通胀专题：2023年债市展望之CPI怎么看？

年债市展望之怎么看？ 2023CPI证券研究报告 2022年12月13日 作者 通胀专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要sunbinbin@tfzq.com 对于CPI，我们认为经济决定高度，货币决定走势，同时需要关注猪周期 的影响。 2022，中国为什么能够走出独立于全球的CPI走势？关键在于前期内外因素导致的需求收缩和预期转弱，削弱了本轮猪周期所带动的CPI上行动能。从需求侧看2023年CPI走势，我们依然强调内因看地产，同时注重猪周期影响。考虑到地产投资可能低位筑底、猪周期回落，预计明年CPI总体压力可控，但确实需要特别注意地产超预期的可能性。 对于货币端，考虑到央行明确提醒：要警惕未来通胀反弹压力，一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应。如果未来广义货币扩张相对温和，预计CPI在形态上仍有可能保持温和态势。 技术上分析，2023年除了关注疫情以外，主要关注在于是否再度出现猪油同涨的情况，目前我们预计在不发生非洲猪瘟等超预期因素的情况下，猪肉价格明年一季度可能见顶回落。原油价格预计2023年整体可能前低后 高，全年均值低于今年，年底价格约90-95美元/桶。 参考上述分析测算，我们预计明年CPI全年仍然在3%以内，至少目前还不是债市交易的重心所在。但是因为宏观内外环境在变化，特别是内因在变化，所以仍然需要保持关注。 风险提示：地缘政治冲突演进超预期、经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期 近期报告 1《固定收益：展望2023年，城投怎么看？-信用市场周报（2022-12-11）》2022-12-12 2《固定收益：合力转债，叉车国企龙 头-申购建议：积极参与》2022-12-12 3《固定收益：强预期，弱现实，市场如何演绎？-可转债市场周报 （2022.12.11）》2022-12-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.自上而下：2023年CPI有哪些问题需要考虑？3 1.1.从基本面观察，关键因素是什么？3 1.2.货币扩张是否一定导致物价回升？4 2.从技术上分析，CPI由什么决定？4 2.1.食品烟酒：猪肉价格是主导5 2.2.交通和通信：关注原油价格波动对交通和通信分项的影响。6 3.未来猪、油价格怎么看？7 3.1.猪肉价格预测：7 3.2.油价预测9 4.未来CPI怎么看？10 图表目录 图1：地产投资与CPI高度相关（2019年之前）3 图2：地产销售与CPI亦呈现正相关关系（2019年之前）3 图3：地产投资同比与CPI各分项同比相关系数（不同滞后期，2011年至今）3 图4：地产投资同比与CPI各分项同比相关系数（不同滞后期，2019年至今）3 图5：2019年猪周期上行带动CPI回升3 图6：我国CPI滞后M2约一年4 图7：CPI与食品烟酒分项4 图8：CPI与交通和通信分项4 图9：猪肉项主导食品烟酒分项走势5 图10：蔬菜项对食品烟酒分项走势影响不大5 图11：猪肉价格同比与猪肉分项高度相关5 图12：猪肉价格环比与猪肉分项高度相关5 图13：交通工具用燃料与CPI非食品项同比6 图14：交通工具用燃料与交通和通信项同比6 图15：原油价格同比与交通工具燃料项6 图16：原油价格同比与交通和通信项6 图17：布伦特原油现货价与CPI各分项同比相关系数（不同滞后期，2011年至今）7 图18：猪周期7 图19：生猪养殖周期8 图20：生猪出栏与猪肉价格变化8 图21：能繁母猪存栏与猪肉价格变化8 图22：肉类消费总量和结构均较为稳定9 图23：猪肉需求指数9 图24：EIA对2023年WTI原油价格预测9 图25：CPI预测10 1.自上而下：2023年CPI有哪些问题需要考虑？ 1.1.从基本面观察，关键因素是什么？ 房地产行业在国民经济中占比高、产业链条长、牵涉行业广泛，因此地产投资与消费品价格走势高度相关。但2019年以来，地产投资与CPI走势有所差异，原因何在？ 图1：地产投资与CPI高度相关（2019年之前）图2：地产销售与CPI亦呈现正相关关系（2019年之前） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 数理测算，2011年以来地产投资与CPI同比相关系数在0.5左右，但2019年以来地产投资与CPI相关性也明显减弱。 图3：地产投资同比与CPI各分项同比相关系数（不同滞后期，2011年至今） 滞后期 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 CPI:当月同比 0.4161 0.4803 0.5125 0.5387 0.5408 0.5575 0.5837 0.6062 0.6391 0.6410 0.6148 0.5878 0.5808 食品 0.1262 0.1654 0.1872 0.2096 0.2035 0.2117 0.2545 0.2906 0.3391 0.3557 0.3379 0.3286 0.3468 非食品 0.3363 0.4066 0.4352 0.4588 0.4710 0.4843 0.4665 0.4598 0.4446 0.4243 0.3968 0.3634 0.3038 不包括食品和能源(核心CPI) 0.1968 0.2255 0.2619 0.2882 0.3066 0.3376 0.3126 0.2819 0.2572 0.2280 0.2167 0.1861 0.1083 食品烟酒 -0.3939 -0.3530 -0.3003 -0.2535 -0.2503 -0.2257 -0.1363 -0.0356 0.0884 0.1433 0.1068 0.1217 0.1911 衣着 0.4180 0.4592 0.4739 0.4833 0.4967 