.2新能源需求2024年拉动力度有限16 3.结论与展望18 3.12024年锡价判断：供需双增，快变量主导价格18 3.2投资展望19 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2023年锡主驱动逻辑梳理：供给预期主导，需求变化托底 1.1走势回顾：震荡中重心上移 如果说2021年是锡价的“崛起之年”、2022年是“华丽转身”，那么2023年的锡价巩固了市场地位，正式地以高市场关注度在产业链矛盾上展开了激烈的市场博弈。无论是供给侧的原料限产，还是需求侧的触底回升，都反复地交易现实与预期，创造阶段性的交易机会，从而引出锡价呈现震荡但价格重心上行的格局。与整体有色贵金属板块进行比较，虽然没有金银表现那么亮眼，但是也算有色中较为抗跌品种。 全年来看，截至12月8日，锡价年度涨跌幅为-0.96%，单日最大波动为4月17日涨停12%。主力合约最高点244560元/吨于1月30日创出，最低点177500元/吨于3月16日创出。随着市场不断成熟，市场交易者不断增加、结构更为丰富，锡期货市场的成交量当周值在上半年达到历史最高值168.6万手，持仓量亦最高达到13万手，不亚于趋势性行情明显的2022年。这说明锡期货市场正以更加成熟的姿态稳步成长，跻身一线企业和机构的视野，但下半年明显关注度有所回落。 回顾2023年全年走势，我们将其分为三个阶段： 第一段行情，需求再扰锡价。先是延续了2022年年底的反弹行情，彼时国内公共卫生事件导致的物流不畅正式解除，需求好转预期骤然升起，宏观重大利好驱动商品同涨。同时基本面先是受到成本支撑，后续秘鲁Minsur由于当地的反政府抗议活动，暂停全球最大的锡矿之一SanRanfael矿的运营，走势触底反弹。然而好景不长，在过年偏早的季节性因素下，产业链经过一波集中备货后，下周纷纷进入停工放假模式。节后下游复工时间存在错配，令实际采购需求较为冷淡，现货亦保持贴水状态。而此前支撑锡价上涨的良好的需求预期遭受扰动，美国已与荷兰和日本达成协议，限制向中国出口部分先进的芯片制造设备，海外对中国芯片行业的打压力度再度升级，令锡价有所受挫。 第二阶段，供给收紧预期爆发。在这一阶段初期锡价下破18万后企稳回升，一方面美联储释放可能即将结束加息周期的信号，令宏观上的压力有所缓解，风险情绪回升。另一方面，海外半导体股票大涨，同时工信部强调着力稳住汽车、消费电子等大宗消费，巩固新能源汽车、光伏、移动通信等优势产业领先地位，刺激终端需求预期回升，拉动锡价强势上涨。而后4月17日，本年度锡市最为关键的扰动爆发，佤邦中央经济计划委员会15日公布红头文件称，为了保护当地矿产资源，预计于2023年8月1日开始，矿山停止一切勘探、开采、加工等作业，导致锡价直接拉涨12%。自此之后，市场上对于供给侧收缩的预期愈演，来冶公司和银漫矿业的停产检修更添一把火，直至临近7月中旬才暂告一段落，开始高位震荡。 第三阶段，供需博弈重心下移。正式进入到8月后，缅甸佤邦限产的供给侧收缩逻辑迎来兑现，但大概率无法比预期带来更大的影响，利多出尽后价格有所回落。整体来看波动不大，呈现较上半年更为震荡的格局。供应侧市场传出缅甸抛储传闻，同时印尼进口锡锭亦冲击国内市场。需求端亦表现疲软，消费电子订单并没有明显好转时，光伏对需求的拉动似乎力度亦逐渐转小。在这个阶段产业链矛盾并没有那么突出，似乎在不断寻找合理的价格重心，以开始明年新一轮的走势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图1：与整体有色贵金属板块进行比较，虽然没有金银表现那么亮眼，但是也算有色中较为抗跌品种 30% 沪铝沪锌沪铜RJ/CRB商品价格指数沪镍沪金沪锡沪银 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图2：期货成交量当周值上半年达到历史最高值 168.6万手 图3：持仓量亦最高达到13万手 手 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-09 04-21 05-03 05-15 05-27 06-08 06-20 07-02 07-14 07-26 08-07 08-19 08-31 09-13 09-25 10-07 10-19 10-31 11-12 11-24 12-06 12-19 0 -200000 上海期货交易所:锡:成交量:当周值 20152016201720182019 2020202120222023 手 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -200 上海期货交易所:锡:持仓量:期末值 2015201620172018201 2020202120222023 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图4：回顾2023年全年走势，我们将其分为三个阶段 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 1.2波动收敛思考——起落后的新常态 从大周期来看，锡价在2023年表现相较于前两年的大起大落，整体呈现更加震荡的格局，基本在19万/吨至23万元/吨的范围内进行波动。