新推股权激励计划彰显成长信心，浆价下行盈利弹性强期待

事件 12月20日公司发布《2022年股票期权与限制性股票激励计划（草 案）》，拟向特定激励对象694人，授予权益总计4043万份，其中， 授予股票期权合计1,716.5万份，占本激励计划公告时公司股本总额的1.31%，授予限制性股票合计2,326.50万股，占本激励计划公告时公司股本总额的1.77%。首次及预留授予股票期权的行权价格为9.48元/股，首次及预留授予限制性股票的授予价格为 6.32元/股。 经营分析 股权激励绑定高管及核心骨干人员，充分调动员工积极性：本次 激励计划首次授予的激励对象共计不超过694人，包括公司董事、 人民币(元)成交金额(百万元) 高级管理人员、中层管理人员和核心骨干人员等。此次股权激励 是21年管理团队改革以来首次推出的股权激励，有利于绑定高管 及核心骨干人员，吸引和留住优秀人才，充分调动工作积极性。考核目标彰显增长信心，强化公司长期成长性：此次激励计划业绩考核目标为：23/24/25年营收分别不低于100/110/121亿元， 24/25年营收增速不低于10%/10%。激励成本预计5411.56万元，其中23/24/25/26分别分摊2774.21/1741.11/754.22/142.02万 元。 公司基本情况（人民币） 浆价进入下行周期，强盈利弹性有望于2Q23起逐步体现。伴随12月上旬主流浆厂下修阔叶浆报价、12月底&1Q23海外浆厂投厂， 浆价已正式进入下行周期，预计首批下行幅度在10-15%，浆成本 占生活用纸成本超60%，预计2Q23起盈利弹性逐步于报表端体现。积极产品调整应对底部环境，中高端&第二曲线值得期待。新管理层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，积 极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司品牌、渠道运营力及中长期拓品类战略的推进，预计22-24年公司归母净利分别为3.6、6.9、8.5亿元，当前股价 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 211220 9.00 成交金额中顺洁柔沪深300 800 600 400 200 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,824 9,150 8,903 10,382 11,631 营业收入增长率 17.91% 16.95% -2.70% 16.61% 12.03% 归母净利润(百万元) 906 581 357 689 853 归母净利润增长率 50.02% -35.85% -38.63% 93.17% 23.76% 摊薄每股收益(元) 0.691 0.443 0.272 0.525 0.649 每股经营性现金流净额 0.63 1.01 0.34 0.74 0.88 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.97% 11.85% 6.95% 12.12% 13.31% P/E 30.22 21.66 46.27 23.95 19.36 P/B 5.43 2.57 3.22 2.90 2.58 对应PE分别为46、24、19倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 6,635 7,824 9,150 8,903 10,382 11,631 货币资金 704 1,125 875 1,232 1,132 1,653 增长率 17.9% 17.0% -2.7% 16.6% 12.0% 应收款项 816 1,068 1,193 1,109 1,315 1,473 主营业务成本 -4,005 -4,591 -5,863 -6,076 -6,504 -7,202 存货 986 1,661 1,468 1,631 1,782 1,973 %销售收入 60.4% 58.7% 64.1% 68.2% 62.6% 61.9% 其他流动资产 238 185 217 271 274 280 毛利 2,629 3,233 3,287 2,827 3,878 4,429 流动资产 2,744 4,040 3,752 4,243 4,502 5,378 %销售收入 39.6% 41.3% 35.9% 31.8% 37.4% 38.1% %总资产 45.5% 54.0% 49.9% 52.8% 53.8% 57.6% 营业税金及附加 -43 -56 -66 -62 -73 -81 长期投资 36 35 33 33 33 33 %销售收入 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 2,977 3,068 3,264 3,298 3,370 3,445 销售费用 -1,370 -1,545 -1,987 -1,781 -2,284 -2,559 %总资产 49.4% 41.0% 43.4% 41.1% 40.2% 36.9% %销售收入 20.6% 19.7% 21.7% 20.0% 22.0% 22.0% 无形资产 182 196 185 201 218 234 管理费用 -295 -365 -341 -401 -519 -582 非流动资产 3,282 3,439 3,771 3,785 3,874 3,964 %销售收入 4.4% 4.7% 3.7% 4.5% 5.0% 5.0% %总资产 54.5% 46.0% 50.1% 47.2% 46.2% 42.4% 研发费用 -176 -190 -212 -214 -239 -268 资产总计 6,026 7,478 7,523 8,028 8,377 9,342 %销售收入 2.7% 2.4% 2.3% 2.4% 2.3% 2.3% 短期借款 47 143 9 475 8 8 息税前利润（EBIT） 746 1,077 682 369 763 