2023年债市展望之社融怎么看？

2022年12月20日 2023年债市展望之社融怎么看？证券研究报告 作者 年度策略专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 2023年债市如何？社融依旧是核心关注指标之一。社融是基本面修复的前提，同时也是央行操作的中介目标。 “保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”并 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 不意味着稳定的社融/M2-名义GDP增速差，社融和M2仍要发挥逆周期调 节作用，并在跨周期维度下保持匹配，就意味着经济下行压力大时，M2和社融要以更大幅度波动、稳住经济。 我们预测2023年社融同比约11%，修复节奏相对均匀。这也符合目前政策匀速发力的诉求，预计2023年财政加力、社融管够、货币有力，这个组合意味着资产负债表修复的开始、也是流动性陷阱变化的开始，资产荒状态也有可能有所变化，虽然落地过程仍然面临诸多制约，但是我们此前一直强调，至少不要轻易否定其可能性，债市需要合理把握对应压力。 风险提示：数据测算误差，货币政策收紧，财政发力不及预期 1《固定收益：2023年债市展望之经济 与节奏-年度策略专题》2022-12-19 2《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报 （2022-12-18）》2022-12-18 3《固定收益：哪些信用债更具性价比？-信用债市场周报（2022-12-18）》2022-12-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.今年社融信贷表现如何？3 1.1.如何评价各分项贡献？3 1.2.社融信贷走势的关键依然在于信用支持3 2.2023年社融怎么看？4 2.1.“基本匹配”原则下，明年社融合意增速是多少？4 2.2.2023年政策如何支持社融企稳向上？5 2.2.1.财政加力提效，乐观情况下2023年新增政府债约8.05万亿5 2.2.2.严控隐债诉求明确，预计2023年企业债净融资持平去年6 2.2.3.经济仍存压力，非标压降力度有限，2023年新增非标融资约500亿元6 2.2.4.预计2023年新增信贷约25万亿元8 2.2.5.预计2023年其他项净融资约2.55万亿9 2.3.预计2023年新增社融约38.05万亿，对应社融增速约11%10 3.小结10 图表目录 图1：2022年社融增速先上后下，M2增速高增3 图2：2022年前11个月社融结构变化3 图3：2022年前11个月信贷结构变化3 图4：央行信贷形势分析会前后社融信贷增速表现3 图5：2020年3-4月企业债净融资大超季节性3 图6：政府债发行前置，对社融增速节奏有影响4 图7：增量政策资金助力10-11月企业中长贷保持同比多增4 图8：企业债净融资与资金利率负相关6 图9：严控隐债诉求之下，城投债净融资可能继续缩量6 图10：融资类信托压降与社融中的新增信托贷款正相关7 图11：今年8-10月委托贷款明显同比多增，与专项金融工具有关7 图12：表内外票据融资通常负相关7 图13：普惠政策支持下2017年以来住户经营贷保持高增8 图14：住户经营贷与宏观经济预期正相关8 图15：社零与住户短期消费贷8 图16：住户中长期消费贷与商品房销售8 图17：2022年经营压力较大，票据融资和企业短贷新增较多9 图18：社融增速通常领先于企业中长贷增速9 图19：社融其他项年度新增融资情况10 图20：2023年社融增速预测10 表1：2018-20215 1.今年社融信贷表现如何？ 1.1.如何评价各分项贡献？ 今年前11月社融增速先上后下，M2增速大幅走高。背后原因在于疫情二次冲击叠加地产困境影响下，实体融资意愿下滑严重，而央行上缴利润叠加财政大规模留抵退税，以及政策性金融工具等运用推升M2。 观察结构，非标是今年社融的主要拉动项，政府债券、人民币贷款亦对社融提供支撑，企业债券、外币贷款和存款类机构ABS对社融形成拖累。 对于信贷，企业贷款和票据融资支撑人民币贷款，居民贷款大幅走弱、明显拖累信贷。 图1：2022年社融增速先上后下，M2增速高增 资料来源：Wind，天风证券研究所备注：数据截止到2022年11月。 图2：2022年前11个月社融结构变化图3：2022年前11个月信贷结构变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.社融信贷走势的关键依然在于信用支持 通常来讲，在微观主体资产负债表健康、信心充足时期，政策通过合理引导可以有效支撑社融信贷。例如央行召开信贷形势分析会，以及2020年3月底国常会要求“引导公司信 用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”1。 图4：央行信贷形势分析会前后社融信贷增速表现图5：2020年3-4月企业债净融资大超季节性 1http://www.gov.cn/zhengce/2020-04/01/content_5497725.htm。 资料来源：Wind，央行官网，天风证券研究所 备注：蓝色标记为央行召开信贷形势分析会时点。 资料来源：Wind，天风证券研究所 但在资产负债表衰退压力下，只有宽财政，才能宽信用，政策资金落实至关重要。我们在团队前期报告（《2023年债市展望之经济与节奏》，20221219）中，已经提出增量政策资金落实对基本面的关键作用，与之相比，社融信贷反应则更加直接，这也是7月信贷二次 塌方、而10月企业中长贷依旧支撑信贷的原因所在。 图6：政府债发行前置，对社融增速节奏有影响图7：增量政策资金助力10-11月企业中长贷保持同比多增 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2023年社融怎么看？ 