年度策略专题：2023年债市展望之地产怎么看？

2022年12月14日 2023年债市展望之地产怎么看？证券研究报告 作者 年度策略专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 地产与利率的关系，我们团队在前期报告（《如何从地产逻辑辨析利率位置？》，20221115）已有相关分析，地产投资和利率总体有着高度吻合的底部一致性。 2023年地产投资会如何？ 对比借鉴2014-2015，结合当前实际情况，我们预计2023年地产投资大概率从“探底”转向“筑底”，政策传导有拉长的可能。 数理测算，中性预期下，2023年地产投资增速约-9.6%，累计同比节奏前低后高，但总体形态是一个比较平缓的底部。这就决定了2023年总体基本面还是一个弱复苏的状态。 当然，如果2023年下半年地产投资回升，债市可能面临新的压力。 风险提示：地产政策收紧，房企拿地更加谨慎，测算具有主观性 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：2023年债市展望之CPI 怎么看？-通胀专题》2022-12-13 2《固定收益：展望2023年，城投怎么看？-信用市场周报（2022-12-11）》2022-12-12 3《固定收益：合力转债，叉车国企龙 头-申购建议：积极参与》2022-12-12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.“房住不炒”是否意味着去地产化？4 2.未来地产投资怎么看？5 2.1.定性角度，地产销售与投资会快速修复吗？5 2.2.2023年商品房销售与地产投资测算8 2.2.1.乐观和中性预期下，2023年商品房销售同比分别为-5.9%、-10.0%8 2.2.2.2023年房地产投资同比约-9.6%9 3.未来还会有哪些地产政策？12 4.小结15 图表目录 图1：低资产家庭负债压力较大，收入下行进一步影响加杠杆能力4 图2：2015年前后房价与购房意愿关系发生转变4 图3：新开工面积持续负增长后施工增速上行乏力5 图4：2015年以后新开工面积领先竣工约3年5 图5：观察历史，地产景气度回落叠加出口快速下行时期，地产政策放松具有必要性5 图6：2014-2016年地产投资、销售与政策调控5 图7：2015年一线城市销量回升斜率更高（40大中城市销量同比）6 图8：2015年一线城市房价回升更快（70大中城市价格环比）6 图9：2015年商品房销售回款上行斜率较慢7 图10：2015年金融机构对地产贷款增速始终维持低位7 图11：2015年严打非标，房企拿地和投资受到较大影响7 图12：2014-2015银行不良贷款率攀升造成“惜贷”现象7 图13：棚改货币化引导去库存的同时，也透支了三四线城市需求8 图14：今年土地市场景气度进一步走低8 图15：商品房销售面积预测8 图16：土地出让收入领先土地购置费约9个月9 图17：商品房销售是土地出让的前瞻指标，其中土地出让波动更大9 图18：房屋新开工面积、土地成交价款与土地购置面积正相关11 图19：2022年净停工面积大幅上升11 图20：待竣工面积继续增长11 图21：施工单价与新开工/施工比例负相关11 图22：施工单价与企业现金流压力正相关11 图23：2023年地产投资预测12 图24：除重庆外，其他省份无电梯住宅占比在50%以上（2020年）12 图25：我国城市人均住房面积分布不均匀（2020年）13 图26：保障性住房与其他租赁住房占比（2020年）14 表1：2023年土地购置费预测10 11月中旬以来地产放松政策频频出台，能否扭转地产困境？政策是否存在进一步放松的可能？明年地产投资怎么看？我们先从政策诉求入手。 1.“房住不炒”是否意味着去地产化？ 2016年以来，房地产市场调控始终坚持“房住不炒”，二十大报告1中再度明确这一基本定 位，力求完善房地产发展长效机制。自2016年中央经济工作会议2首次提出“房住不炒”， 到2019年7月政治局会议3明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，再到疫情以后提出的“三道红线”4、贷款5和土地6两集中等政策，都是为了抑制房价过快上涨、弱化住房金融属性的同时强化居住属性，防止房地产过度金融化、泡沫化。 但“房住不炒”并不意味着去地产化，政策核心诉求在于稳定。房地产一方面关乎民生，住房问题关系到千家万户的立身之地、安居之所；另一方面关乎发展，房地产在国民经济中占比高、产业链条长、牵涉行业广泛，且与社会信用和地方财力息息相关，因此政策诉求在于保证房地产市场平稳健康发展，而非失速下行。 发展仍然是解决一切问题的基础和关键。从三期叠加到三重压力，从供给侧改革到高质量发展，我们党的发展理念随着发展阶段、发展任务的变化，不断与时俱进、丰富创新。 “房住不炒”总方针毫无疑问要坚守，但地产困境愈演愈烈、基本面压力进一步加深的情况下，各项工具运用需要适应当前经济节奏和地产阶段性特征。正如2015年中央经济工作会议7针对地产的表述，“要取消过时的限制性措施”。 基于当前情况，购房刚需已经受到抑制。我们在团队前期报告（《未来地产投资怎么看？》，20220610）中已有详细分析，疫情反复之下，居民就业和收入表现不佳，影响刚需人群加杠杆能力；居民现金流波动放大，叠加房价下行的情况下、居民观望情绪浓厚，影响居民加杠杆意愿。 图1：低资产家庭负债压力较大，收入下行进一步影响加杠杆能力图2：2015年前后房价与购房意愿关系发生转变 资料来源：央行，天风证券研究所 备注：横轴代表家庭资产规模，数据为2019年调查结果。 资料来源：Wind，天风证券研究所 观察供给侧，房企拿地与新开工连续两年负增长，未来两年地产施工和竣工或将明显回落，影响地产投资回暖斜率、引发住房供需失衡。一方面，房企现金流压力仍然较大，地产开发环节各项增速均有较大幅度下行；另一方面，房建项目开发周期通常在2-3年，拿地连续两年大幅下行意味着未来存量房建项目减少、地产投资难企稳、商品房供给或将快速回落。 