货币政策与流动性观察：社融“拐点”将至

证券研究报告|2023年01月16日 货币政策与流动性观察 社融“拐点”将至 核心观点经济研究·宏观周报 社融“拐点”将至 12月我国新增社融1.31万亿，新增人民币贷款1.40万亿。社融和信贷表现分化，社融低于预期而信贷超预期。M2同比增长11.8%，小幅低于预期。 12月新增社融大幅走弱，同比下降0.4pct至9.6%。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于非标和信贷，拖累主要来自政府债券融资和企业直融。 12月信贷总量结构均有改善。企业部门与居民部门分化明显，企业中长贷是信贷同比增量的最大支撑，而居民中长贷持续成为主要拖累。一方面，12月企业贷款同比多增6017亿，其中中长贷同比多增8717亿，单月新高。另 一方面，12月新增居民贷款同比少增1963亿，已连续14个月同比负增，其 中中长贷同比大幅少增1693亿。 非标融资仍然为负，但幅度明显收窄。非标融资减少1418亿，在低基数下 同比少减4970亿。信托+委托贷款总体延续了前五个月的趋势，本月同比大 幅少减4103亿，指向基建和房地产融资得到多渠道政策支持。 企业直融疲弱，是拖累本月社融的主要超预期因素。当月企业直接融资减少1224亿，同比大幅多减5466亿，其中企业债券同比多减4876亿。 发行收尾和基数效应使政府债券融资成为本月社融的最大拖累。新增政府债环比减少3739亿至2781亿元，在今年和去年财政节奏错位的效应下同比大 幅少增8893亿。 货币方面，M2-M1剪刀差继续扩大，社融-M2剪刀差小幅收窄。M2同比增速较上月回落0.6pct至11.8%，M1同比增速大幅下降0.9pct至3.7%。 我们认为，金融数据“拐点”将至。伴随经济从“强预期”向“强现实”转换和今年财政“加力提效”，信贷融资有望持续发力，直接融资和政府债券贡献也将逐步转正。此外，“宽信用”政策力度持续加码，在1月10日召开的信贷工作座谈会上，央行要求信贷投放“适度靠前发力”，并通过“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”和“预期提升”改善优质房企资产负债表。 流动性观察 海外方面，美国通胀回落，加息节奏料将进一步放缓至25bp。 国内利率方面，上周（1月9日-1月15日）短端利率全面上行，1年期存单发行利率回升，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为上行15bp、17bp和12bp。 国内流动性方面，上周央行超额续作，净投放2130亿元。 债券发行方面，上周政府债净融资2949.2亿元；同业存单净融资922.1亿 元；企业债券净融资1754.1亿元。 风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.30 社零总额当月同比-5.90 出口当月同比-9.90 M211.80 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-1月首周国内经济景气有所回暖》——2023-01-10 《货币政策与流动性观察-央行11月资产负债表变化解析》— —2023-01-09 《宏观经济宏观周报-12月我国经济景气水平继续回落，1月有望开始向上修复》——2023-01-04 《货币政策与流动性观察-央行四季度货币政策例会解读》——2023-01-03 《宏观经济宏观周报-国内经济景气仍偏弱，消费领域拖累最显著》——2022-12-19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：社融“拐点”将至5 社融：政府、企业债券融资拖累5 货币：社融-M2增速剪刀差小幅收窄7 小结：社融“拐点”将至8 流动性观察9 外部环境：美国通胀回落进一步缓和加息预期9 国内利率：中短端利率全面上行10 国内流动性：央行超量续作12 债券融资：走势分化14 汇率：美元走弱15 图表目录 图1：12月新增社融弱于季节性5 图2：12月新增信贷强于季节性5 图3：12月社融的主要拖累项是直接融资和政府债券5 图4：12月企业信贷与居民信贷分化明显6 图5：12月新增贷款主要投向企业部门6 图6：12月企业中长贷占比较高6 图7：12月新增居民中长贷占比上升7 图8：12月楼市销售小幅回升7 图9：我国实体经济仍以间接融资为主7 图10：四季度以来水泥发运率走势强于季节性7 图11：M2-M1剪刀差持续扩张8 图12：社融-M2剪刀差达到历史极值8 图13：美联储关键短端利率9 图14：欧央行关键短端利率9 图15：日央行关键短端利率9 图16：主要央行资产负债表相对变化9 图17：央行关键利率10 图18：LPR利率10 图19：短端市场利率与政策锚11 图20：中期利率与政策锚11 图21：短端流动性分层观察11 图22：中长端流动性分层观察11 图23：SHIBOR报价利率11 图24：中美利差11 图25：“三档两优”准备金体系12 图26：央行逆回购规模（本周投放截至周一）12 图27：7天逆回购到期与投放12 图28：14天逆回购到期与投放12 图29：MLF投放跟踪13 图30：MLF投放季节性13 图31：银行间回购成交量13 图32：上交所回购成交量13 图33：银行间回购余额13 图34：交易所回购余额13 图35：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）14 图36：政府债券与同业存单净融资14 图37：企业债券净融资与结构14 图38：主要货币指数走势15 图39：人民币汇率15 周观点：社融“拐点”将至 12月我国新增社融1.31万亿（预期1.61万亿），新增人民币贷款1.40万亿（预期1.24万亿）。社融和信贷表现分化，社融低于预期而信贷超预期。M2同比增长11.8%（预期12.0%），小幅低于预期。 图1：12月新增社融弱于季节性图2：12月新增信贷强于季节性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：政府、企业债券融资拖累 12月新增社融大幅走弱，增速下降0.4pct至9.6%。