宏观利率专题：2023年债市展望之出口怎么看？

2023年债市展望之出口怎么看？证券研究报告 2022年11月25日 宏观利率专题（20221125） 摘要： 观察历史，出口负增长虽然存在带动利率下行的可能，但是利率的总体方 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 向和节奏还是和内需以及刺激内需相关政策更为紧密。 如果出口转弱后，宏观调控通过扩大内需，对冲了外需回落影响，延缓了经济下行趋势或提振了经济，则利率会转为区间震荡或上行。在其中，社融变化又是关键所在。因此，出口增速回落过程中，利率和出口走势并不总是一致。在社融和出口不一致的时候，利率总体还是偏向于社融。 2023年出口怎么看？ 结合国内外基本面分析，参考对我国出口同比具有领先性和同步性的指标，我们预计，后续我国出口同比大概率将延续回落趋势。 具体来看，如果明年发达经济体陷入衰退，我国出口增速可能降至-10%左右；如果明年发达经济体能够避免衰退，我国出口增速也可能将降至0以下。总之，2023年我国全年出口正增长难度较大。 节奏上来看，明年出口同比拐点可能在三季度，转正需要四季度。 对于债市展望，出口大概率转弱情况下，债市能否看多，还是要看内需能否提振，以及社融进一步修复情况。 风险提示：疫情超预期蔓延，美国经济与通胀数据超预期，美联储货币政策收紧超预期。 近期报告 1《固定收益：南电转债，先进电子材料生产商-申购推荐：积极参与》2022-11-24 2《固定收益：后市怎么看？-天风总量联席解读（2022-11-23）》2022-11-24 3《固定收益：再次预告降准，债市怎么看？-固收货币政策专题》2022-11-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.出口转弱，债市看多？4 1.1.2008年三季度至2009年三季度4 1.2.2015年二季度至2016年末6 1.3.2019年8 1.4.2020年疫情前后9 2.如何看待2023年出口？10 2.1.2022年前10个月出口如何？10 2.2.如何看待后续出口？11 2.3.2023年出口增速是多少？17 3.小结19 图表目录 图1：出口同比与十年国债（%，MA（3））4 图2：出口同比滞后1月与十年国债-1（%）5 图3：十年国债与贷款余额同比（%）5 图4：出口同比滞后1月与PMI-1（%）5 图5：三大需求对经济增长的拉动作用-1（%）5 图6：出口同比滞后1月与十年国债-2（%）6 图7：出口同比滞后与社融同比-2（%）6 图8：出口同比滞后1月与PMI-2（%）7 图9：三大需求对经济增长的拉动作用-2（%）7 图10：出口同比滞后1月与PMI-3（%）8 图11：三大需求对经济增长的拉动作用-3（%）8 图12：出口同比滞后1月与十年国债-3（%）8 图13：出口同比滞后与社融同比-3（%）8 图14：出口同比滞后1月与十年国债-4（%）9 图15：出口同比滞后与社融同比-4（%）9 图16：出口同比与累计出口同比（%）10 图17：对主要贸易伙伴出口同比（%）10 图18：IMF-2022年分区域经济增长展望（%）10 图19：分主要商品出口同比（%）11 图20：出口金额同比与出口价格指数同比（%）11 图21：IMF-2023年分区域经济增长展望（%）11 图22：WTO-2023年分区域进口贸易量增长展望（%）11 图23：世行-能源类大宗商品价格展望12 图24：世行-食品类大宗商品价格展望12 图25：美国个人消费支出的结构变化（%）12 图26：全球出口贸易份额（%）13 图27：美国与欧洲化工指数13 图28：中国化学原料及化学制品制造业产能利用率（%）13 图29：今年年初主要经济体汇率贬值情况（%）14 图30：OECD领先指标与出口同比-美国（%）14 图31：OECD领先指标与出口同比-欧盟（%）15 图32：PMI与出口同比-美国（%）15 图33：PMI与出口同比-欧盟（%）15 图34：韩国出口同比与出口同比（%）16 图35：越南出口同比、两年同比与出口同比（%）16 图36：全球GDP实际增速与我国出口增速（%）17 图37：特定年份全年出口增速（%）18 图38：全年出口增速（%）18 表1：后续出口增速预测（%）18 如何看待2023年债市？出口的基础展望是持续下行，这对于当前债券市场而言，是还可以支撑乐观逻辑的重要理由。 我们首先回顾历史，在出口转负并回落过程中，利率是否都保持下行姿态。 1.出口转弱，债市看多？ 结合历史，我们不妨参考出口增速显著下滑，且连续负增长的：2008-2009年、2015年 -2016年、2019年和2020年的历史表现。 图1：出口同比与十年国债（%，MA（3）） 资料来源：WIND、天风证券研究所 1.1.2008年三季度至2009年三季度 2009年前三季度，出口两位数以上负增长，十年国债持续上行。 面对外需回落，当时中央将宏观调控重心转向防止经济增速过快下滑，国内需求大幅增加有效弥补了外需缺口。 2009年政府工作报告指出1，“９月份后，国际经济形势急转直下，对我国的不利影响明显加重，我们又果断地把宏观调控的着力点转到防止经济增速过快下滑上来，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。” 2011年政府工作报告指出2，“近两年，面对百年罕见的国际金融危机冲击，我们沉着应对，科学决策，果断实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。……政府投资引导带动社会投资，国内需求大幅增加，有效弥补外需缺口，较短时间内扭转经济增速下滑趋势。” 数据显示，2009年，当出口对经济增长的拉动较快下降时，国内最终消费支出和资本形成总额对经济增长的拉动快速提升。2009年我国经济增长9.4%，较2008年仅回落不到 0.3个百分点。 