平台赋能协同发展，拓展白酒业务有望扩大规模增厚盈利

华润啤酒（0291.HK） 公司研究/公司点评 平台赋能协同发展，拓展白酒业务有望扩大规模增厚盈利 2022-10-25 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（HKD）44.15 近12个月最高（HKD）64.95 近12个月最高（HKD）37.95 总股本（百万股）3244 总市值（亿元）1432 公司价格与沪深300走势比较 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2021-122022-042022-08 华润啤酒恒生指数 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 主要观点： 事件：公司拟收购贵州金沙酒业55.19%股权 华润啤酒发布公告并召开项目说明会，公司间接全资附属公司华润酒业控股拟收购贵州金沙窖酒酒业有限公司（即“金沙酒业”）55.19%股权，总交易对价约为123亿人民币；其中，以增资形式认购金沙酒业按经扩大股本的4.61%新股，总对价为约10.3亿人民币；以购股形式购买金沙酒业旧股占按经扩大股本的50.58%，总对价为约112.7亿人民币。华润啤酒将透过内部资源结合外部融资方式支付交易代价。 金沙酒业优质酱香型白酒资产，收购价格具备吸引力 金沙酒业位于贵州的酱香型生产企业，品牌历史悠长，专注于研发、生产及销售酱香型白酒，位于中国酱酒核心产区，产品品质优良。金沙酒业旗下拥有丰富产品组合，包括“摘要”和“金沙回沙”品牌，其中“摘要”定位高端酱香型白酒，近年来发展迅速。2021年金沙酒业税后净利润13.1亿人民币，本次交易隐含收购PE为17倍，与目前市场上白酒资产市盈率水平相比，具备一定的吸引力。 公司致力于啤酒与白酒业务协同发展，有望扩大规模、增厚盈利 华润啤酒在过去的发展中已搭建起完善的全国化渠道网络、并积累了丰 富的管理运营经验，当前公司计划以收购优质白酒资产的方式完成白酒业务的基本布局，通过打造华润酒业平台，将华润啤酒在渠道、管理等方面的资源和能力赋能给被收购白酒标的，帮助其共同发展壮大。考虑到白酒行业结构升级以及集中度提升的空间广阔，在华润啤酒赋能下，被收购白酒标的有望加速发展，有利于公司扩大业务规模。此外，优质白酒资产受益于品牌溢价，具备较啤酒更高的盈利能力，华润啤酒收购适合的白酒标的并将其培育壮大，有利于提升公司整体的盈利能力。 啤酒核心业务稳健发展，高端化进程延续，盈利能力稳步提升 目前啤酒行业高端化趋势明朗，公司在“3+3+3”高端化战略指引下，已完成高端品牌矩阵的打造，并持续优化渠道结构及渠道运营方式，高端化战略落地深化。近年来喜力、纯生、SuperX等核心次高端产品快速增长，拉动产品结构向上升级，带来吨价与毛利率水平提升。此外，公司通过实施组织再造、信息化升级等降本增效措施，强化费用控制，进一步促进盈利能力的提升。截至2022H1，公司次高端及以上产品销量占比已提升至18.1%（2021年末为16.9%），产品结构高端化持续兑现；EBIT率24.6%，同比提升2.2%（剔除2021年同期特殊项目后）；归母净利率18.1%，同比提升2.0%（剔除2021年同期特殊项目后）），盈利能力提升明显。目前公司资源投入仍集中在次高端及以上产品，拥有优质终端资源的大客户数量持续增长，渠道运营更加精细化，公司核心竞争力进一步强化，预计未来啤酒业务在结构升级驱动下，利润稳步增长。 盈利预测与投资建议 公司在核心啤酒业务稳健发展的基础上，有序拓展白酒业务，未来有望实现更大程度的啤酒与白酒业务协同发展，进一步打开成长空间。预计 2022-2024年公司实现营业总收入356.0/374.5/391.9亿元，同比 +6.6%/+5.2%/+4.7%；实现归母净利润41.1/53.4/62.4亿元，同比 -10.4%/+30.0%/+16.8%；EPS分别为1.27/1.65/1.92元；当前股价对应PE分别为32/24/21倍（盈利预测未考虑并表）。考虑到公司有望双重受益于啤酒行业高端化与白酒行业结构升级及集中度提升，未来业绩增长空间广阔，当前估值具备性价比，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展超预期；高端产品推广不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；原材料价格上涨超预期。 重要财务指标单位：百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 33387 35603 37448 39190 同比 6.2% 6.6% 5.2% 4.7% 归属母公司净利润 4587 4110 5343 6242 同比 119.1% -10.4% 30.0% 16.8% 毛利率 39.2% 39.3% 42.5% 43.7% ROE 18.8% 15.1% 17.4% 18.1% 每股收益（元） 1.41 1.27 1.65 1.92 P/E 41.23 31.81 24.48 20.95 P/B 7.74 4.79 4.25 3.79 EV/EBITDA 34.29 20.67 15.93 13.60 资料来源：Wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15,897 17,825 20,016 22,911 