新增社融同比少增1.06万亿，环比少增6774亿。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于非标（贡献47.0%）和信贷（贡献28.2%），拖累主要来自政府债券融资（贡献-84.0%）和企业直融（贡献-51.7%）1。 图3：12月社融的主要拖累项是直接融资和政府债券 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 人民币贷款 1ABS和贷款核销两项尚未公布，预计合计贡献39.5%。 12月信贷总量结构均有改善。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款同比多 增2700亿。企业部门与居民部门分化明显，企业中长贷是信贷同比增量的最大支撑，而居民中长贷持续成为主要拖累。 图4：12月企业信贷与居民信贷分化明显 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，政策助力下，企业信贷总量结构持续向好。12月非金融企业贷款新增1.26 万亿，同比多增6017亿。其中中长贷新增1.21万亿，占94.3%，同比多增8717亿，创有记录最大单月增长。本月企业中长贷的表现与政策支持不无关系，包括地产信贷发力与政策性开发性金融工具配套资金逐步落地等。短期信用方面，企业短贷持续负增，当月减少416亿，同比少减638亿；票据融资增加1146亿，同 比少增2941亿。 图5：12月新增贷款主要投向企业部门图6：12月企业中长贷占比较高 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 另一方面，居民部门延续疲弱表现。12月新增居民贷款由上月的2627亿减少为1753亿，同比少增1963亿，已连续14个月同比负增。结构上，居民短贷减少113 亿，同比多减270亿，与疫情放松后感染增加对消费的暂时性抑制有关。中长贷 增加1865亿，同比大幅少增1693亿，仍然受地产销售拖累。 图7：12月新增居民中长贷占比上升图8：12月楼市销售小幅回升 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 非标、直接融资与政府债券 新增非标融资仍然为负，但幅度明显收窄。非标当月融资减少1418亿，但在低基 数下同比少减4970亿。其中，未贴现银行承兑汇票减少552亿，同比少减867 亿；信托贷款减少764亿，同比大幅少减3789亿；委托贷款减少102亿，同比少 减314亿。信托+委托贷款总体延续了前五个月的趋势，本月同比大幅少减4103亿，指向非标压降力度持续缓和，基建和房地产融资得到多渠道政策支持。 图9：我国实体经济仍以间接融资为主图10：四季度以来水泥发运率走势强于季节性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直融疲弱，是拖累本月社融的主要超预期因素。当月企业直接融资减少1224亿，环比同比均大幅下降（-2608亿，-5466亿）。其中企业债券减少2709亿，同比多减4876亿，贡献了直融同比变动的89.2%。主要是理财赎回潮影响尚存，信用债利率与贷款利率一升一降，信贷部分替代了债权融资。企业股权融资新增1485亿，同比少增590亿。 发行收尾和基数效应使政府债券融资成为本月社融的最大拖累。12月新增政府债环比减少3739亿至2781亿元，并且在今年“财政前置”与去年“财政后置”带 来的错位效应下同比大幅少增8893亿。 货币：社融-M2增速剪刀差小幅收窄 12月M2同比增速较上月回落0.6pct至11.8%。M2增速拖累项来自企业和非银存款：企业存款在信贷大增的情况下仅新增824亿，同比少增1.28万亿；非银存款 同比少增1484亿。两者的下降与理财赎回潮持续发酵、银行年末回笼资金有关。 与此同时，财政支出持续加力，当月财政存款减少1.09万亿，同比多减555亿，环比多减7176亿。居民存款成为M2增长的首要贡献项，当月居民存款同比多增 1.00万亿，除理财赎回的影响外，也指向线下消费场景受限。 M1同比增速大幅下降0.9pct至3.7%，除地产和消费疲弱导致居民-企业存款转化不力、企业存款定期化等原因外，也受到企业直接融资不畅等因素影响。M2-M1增速剪刀差相应增加0.3pct至8.1%的历史较高位置，社融-M2增速剪刀差小幅回升0.2pct至-2.2%。 图11：M2-M1剪刀差持续扩张图12：社融-M2剪刀差达到历史极值 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：社融“拐点”将至 12月社融继续下探，弱社融与强信贷反差鲜明。一方面，政策利好显著改善信贷总量结构，非标持续恢复，为实体经济提供多渠道资金支持。另一方面，理财赎回余波未消、经济运行仍受疫情阶段性压制，社融同比增速跌至历史新低，“宽信用”仍处于政策培育阶段。 我们认为，金融数据“拐点”将至。伴随经济从“强预期”向“强现实”转换和今年财政“加力增效”，信贷融资有望持续发力，直接融资和政府债券贡献也将逐步转正。此外，“宽信用”政策力度持续加码，在1月10日召开的信贷工作座谈会上，央行要求信贷投放“适度靠前发力”，并通过“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”和“预期提升”改善优质房企资产负债表。 流动性观察 外部环境：美国通胀回落进一步缓和加息预期 美联储 12月FOMC加息50bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）分别位于4.40%和4.30%。上周四（1月12日）SOFR利率较前一周（1月5日）下行1bp至4.30%。美国12月CPI环比下滑0.1%，是2020年5月以来的首次负值，美联储1月底FOMC加息预期下降至25bp。 截至1月11日，美联储资产负债表规模为8.51万亿美元，较前一周（1月4日） 增加11.6亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.965万亿）