海外宏观专题：2023年债市展望之外围影响怎么看？

2023年债市展望之外围影响怎么看？证券研究报告 2022年12月06日 海外宏观专题（20221206） 摘要 2023年全球经济前景依然阴霾密布，全球经济特别是发达经济体经济增速或仍将延续回落态势。受主要央行货币政策紧缩、俄乌冲突进程等影响，时至今日，全球经济风险仍旧持续累积。 重点关注美国经济，虽然美国经济仍有一定内生动能，但受美联储紧缩与国际形势日趋复杂影响，转向衰退的风险也在不断升高。 至于美联储，面对高景气度就业市场与仍未解除的通胀脱锚风险，不难理解，政策重心仍是对抗通胀，并试图去走可能避免硬着陆的折中道路，但难度日渐加大。 所以，虽然我们仍将明年全球经济延续下行趋势、全球央行整体延续紧缩态势的非危机模式作为基线场景，但已经越来越警惕全球经济转向危机模式的可能。 美债能否见顶回落？ 综合考虑美国经济、美联储行为与海外资金，我们认为，主要在美联储加息推动下，后续十年美债还有上行可能，在美联储加息尾声前后，十年美债有望见顶。 至于十年美债可能的明显回落，参考历史，还要等到美联储表达出明显转向持续宽松的迹象以后，或是明年全球经济、特别是美国经济或欧元区经济转向衰退模式。 我们预计，明年十年美债中枢可能在4%左右，美债见顶是大概率事件。美元能否结束强势？ 今年以来，推动美元走强的主要因素是美联储紧缩导致美元流动性收紧、俄乌冲突、以及中国增长放缓推升的避险情绪。 展望明年，随着美联储加息接近尾声、以及中国经济逐步复苏，我们认为，美元有望见顶回落。但是考虑到明年美国经济对发达经济体、特别是对欧洲经济仍然保持领先性，美元可能还不会太快回落。 国内债市能否看多？ 市场关注外部环境，关注美元美债，核心还是在货币政策的内外均衡。而央行货币政策内外均衡的节点，则是美元兑人民币汇率。 整体来看，目前外部环境还未完全明朗，但基线场景下，明年美债美元有望见顶，外部约束有望迎来边际改善。 逻辑上，外部约束边际改善或减轻人民币汇率压力，可能带给央行操作更大的弹性空间。但这不意味着货币简单宽松的可能，归根结底，决定国内债市方向的还是国内基本面情况。 风险提示：疫情超预期蔓延，全球经济与通胀发展超预期，全球货币政策调整超预期。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：地产债行情还能走多远？-房地产行业融资观察 （2022-12-05）》2022-12-05 2《固定收益：会通转债，国内改性塑料领域的龙头企业之一-建议积极参与申购》2022-12-05 3《固定收益：大元转债，全球知名民用泵及屏蔽泵制造商-建议：积极参与转债申购》2022-12-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.全球经济能否走出阴霾？4 1.1.美国经济能否避免衰退？5 1.1.1.经济还有多少内生动能？5 1.1.2.就业市场热度能否延续？7 1.1.3.通胀能否切实较快回落？9 1.1.4.美联储能否做好政策平衡？11 2.美债能否见顶回落？12 2.1.海外资金能否逆转方向？13 3.美元能否结束强势？16 4.如何看待2023年外围环境对国内债市影响？18 4.1.美债见顶是看多理由吗？18 4.2.美元如果回落要注意什么？19 图表目录 图1：2022年美元美债（%）4 图2：IMF经济预测（%）4 图3：美国GDP与各分项环比（%）5 图4：剔除转移支付的实际个人收入（美元）5 图5：美国家庭部门资产负债表（十年美元、%）5 图6：美国对全世界与对欧洲货物贸易差额（百万美元）6 图7：美国与欧盟化工生产指数6 图8：美国库存与PPI同比（%）6 图9：美国制造业生产指数与产能利用率（%）6 图10：美国NAHB住房市场指数7 图11：美国住房可供给月数（月）7 图12：美国失业率与劳动力参与率（%）8 图13：职位空缺数、职位空缺数比登记失业数（千人）8 图14：美国工资增速（%）8 