2.1.“基本匹配”原则下，明年社融合意增速是多少？ 2022年中央经济工作会议2再提“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，引发市场关注。 一方面，今年实际GDP增速和物价中枢下滑，导致社融/M2-名义GDP增速缺口较过去 （2018年到2019年）有所上升，再提“基本匹配”原则是否要求社融/M2-名义GDP缺口收窄？ 另一方面，如果明年经济回稳向上，但物价中枢相比今年继续下行，名义GDP增速可能变化有限，如果按照社融/M2-名义GDP缺口收窄估计，就意味着社融/M2增速要下行。但金融是实体经济的血脉，社融回落则经济修复斜率更加有限。 针对上述问题，我们再读央行《健全现代货币政策框架》3，理解货币政策背后的意图。 首先，“基本匹配”原则是为了给货币信贷调控提供锚，保持货币和信用增长合理适度，中期内搞好跨周期设计，支持经济高质量发展，同时稳住宏观杠杆率；短期内搞好逆周期调节，通过使M2和社融增速向反映潜在产出的名义GDP靠拢，引导实际GDP向潜在产 2http://www.gov.cn/xinwen/2022-12/16/content_5732408.htm。 3http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html。 出收敛。 其次，“基本匹配”并非完全相等，可以根据经济形势使M2和社融增速略高于或低于名义GDP增速；在经济遭受严重冲击时，“基本匹配”原则锚定的是反映潜在产出/经济增速目标的名义GDP；“基本匹配”是中长期概念，时间维度上并非季度或月度，而是按照年度匹配。 基于此，我们认为“基本匹配”所指的并非稳定的社融/M2-名义GDP增速差，政策引导下明年社融和M2大概率回升。 第一，既然社融和M2要发挥逆周期调节作用，要反映潜在增速/经济增速目标，因此理论上社融和M2增速应该与稳增长诉求保持趋势一致。 第二，微观主体加/去杠杆有螺旋加强作用，但其效果并非完全反映在实体经济上，因此社融和M2增速波动理应比名义GDP增速更大。 根据央行表述，2018-2019年社融和M2增速与名义GDP增速实现了大致相当4。但2019年为稳住实体经济，社融和M2小幅扩张，而实际GDP增速和物价水平小幅下滑，导致社融/M2增速与名义GDP增速缺口增大。 2020年遭受疫情冲击，央行5提出要保持社融和M2增速基本匹配并略高于名义GDP增速，支持实体经济企稳。相比2019年末，2020年末社融增速由10.7%上升至13.3%，而年度名义GDP增速由7.3%下滑到2.7%，季度名义GDP增速由6.95%下滑至6.8%；当然，年末名义GDP增速相对一季度有明显提高。 到2020年底经济好转，中央经济工作会议6明确“基本匹配”，平抑未来的通胀波动和经济过热风险，2021年末实际GDP增速明显下滑，但由于输入性通胀导致物价走高，社融/M2增速与名义GDP增速缺口显著收窄。 第三，“基本匹配”原则所蕴含的中长期维度可能不止是年度，甚至是一轮经济周期。“基本匹配”下，逆周期调节作用要凸显，但又要保证发展质量高、同时稳住宏观杠杆率，这也就是跨周期设计的要求。而跨周期设计所着眼的时间维度明显不止于年度，而是跨越经 济周期轮动所要坚持的政策框架。 表1：2018-2021 社融同比 M2同比 名义GDP年度同比 名义GDP季度同比 年度GDP平减指数 实际GDP当季同比 2018 10.3 8.1 10.5 9.9 3.5 6.5 2019 10.7 8.7 7.3 7.0 1.2 5.8 2020 13.3 10.1 2.7 6.8 0.5 6.4 2021 10.3 9.0 12.8 9.7 4.4 4.0 资料来源：Wind，天风证券研究所 至于幅度，考虑到2019年社融增速提高0.4个百分点，仅仅延缓了经济下滑斜率；如果按照今年和明年实际GDP增速分别为3%和4.5%进行估计，那么保守估计下，1.5个百分点的GDP同比增幅至少意味着需要1个百分点以上的社融同比增幅做支撑。 2.2.2023年政策如何支持社融企稳向上？ 2.2.1.财政加力提效，乐观情况下2023年新增政府债约8.05万亿 根据我们在团队前期报告（《降息周期可能在2023年内结束》，20221217）中所述，财政基调由“提升效能”变为“加力提效”，意味着财政力度提升，我们预计明年赤字率上升至3%-3.2%，新增专项债额度可能继续上升，参考规模3.65-4万亿。 4http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html。 5http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4021036/4021012/2020050922062289404.pdf。 6http://www.gov.cn/xinwen/2020-12/18/content_5571002.htm。 对于国债和地方新增一般债，首先估算2022年全年名义GDP总量，中央财经委员会办公室分管日常工作副主任韩文秀提到2022年经济总量预计将超过120万亿元7，我们预测约 120.7万亿元水平。按照2023年GDP增长目标为5%，则3%~3.2%的赤字率对应国债和地方新增一般债限额约3.8~4.05万亿元。 与地方新增专项债限额加总，我们预计2023年政府债净融资额度约7.45~8.05万亿，乐观情况下同比去年多增约5300亿元，节奏相比去年均匀发力。 2.2.2.严控隐债诉求明确，预计2023年企业债净融资持平去年 展望2023年，我们预计流动性环境相比今年边际收敛，对企业债净融资并非利好。通常来讲，流动性环境与企业债净融资显著负相关。但由于今年政策始终坚持严控隐债不放松，且微观主体扩张动能显著收缩，因此资金利率与企业债净融资同步走低。 我们预计2023年城投债净融