从小周期来看，除去11月下半旬受到部分其他品种交易情绪的影响快速跌落外，波动区间更加窄幅。我们认为，震荡收敛或许是锡价起落后的新常态。 首先，2023年处在加息的尾声逐渐开启降息预期的宏观环境之中，美元指数从年初至今亦基本保持104的中枢不变。即便因为美国经济三季度整体超预期强劲，软着陆预期进一步计价，9月FOMC保持鹰派态度且2024年降息预期显著调降至50bp，导致美元指数上冲了一波，但是实际货币政策并没有进一步加息。这说明在加息末期中，货币政策已然钝化，而在未来软着陆的基准预期之下，难以快速降息令美元指数走出趋势性下行，故宏观层面对锡价的指引较为有限。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图5：美元指数从年初至今亦基本保持104的中枢不变 美元/吨期货收盘价(电子盘):LME3个月锡美元指数 60000 120 50000110 40000100 3000090 2000080 1000070 060 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 其次，缅甸佤邦的供给收缩逻辑从年中开始，一直牢牢抓紧市场视线，而佤邦政府也多次发文强调政策执行力度。而8月之后选矿和采矿厂何时复产、有多少库存再度引发关注。时至今日，频繁的消息面交易已经难以进一步刺激市场交易者情绪，供给预期层面也已经基本计价入价格。实际贸易流方面，除了9月缅甸进口锡矿的确大幅缩减外，10月很快随着选矿厂的库存释放而恢复进口。而且尽管短时期佤邦生产还未暂时完全恢复，但是延后的时间差不过上下1-2个月，增加的方向较为明确。故在供给侧的逻辑无法再引起更大的波动。 图6：佤邦政府也多次发文强调政策执行力度图7：9月缅甸进口锡矿的确大幅缩减 千克2017201820192020 50000202120222023 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 01-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31 资料来源：市场公开资料，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 最后，从库存角度来看，尽管国内社会库存从7月起开启了趋势性去库，然而并未对应价格的大幅上涨。这是因为，从全球库存来看，海外LME锡库存快速累积至6000吨，全球库存仍然处于历史高位，除去LME0-3高升水转为贴水导致大量交仓外，更重要的逻辑在于终端需求侧还没有出现显著抬升，下游订单环比小幅回升并不能支撑下游对锡锭的需求持续增长，基本维持刚需补库的状态。一旦价格下跌或刺激库存去化，也是我们认为锡价相对较为抗跌的原因，但是也同样意味着，当锡价反弹，成交立马转为清淡。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 以上分析更加重要的意义在于，我们认为这样的震荡格局可能会在未来中长期保持。回首2021年和2022年，锡价能有如此顺畅的单边市的原因，是在于供需逻辑顺畅，从2021年的供减需增到2022年的供增需减，均能看到贯穿全年的主要矛盾。但是2023年开始，需求呈现增加趋势，但恢复不如预期，供应呈现紧缩趋势，但又没那么紧，导致价格难以再呈现那样的“天时地利人和”。未来，或许锡价将继续保持供需的博弈状态，在可预料的未来难以再创翻倍奇迹。 图8：国内社会库存从7月起开启了趋势性去库，然而并未对应价格的大幅上涨 图9：全球库存仍然处于历史高位 全球库存 吨 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2020 2021 2022 2023 01-02 01-14 01-26 02-07 02-19 03-03 03-15 03-27 04-08 04-20 05-02 05-14 05-26 06-07 06-19 07-01 07-13 07-25 08-06 08-18 08-30 09-11 09-23 10-05 10-17 10-29 11-10 11-22 12-04 12-16 12-28 资料来源：同花顺iFinD，SMM，国泰君安期货研究资料来源：SMM，国泰君