1http://www.gov.cn/xinwen/2022-10/25/content_5721685.htm。 2http://news.12371.cn/2016/12/16/ARTI1481886083189302.shtml。 3http://www.gov.cn/xinwen/2019-07/30/content_5417282.htm。 4http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4075935/index.html。 5http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4156106/index.html。 6http://www.xinhuanet.com/fortune/2021-03/03/c_1127160270.htm。 7http://www.gov.cn/xinwen/2015-12/21/content_5026332.htm。 图3：新开工面积持续负增长后施工增速上行乏力图4：2015年以后新开工面积领先竣工约3年 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 更进一步，当前“三重压力”并未缓解，出口增速转入负增长，因此稳地产具有必要性和紧迫性。 图5：观察历史，地产景气度回落叠加出口快速下行时期，地产政策放松具有必要性 资料来源：Wind，央行官网等，天风证券研究所 2.未来地产投资怎么看？ 2.1.定性角度，地产销售与投资会快速修复吗？ 首先观察历史，2014年“930新政”8以后，商品房销售于2015年2月见底；房地产投资 于2015年11月见底。也即政策放松后销售和投资分别历时5个月、14个月后开始回升。 图6：2014-2016年地产投资、销售与政策调控 8http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2808498/index.html。 资料来源：Wind，中国政府网等，天风证券研究所 但需要注意，2015年商品房销售见底后并非持续回升，2015年下半年销售当月同比仍有阶段性回落，导致全年商品房销售增速回升斜率有限。 究其原因，一方面在于住房刚需回落、以及刚需人群购买力不足。我们在团队前期报告（《地方购房政策放松怎么看？》，20220301）中指出，长期内商品房销售与人口和城镇化率有关，我国适龄住房人口从2009年到达拐点、2012年转入负增长区间；城镇化提升斜率也在2015年到达拐点。此外，次贷危机后房价经历两轮大幅上涨，刚需人群购买力有限。 另一方面，住房投资属性凸显，也就意味着房价不涨、居民不买。 上述两方面导致不同能级城市商品房销售走势明显分化，一线城市刚需充足、销售和房价率先回暖，而二三线城市走势明显偏弱，拖累商品房销售整体表现。根据2015年官方解释9，2015年下半年商品房销售增速回落，主要来源于非重点城市和大户型住房销售走弱、以及基数效应影响，也侧面印证了上述观点。 图7：2015年一线城市销量回升斜率更高（40大中城市销量同比）图8：2015年一线城市房价回升更快（70大中城市价格环比） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 进一步到投资，2015年销售见底到投资改善历时9个月左右，相比2008年明显迟缓。 从地产到位资金来看，2015年商品房销售上行斜率偏缓，是销售到投资传导钝化的主因。 第二，2015年房企库存较高、去化速度较慢，现金流压力较大、扩张意愿不高。2010年下半年以来，一二线城市普遍限购，楼市逐渐降温，很多大中型开发商逃离被限购的一、二线城市，向三、四线城市进军、导致住房供应量剧增，其后三、四线城市吸纳外来人口能力较弱、市场饱和，而之前拿地、动工的项目仍在源源不断地制造大量住房，导致库存积压严重，房企资金紧张、盈利下滑，房企转型屡见不鲜10。 9http://www.gov.cn/zhengce/2015-11/12/content_5007161.htm。 10https://mp.weixin.qq.com/s/2laX1rIZAFc0BoXXOdvQ。 此外，2015年银行表内和非标融资亦有收缩，拖累地产回暖节奏。其中不良贷款率大幅提高，有一定惜贷情绪，对小型房企甚至一律不贷款，三、四线的也基本不贷，只贷给一线城市的大企业、大品牌11。 图9：2015年商品房销售回款上行斜率较慢图10：2015年金融机构对地产贷款增速始终维持低位 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图11：2015年严打非标，房企拿地和投资受到较大影响图12：2014-2015银行不良贷款率攀升造成“惜贷”现象 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 直观对比2015，我们判断明年商品房销售难言快速企稳回升。 第一，政策支持有待继续释放。无论从购房销售政策力度（当前一线城市购房政策并未大规模放开）、抑或从货币政策降准降息幅度，当前情况大概率弱于2015年；而且2015年棚改货币化是提振楼市的核心，目前还未见到相关政策落地。 第二，当前刚需不足的问题更加严重。一方面，适龄住房人口增速和城镇化率增幅继续回落；另一方面，棚改货币化相当于库存从房企向居民转化，导致三四线城市有效需求进一步减少12，因此低能级城市销售回升阻力更大。 此外，2015年股市行情也在一定程度上提振居民财富和信心。 政策引导下，地产投资有望在明年一季度末见底，但后续回升斜率的关键仍在于销售回款。 从融资角度，自10月媒体披露年内每家大行对房地产融资至少增加1000亿元以来，金融十六条13、“第二支箭”14支持债券融资、“第三支箭”15支持股权融