豪能转债上市定价分析：汽车零部件优质企业，发行转债加大差速器产能布局

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年12月22日 【债券日报】 汽车零部件优质企业，发行转债加大差速器产能布局——豪能转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】扩大内需是明年经济工作主线— —中央经济会议解读20221217》 2022-12-17 《【华创固收】供需收缩加剧，基本面“二次探底” ——11月经济数据解读20221215》 2022-12-15 《【华创固收】加息步伐放缓，经济前景回落——美联储12月议息会议点评20221215》 2022-12-15 《【华创固收】多维布局电子材料，发行转债扩张产能——南电转债上市定价分析》 2022-12-14 《【华创固收】当前处于新一轮政策脉冲发力窗口——11月金融数据解读20221212》 2022-12-12 汽车零部件优质企业，布局“汽车+航空航天”双主业 豪能转债正股为豪能股份，主营产品包括同步器总成、结合齿、航空零部件等2022前三季度公司实现营收10.72亿元，同比+0.70%，归母净利润1.66亿元同比-5.48%。销售毛利率为35.58%，同比-3.92pct；销售净利率为16.17%，同比-2.1pct。从单季度情况看，2022Q3公司实现营收3.60亿元，同比+7.53%，环比+18.78%，归母净利润0.48亿元，同比+3.99%，环比+34.74%。销售毛利率为32.13%，同比-6.13pct，环比-2.85pct；销售净利率为13.78%，同比-1.73pct环比+1.3pct。 商用车需求低迷，拖累公司业绩增长。2022H1公司新能源汽车业务收入同比增长123%，航空航天业务收入同比增长67%，乘用车主业务收入同比增长1%而商用车重卡业务收入同比下滑49%。根据中汽协统计数据，2022年前三季 度，商用车产销分别完成242.6万辆和248.4万辆，同比下降32.6%和34.2%商用车需求低迷，对公司业绩造成拖累。但得益于高毛利率的航空航天业务以及新能源汽车业务收入高速增长，公司营业收入保持小幅增长态势。 在重卡换新和出行、施工逐步恢复下，商用车有望迎来复苏，驱动重卡业务板块业绩改善。11月14日，生态环境部会等15部门联合印发了《深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案》，提出“新 能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%”，重卡换新有望带来商用车销量增长。此外，随着疫情防控政策优化以及地产利好政策落地，出行和施工需求有望迎来复苏，对商用车需求复苏也有推动作用。 公司发行转债扩张产能，差速器业务将逐步放量。公司致力于成为国内差速器领域的龙头企业，并将按照年产1000万套差速器总成的配套能力分二期投资 建设，第一期规划是2025年形成年产500万套差速器总成产能，第二期规划 是2030年形成年产1000万套差速器总成产能。公司此次发行可转债拟募集 资金5.0亿元，用于汽车差速器总成生产基地建设项目一期工程并补充流动资 金。汽车差速器总成生产基地建设项目一期工程拟投资总额10.58亿元，其中 拟使用本次募集资金投资3.5亿元，项目建设周期为36个月，全部达产达能 后，年产500万套汽车差速器，预计可实现年销售收入10.77亿元，项目投资财务内部收益率（所得税前）25.46%，预期效益较好。 条款及定价分析 豪能股份于2022年12月21日发布公告，豪能转债将于2022年12月23日 上市。豪能股份发行规模5亿元，债项评级AA-，根据12月20日中债同等级 企业债到期收益率6.6544%测算，债底约为81.04元，豪能转债平价为84.43 元，债底保护一般。条款方面，下修、回售条款较为严格。 根据2022年12月20日豪能股份收盘价测算转债平价为84.43元，参考目前行业相同、评级相同、平价相近的永安转债（转股溢价率36.85%）与贝斯转债（转股溢价率43.37%），预计豪能转债上市首日转股溢价率预计在35%-40% 区间，对于12月20日平价，豪能转债上市价格预计在113.98元至118.20元 豪能转债豪能股份一直致力于高端装备制造领域，不断拓展业务领域，布局“汽 车+航空航天”双主业，夯实并提升公司业务实力及竞争优势。 风险提示： 在建项目投产不及预期、下游需求波动、芯片短缺、疫情反复等。 目录 一、正股基本面：汽车零部件优质企业，布局“汽车+航空航天”双主业4 1、商用车需求低迷，拖累公司业绩4 2、商用车需求有望复苏，航空工业市场空间广阔6 3、竞争优势明显，客户资源优质7 4、发行转债加大产能布局，部分产品已实现量产8 二、转债条款及上市定价分析9 1、发行规模不高，摊薄比例尚可9 2、债底约为81.04元，平价约为84.43元9 三、风险提示11 图表目录 图表1公司主营业务构成（按产品）4 图表2公司主营业务构成（按区域）4 图表3公司业绩表现5 图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率5 图表5商用车产量及销量（单位：辆）5 图表6公司主要产品的毛利率变化6 图表7公司主要产品的单位售价（单位：元/件）6 图表8公司主要产品的单位成本（单位：元/件）6 图表9公司主产品销量（单位：万件）6 图表10汽车销量及增速7 图表11我国国防财政支出7 图表12我国民航总周转量7 图表13国内可比公司销售毛利率情况8 图表14国内可比公司销售净利率情况8 图表15募投项目9 图表16条款信息9 图表17转债价格相对正股价格敏感性分析10 图表18豪能股份PE-band10 图表19豪能股份PB-band10 一、正股基本面：汽车零部件优质企业，布局“汽车+航空航天”双主业 1、商用车需求低迷，拖累公司业绩 豪能转债正股为豪能股份，公司处于汽车零部件及精密零部件加工行业，主要从事汽车传动系统相关零部件产品的研发、生产和销售以及航空航天零部件的高端精密制造。 