图15：职位空缺数与登记失业数之差（千人）8 图16：美国不同年龄段、不同性别劳动力参与率（%）8 图17：美国不同族裔劳动力参与率（%）8 图18：美国不同学历劳动力参与率（%）9 图19：美国与日本劳动力参与率（%）9 图20：美国CPI环比（%）9 图21：美国CPI与核心CPI同比（%）9 图22：CPI住房分项环比与Zillow租金指数环比（%）10 图23：世行-食品类大宗商品价格展望10 图24：世行-能源类大宗商品价格展望10 图25：平均时薪投标与CPI当月同比10 图26：密歇根大学1年通胀预期（%）11 图27：美国CPI预期（%）11 图28：FEDWATCH市场一致预期11 图29：联邦基准利率、2年美债与十年美债（%）12 图30：10年美债、隐含通胀与10年TIPS（%）13 图31：10年美债期限溢价（Termpremium、%）13 图32：外国投资者持有美国国债同比与10年美债（%）14 图33：美欧日资产负债表总额同比与10年美债（%）14 图34：美国长期债券外国机构月净购买量（亿美元）15 图35：美元兑欧元与美元指数16 图36：美元兑欧元与2年美德利差（%）16 图37：美元指数与VIX16 图38：中美对世界经济增长的贡献率（%）16 图39：中美十年国债-年初至今（%）18 图40：10年国债与中美十年国债利差、中美资金利率利差（%）19 图41：美元兑人民币与中美十年国债利差、中美资金利率利差（%）19 图42：10年日债与美日十年国债利差、美日资金利率利差（%）19 图43：美元兑日元与美日十年国债利差、美日资金利率利差（%）19 图44：10年国债与美元指数（%）20 图45：10年国债与美元兑人民币汇率（%）20 展望2023年，市场关注在于全球经济下行和通胀回落，联储可能会逐步放缓加息节奏甚 至结束加息，美元美债可能持续下行，由此，能否带来2023年国内债市看多的理由或者阶段性机会。 图1：2022年美元美债（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 1.全球经济能否走出阴霾？ 2022年全球经济经历了比预期更剧烈的放缓，高通胀、以美联储为首的全球央行普遍加息、俄乌冲突、以及挥之不去的疫情都严重影响了经济前景。 IMF在10月全球经济展望中指出1，“2023年全球经济前景，取决于各国货币和财政政策的成功调整、俄乌冲突进程，以及中国的增长前景。 2023年风险依然异常大：货币政策在对抗通胀上可能操之过急，全球最大经济体的不同政策路径可能加剧美元走强，全球融资渠道收紧可能引发新兴市场债务困局。” 总而言之，2023年全球经济前景依然阴霾密布，行至今日，全球经济的宏观图景并没有更加明朗一些。根据IMF预期，2023年全球经济特别是发达经济体经济增速或仍将延续回落态势，中国经济增速可能有所反弹，但反弹力度仍较疲软。 图2：IMF经济预测（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 1https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2022/10/11/world-economic-outlook-october-2022 1.1.美国经济能否避免衰退？ 全球经济中，投资者的核心关注是美国经济，美国经济还有多少内生动能？美联储对抗通胀立场是否会将美国经济引向衰退（NBER定义的衰退、即硬着陆）？ 1.1.1.经济还有多少内生动能？ 三季度美国GDP环比2.6%，结束了连续两个季度的负增长。除国内私人投资外，个人消费支出、净出口与政府支出对经济均有正向贡献。 图3：美国GDP与各分项环比（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 我们分析，动能主要来自两个方面：第一，居民消费支出，尽管通胀高企，且能源消费存在消费挤出，但剔除转移支付后居民实际收入的增长仍是重要支撑。 