1http://www.gov.cn/test/2009-03/16/content_1260221.htm 2http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/szyw/201103/15/t20110315_22300898.shtml 图2：出口同比滞后1月与十年国债-1（%）图3：十年国债与贷款余额同比（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所。注：考虑到出口数据发布的滞后性，使用出口同比滞后1月，下同。 资料来源：WIND、天风证券研究所 具体来看，本轮出口回落过程中，十年国债走势分为三个阶段： （一）2008.8-2008.10，出口增速快速下行，国内经济承压，十年国债下行。 2008年三季度受国际金融危机冲击，出口增速开始回落，经济承压，货币政策转向宽松。 三季度经济增速多年来首次回落至个位数，十年国债从2008年8月开始触顶回落。从8 月12日至10月30日，十年国债从4.51%回落至3.07%。 （二）2008.10-2009.12，出口持续回落，扩大内需政策发力，十年国债转入底部震荡 2008年10月出口同比从上月19.3%断崖式回落至-2.2%，11月国务院常务会议上正式提出“进一步扩大内需的十项措施”3，即四万亿刺激计划，货币政策进一步大幅宽松，带动十年国债利率继续下行。 从2008年12月起，信贷数据开始有企稳迹象，十年国债在2.70%附近窄幅震荡。 （3）2009.1以后，出口延续负增长，但信贷发力，市场形成经济复苏预期，十年国债大幅上行 2009年1月12日起，陆续公布2008年信贷数据与1月PMI数据都有所反弹，市场逐渐 形成经济将在2009年一季度触底反弹的强烈预期，债市调整持续。2009年1月12日至2 月5日，十年国债从2.70%大幅升至3.40%，上升70个BP。 图4：出口同比滞后1月与PMI-1（%）图5：三大需求对经济增长的拉动作用-1（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 3http://www.gov.cn/ldhd/2008-11/09/content_1143689.htm 1.2.2015年二季度至2016年末 2015年二季度至2016年末，出口表现疲软，十年国债持续下行。 面对外需回落，当时中央同样加强了宏观调控，意图将经济稳定在合理区间。 2016年政府工作报告指出4，“去年世界经济增速为6年来最低，国际贸易增速更低，大宗商品价格深度下跌，国际金融市场震荡加剧，对我国经济造成直接冲击和影响。……为应对持续加大的经济下行压力，我们在区间调控基础上，实施定向调控和相机调控。” 2017年政府工作报告指出5，“我们面对的是世界经济和贸易增速7年来最低、国际金融市场波动加剧、地区和全球性挑战突发多发的外部环境，面对的是国内结构性问题突出、风险隐患显现、经济下行压力加大的多重困难，……去年宏观调控面临多难抉择，我们坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激，而是依靠改革创新来稳增长、调结构、防风险，在区间调控基础上，加强定向调控、相机调控。” 数据显示，2015-2016年外需对国内经济增长的拉动作用减弱后，消费和投资并没有完全弥补外需缺口。这轮经济弱修复中，直到2016年下半年经济企稳回升，10月政策转向，利率才反转上行。 图6：出口同比滞后1月与十年国债-2（%）图7：出口同比滞后与社融同比-2（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 具体来看，本轮出口回落过程中，十年国债利率走势分为四个阶段： （1）2015.1-2015.3出口确认转负，经济承压，但市场仍受困于地方债供给冲击和宽信用预期中，十年国债利率先下后上 2月25日国常会上6，总理强调“应对当前经济下行压力，保持经济运行在合理区间，积极的财政政策必须加力增效”、“扩大有效投资需求”。 2月28日央行宣布降息，推动利率下行。但后续有两件事值得关注：一是3月12日国务院批准向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务7；二是3月12日公布的社融信贷数据双双回升，很快让市场关注转向宽信用。 4http://www.gov.cn/guowuyuan/2016zfgzbg.htm 5http://www.gov.cn/guowuyuan/2017zfgzbg.htm 6http://www.gov.cn/guowuyuan/2015-02/25/content_2821764.htm 7https://www.yicai.com/news/4585320.html （2）2015.4-2015.6出口短暂回升，但市场节奏仍然取决于地方债供给情况和流动性变化，十年国债利率再度先下后上 4月30日政治局会议指出8，“高度重视应对经济下行压力，……稳健的货币政策要把握好度。”5月10日，央行宣告降息并指出9“当前，国内经济结构调整步伐加快，外部需求波动加大，我国经济仍面临较大的下行压力”。宽货币推动利率下行。 但市场关注很快转向重新启动的地方置换债发行10，以及出口阶段性回暖推升国内经济景气度，利率转而上行。 （3）2015.7-2016.9，出口增速持续低迷，市场风险偏好反转，国内经济下行压力增大，十年国债持续回落 进入2015年下半年，出口增速低迷态势，市场风险偏好反转，国内经济下行压力开始明显增大。2015年8月后，PMI开始降至50以下收缩区间。811汇改后央行多次降息降准，货币政策进一步转向宽松，十年国债持续回落。 （4）2016.10-2016.12出口增速反弹，国内经济企稳，货币政策转向，十年国债大幅调整 出口增速开始反弹，国内经济企稳改善，PMI回升至50以上，10月底政治局会议明确货币政策转向防风险11，与此同时监管开始推动同业去杠杆，债市快速反转走熊。 图8：出口同比滞后1月与PMI-2（%）图9：三大需求对经济增长的拉动作用-2（%） 资料来源：WIND、天风证