营业收入 33,387 35,603 37,448 39,190 现金 5,376 6,488 8,831 11,276 其他收入 1,006 1,200 1,200 1,200 应收账款及票据 132 165 147 166 营业成本 20,313 21,596 21,530 22,070 存货 6,458 6,998 6,893 7,346 销售费用 6,743 6,551 6,853 7,054 其他 3,931 4,174 4,145 4,123 管理费用 3,619 3,560 3,558 3,449 非流动资产 35,156 36,740 38,093 39,326 研发费用 0 0 0 0 固定资产 13,717 14,494 15,036 15,455 财务费用 -213 -174 -232 -341 无形资产 9,646 9,453 9,264 9,079 除税前溢利 6,215 5,570 7,240 8,458 其他 11,793 12,793 13,793 14,793 所得税 1,625 1,456 1,893 2,212 资产总计 51,053 54,564 58,110 62,237 净利润 4,590 4,113 5,347 6,246 流动负债 21,170 21,801 21,870 22,248 少数股东损益 3 3 4 4 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 4,587 4,110 5,343 6,242 应付账款及票据 3,108 3,537 3,408 3,711 其他 18,062 18,264 18,462 18,537 EBIT 3,718 5,095 6,707 7,817 非流动负债 5,394 5,394 5,394 5,394 EBITDA 5,359 6,012 7,654 8,784 长期债务 0 0 0 0 EPS（元） 1.41 1.27 1.65 1.92 其他 5,394 5,394 5,394 5,394 负债合计 26,564 27,195 27,264 27,642 主要财务比率 普通股股本 14,090 14,090 14,090 14,090 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 储备 12,767 15,644 19,117 22,862 成长能力 归属母公司股东权益 24,432 27,309 30,782 34,527 营业收入 6.17% 6.64% 5.18% 4.65% 少数股东权益 57 60 64 68 归属母公司净利润 119.05% -10.39% 29.98% 16.82% 股东权益合计 24,489 27,369 30,846 34,595 获利能力 负债和股东权益 51,053 54,564 58,110 62,237 毛利率 39.16% 39.34% 42.51% 43.68% 销售净利率 13.75% 11.55% 14.28% 15.94% 现金流量表 单位：百万元 ROE 18.77% 15.05% 17.36% 18.08% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROIC 11.21% 13.75% 16.06% 16.69% 经营活动现金流 4,995 4,606 6,273 6,901 偿债能力 净利润 4,587 4,110 5,343 6,242 资产负债率 52.03% 49.84% 46.92% 44.41% 少数股东权益 3 3 4 4 流动比率 0.75 0.82 0.92 1.03 折旧摊销 1,641 916 946 967 速动比率 0.45 0.50 0.60 0.70 营运资金变动及其他 -1,236 -424 -20 -312 营运能力总资产周转率 0.70 0.67 0.66 0.65 投资活动现金流 -2,750 -2,200 -2,000 -1,900 应收账款周转率 203.58 240.00 240.00 250.00 资本支出 -1,471 -1,500 -1,300 -1,200 应付账款周转率 7.46 6.50 6.20 6.20 其他投资 -1,279 -700 -700 -700 每股指标（元）每股收益 1.41 1.27 1.65 1.92 筹资活动现金流 -1,366 -1,293 -1,930 -2,557 每股经营现金流 1.54 1.42 1.93 2.13 借款增加 0 0 0 0 每股净资产 7.53 8.42 9.49 10.64 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利 -1,281 -1,293 -1,930 -2,557 P/E 41.23 31.81 24.48 20.95 其他 -85 0 0 0 P/B 7.74 4.79 4.25 3.79 现金净增加额 838 1,112 2,343 2,444 EV/EBITDA 34.29 20.67 15.93 13.60 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：杨苑，剑桥大学经济学硕士，1年食品饮料行业研究经验，1年宏观利率研究经验 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收