线性外推，考虑到美国家庭部门资产负债表情况仍然较为良好，如果美国居民收入增长能够延续，随着通胀回落，我们预计，居民消费或将能够持续支撑美国经济。 图4：剔除转移支付的实际个人收入（美元）图5：美国家庭部门资产负债表（十年美元、%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：FED、天风证券研究所 第二，欧洲向美国产业转移，在俄乌冲突、能源危机与美国《通胀削减法案》等多方面因素影响下，欧洲制造业、特别是化工生产出现向美国本土转移迹象。这可以解释三季度美国GDP环比分项中净出口与政府支出的同步增长。 这部分动能能否持续支撑美国经济，还存在较高不确定性，一方面俄乌冲突与能源危机如何演绎存在不确定性，另一方面欧盟已经开始反制美国《通胀削减法案》，美欧在制造业份额上可能将直面更多竞争。 图6：美国对全世界与对欧洲货物贸易差额（百万美元）图7：美国与欧盟化工生产指数 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 再关注传统的制造业与房地产。 制造业方面，目前美国制造业生产景气度仍处在2008年金融危机后最高水平，但库存周期已经转入主动去库存阶段。 我们预计，明年美国制造业大概率延续去库存，但库存周期可能回落至什么水平还存在不确定性。如果是危机状态，参考2008年金融危机时期底部的-15%，库存回落空间还有很 大，制造业下滑对经济的拖累严重；如果是非危机状态，参考2016年年底部的-5%，库存回落空间不小，但制造业下滑对经济的拖累或在可接受范围。 图8：美国库存与PPI同比（%）图9：美国制造业生产指数与产能利用率（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 地产方面，表现同样复杂，一方面是地产市场景气度与住房价格的明显持续回落；另一方面，美国住房市场库存仍在较低水平，住房可供应月度总体较低，距离2008年金融危机时期还有明显差距。 我们预计，明年美国地产景气度回落趋势仍将延续，但目前来看，考虑库存情况，转向危机模式的可能性还不是很高。 图10：美国NAHB住房市场指数图11：美国住房可供给月数（月） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 综上所述，目前居民消费仍对美国经济有所支撑，但除此以外，美国经济从政策端、投资端获得的支持在逐步减弱，特别是在中期选举结束后美国国会分裂的情况下。 我们判断，明年美国经济或将延续下行趋势。目前尚无法给出美国经济注定转向衰退的判断，主要考虑到美国制造业与地产已经在有意识进行库存管理，但后续美国经济转向衰退的概率无疑是在提升的，尤其是在美联储加息逐步推进情况下。 我们将非危机模式作为基线场景，但需要警惕向危机模式的转变。 1.1.2.就业市场热度能否延续？ 明年美国经济如何演绎，一方面取决于经济内生动能，另一方面取决于美联储。 美联储货币政策的双重目标是充分就业与价格稳定，经济增长并非其法定目标。但就业市场是经济增长的一面镜子，一般认为，当经济增速贴近潜在增速时，就业市场处在充分就业状态。因此我们认为，美联储不是不在乎经济增长，只是会在各目标间有所权衡。 如何看待当前美国就业市场？ 整体而言，当前美国劳动力市场仍处在高景气度水平，甚至是失衡局面。 突出特点是失业率低，目前3.7%的失业率（截至2022年11月，下同）基本持平于疫情前最低的3.5%；劳动力参与率低，目前62.1%的劳动力参与率较疫情前最高的63.4%还有1.3个百分点的差距；就业缺口高，目前（截至2022年9月）1071.7万人的职位缺口明显高于疫情前的750万，1.86的职位空缺数比失业数也明显高于疫情前的1.23；工资增长快，目前5.09%的工资增速还明显高于疫情前的2-3%。 其中，市场关注的症结就在于劳动力缺口，这也是推升工资增速，导致通胀预期上行的重要原因之一。疫情前职位空缺数与登记失业数的差基本在