公司汽车零部件业务主要包括同步器和差速器两大总成系统，此外还涉及DCT双离合器零件和轨道交通传动系统零件。产品主要应用于燃油汽车和新能源汽车，覆盖乘用车、商用车、工程机械车辆和轨道交通系统。产品主要配套车系有：奔驰、宝马、奥迪、大众、雷诺、红旗、上汽、吉利、长安、一汽、重汽、福田、陕汽、东风商用、蔚来、理想、极氪、岚图、长城等。公司汽车同步器系统产品同步器齿环（铜质同步环、冲压钢 环、精锻钢环、中间环）、齿毂、齿套、结合齿、同步器总成等，主要应用于MT、AMT和DCT变速器，如果AT、CVT市场份额提升将对公司业务规模的扩张造成不利影响。差速器系统主要产品为差速器壳体、行星齿轮、半轴齿轮等，目前已具备自主设计、同步开发和生产制造的能力。在航空航天领域，公司已布局昊轶强、恒翼升、豪能空天和航天神坤四家公司，航空零部件产品包括飞机机头、机身、机翼、尾段等各部位相关零部件，主要应用于各型军机、民机及无人机。航天零部件业务的产品主要为航天高端特种阀门、管路及连接件等，广泛应用于航天液体火箭发动机、轨姿控发动机、液体火箭增压输送系统等领域。 公司营收结构较清晰，按照产品划分可分为同步器总成、结合齿、航空零部件和其他业务。同步器总成和结合齿是公司营收的主要来源，2022H1占比分别为47.44%和21.9%。同时，随着公司不断扩展业务布局，航空零部件收入占比逐步增加，有望成为公司新的收入增长贡献点。按照区域划分，公司以内销为主，2022H1内销占比为89.44%。 图表1公司主营业务构成（按产品）图表2公司主营业务构成（按区域） 同步器总成结合齿航空零部件其他主营业务 国内国外 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022H1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 公司业绩短期承压。2022前三季度公司实现营收10.72亿元，同比+0.70%，归母净利润1.66亿元，同比-5.48%。销售毛利率为35.58%，同比-3.92pct；销售净利率为16.17%，同比-2.1pct。从单季度情况看，2022Q3公司实现营收3.60亿元，同比+7.53%，环比+18.78%，归母净利润0.48亿元，同比+3.99%，环比+34.74%。销售毛利率为32.13%，同比-6.13pct，环比-2.85pct；销售净利率为13.78%，同比-1.73pct，环比+1.3pct。 图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 16 14 12 10 8 6 4 2 0 201720182019202020212022Q3 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营收增速归母增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201720182019202020212022Q3 销售毛利率销售净利率期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 商用车需求低迷，拖累公司业绩增长。按照应用领域划分，2022H1公司新能源汽车业务收入同比增长123%，航空航天业务收入同比增长67%，乘用车主业务收入同比增长1%，而商用车重卡业务收入同比下滑49%。根据中汽协统计数据，2022年前三季度，商用车产销分别完成242.6万辆和248.4万辆，同比下降32.6%和34.2%，商用车需求低迷，对公司业绩造成拖累。但得益于高毛利率的航空航天业务以及新能源汽车业务收入高速增长，公司主营业务收入较2021年上半年基本持平，略有下降。 图表5商用车产量及销量（单位：辆） 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 0 产量销量 资料来源：Wind，华创证券 分产品看，同步器总成零部件受原材料价格上涨和终端需求偏弱双重影响，毛利率略有下降。结合齿价格稳定在16-17元/件区间，单位成本从12元逐步下降至10元/件左右，毛利率逐步提升。航空零部件毛利率最高，随着该业务规模扩大，产品的单位成本大幅下降，但受益于终端需求提升，价格支撑较好，毛利率稳步提升。 图表6公司主要产品的毛利率变化图表7公司主要产品的单位售价（单位：元/件） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201720182019202020212022H1 同步器总成结合齿航空零部件其他 18 17 16 15 14 13 12 201720182019202020212022H1 同步器总成结合齿航空零部件右 143 142 141 140 139 138 137 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表8公司主要产品的单位成本（单位：元/件）图表9公司主产品销量（单位：万件） 30 25 20 15 1