0.5084 0.5199 0.5180 0.5159 0.5201 0.5376 0.5547 0.6005 居住 0.6921 0.7018 0.7044 0.7028 0.6972 0.6870 0.6695 0.6567 0.6427 0.6217 0.6084 0.5789 0.5388 生活用品及服务 0.5497 0.5925 0.6189 0.6360 0.6547 0.6754 0.6954 0.6991 0.7110 0.7035 0.7078 0.7071 0.7255 交通和通信 -0.0378 0.0595 0.1045 0.1290 0.1358 0.1488 0.1308 0.1180 0.1090 0.0816 0.0314 0.0039 -0.0425 教育文化和娱乐 -0.4181 -0.3987 -0.3513 -0.3274 -0.2976 -0.2494 -0.2712 -0.3160 -0.3523 -0.3737 -0.4011 -0.4385 -0.5115 医疗保健 0.0196 -0.0025 -0.0225 -0.0379 -0.0495 -0.0670 -0.0866 -0.1050 -0.1167 -0.1192 -0.1112 -0.1133 -0.1305 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：地产投资同比与CPI各分项同比相关系数（不同滞后期，2019年至今） 滞后期 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 CPI:当月同比 -0.2984 -0.2094 -0.1291 -0.0860 -0.1112 -0.1085 -0.0931 -0.0418 0.0819 0.1315 0.0687 0.0704 0.0757 食品 0.0109 0.0067 0.0202 0.0266 -0.0356 -0.0807 -0.0710 -0.0625 0.0151 0.0263 -0.0635 -0.1008 -0.0844 非食品 -0.6159 -0.4302 -0.3229 -0.2566 -0.1855 -0.0762 -0.0703 0.0222 0.1128 0.1809 0.2174 0.3099 0.2945 不包括食品和能源(核心CPI) -0.1353 -0.0533 0.0126 0.0326 0.0936 0.2171 0.2229 0.2548 0.2892 0.3333 0.3954 0.4864 0.4398 食品烟酒 0.0177 0.0148 0.0229 0.0272 -0.0317 -0.0762 -0.0661 -0.0547 0.0256 0.0416 -0.0398 -0.0735 -0.0610 衣着 -0.0698 0.0638 0.0772 0.0984 0.1102 0.1304 0.1440 0.1278 0.1205 0.1150 0.1164 0.1150 0.1483 居住 -0.2853 -0.1472 -0.0843 -0.0237 0.0268 0.0946 0.1629 0.2076 0.2643 0.3002 0.3541 0.3267 0.3165 生活用品及服务 -0.5466 -0.5095 -0.4066 -0.3882 -0.3638 -0.3413 -0.2601 -0.2505 -0.1802 -0.2646 -0.2124 -0.1781 -0.0456 交通和通信 -0.5796 -0.4215-0.3642 -0.3338 -0.2655 -0.2054 -0.1321 -0.1396 -0.0756 -0.0004 0.0331 0.0153 0.0826 0.0628 教育文化和娱乐 -0.3617 -0.2347 -0.2018 -0.0858 0.1830 0.2650 0.2984 0.2627 0.3674 0.4374 0.5051 0.4453 医疗保健 0.2619 0.2400 0.1968 0.1632 0.1447 0.1260 0.1102 0.0766 0.0739 0.0768 0.1460 0.1839 0.1858 资料来源：Wind，天风证券研究所 究其原因，主要在于国内地产政策调整和猪周期影响。2019-2020年猪周期变动对CPI走势起主导作用。而2021年以来地产政策持续收紧，叠加内外多方面因素，导致三重压力，特别是需求收缩和预期转弱，这就削弱了本轮猪周期所带动的CPI上行动能。中国独立于全球走出了通胀的特殊走势。 图5：2019年猪周期上行带动CPI回升 资料来源：Wind，天风证券研究所 因此，自上而下角度从需求侧看2023年CPI走势，我们依然强调内因看地产，同时注重猪周期影响。考虑到地产投资可能低位筑底、猪周期回落，预计明年CPI总体压力可控。但确实需要特别注意地产超预期的问题。 1.2.货币扩张是否一定导致物价回升？ 货币扩张传导到物价上涨存在时滞，但广义货币扩张最终大多会传导到CPI上涨。从历史观察，M2扩张传导至CPI上涨的时滞约在半年到一年左右。 图6：我国CPI滞后M2约一年 资料来源：Wind，天风证券研究所 今年以来三重压力之下，央行通过降准降息和其他货币政策工具，带动M2持续上升。考虑到央行明确提醒：要警惕未来通胀反弹压力，一段时间以来我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应。如果未来广义货币扩张相对温和，预计CPI在形态上仍有可能保持温和态势 总结而言，对于CPI，经济决定高度，货币决定走势，同时需要关注猪周期的影响。展望2023，需要进一步观察广义货币扩张情况，关注地产是否会超预期，以及猪周期本身的形态变化，自上而下目前看CPI压力可控。 2.从技术上分析，CPI由什么决定？ 从走势来看，食品烟酒和交通通信作为对CPI权重贡献较大且波动性较大的两个分项，与 CPI的走势呈现较强的一致性。