940 应付款项 1,417 1,751 2,019 1,933 2,108 2,316 %销售收入 11.2% 13.8% 7.4% 4.2% 7.4% 8.1% 其他流动负债 351 391 432 348 431 467 财务费用 -21 18 7 -3 -1 5 流动负债 1,814 2,285 2,460 2,756 2,546 2,791 %销售收入 0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 长期贷款 23 0 0 0 0 0 资产减值损失 -19 -16 -28 -5 -8 -2 其他长期负债 112 151 157 141 141 141 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,949 2,436 2,616 2,896 2,687 2,932 投资收益 0 4 0 6 3 3 普通股股东权益 4,077 5,042 4,904 5,129 5,686 6,407 %税前利润 0.0% 0.4% 0.1% 1.5% 0.4% 0.3% 其中：股本 1,309 1,311 1,312 1,314 1,314 1,314 营业利润 719 1,104 676 394 775 963 未分配利润 2,059 2,859 3,266 3,491 4,048 4,769 营业利润率 10.8% 14.1% 7.4% 4.4% 7.5% 8.3% 少数股东权益 0 0 3 3 3 3 营业外收支 2 -15 -8 16 17 17 负债股东权益合计 6,026 7,478 7,523 8,028 8,377 9,342 税前利润利润率 72110.9% 1,08813.9% 667 7.3% 410 4.6% 792 7.6% 980 8.4% 比率分析 所得税 -117 -183 -86 -53 -103 -127 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 16.3% 16.8% 12.9% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 604 906 581 357 689 853 每股收益 0.461 0.691 0.443 0.272 0.525 0.649 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.115 3.844 3.736 3.907 4.331 4.881 归属于母公司的净利润 604 906 581 357 689 853 每股经营现金净流 1.039 0.631 1.005 0.335 0.737 0.881 净利率 9.1% 11.6% 6.4% 4.0% 6.6% 7.3% 每股股利 0.023 0.075 0.100 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.81% 17.97% 11.85% 6.95% 12.12% 13.31% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 10.02% 12.11% 7.72% 4.44% 8.22% 9.13% 净利润 604 906 581 357 689 853 投入资本收益率 14.96% 17.17% 11.96% 5.70% 11.58% 12.67% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 284 334 410 379 394 437 主营业务收入增长率 16.84% 17.91% 16.95% -2.70% 16.61% 12.03% 非经营收益 22 6 -48 14 -4 -20 EBIT增长率 30.09% 44.29% -36.70% -45.80% 106.58% 23.15% 营运资金变动 450 -418 376 -309 -110 -112 净利润增长率 48.36% 50.02% -35.85% -38.63% 93.17% 23.76% 经营活动现金净流 1,360 828 1,320 441 969 1,158 总资产增长率 17.11% 24.10% 0.60% 6.71% 4.34% 11.53% 资本开支 -602 -463 -625 -404 -458 -508 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 42.5 43.4 44.5 45.0 46.0 46.0 其他 -127 81 -22 6 3 3 存货周转天数 84.0 105.3 97.4 98.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -729 -382 -647 -398 -455 -505 应付账款周转天数 49.5 53.3 49.5 49.9 49.9 49.9 股权募资 105 28 35 0 0 0 固定资产周转天数 160.7 130.3 124.8 129.7 115.5 103.9 债权募资 -497 83 -142 462 -467 0 偿债能力 其他 64 -180 -812 -147 -147 -132 净负债/股东权益 -15.55% -19.48% -17.66% -14.76% -19.75% -25.66% 筹资活动现金净流 -328 -69 -919 315 -614 -132 EBIT利息保障倍数 34.7 -59.8 -93.9 120.5 974.3 -204.8 现金净流量 305 374 -252 357 -100 521 资产负债率 32.35% 32.58% 34.78% 36.08% 32.08% 31.38% 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中