2024年债市展望之社融怎么看？

2024年01月10日 2024年债市展望之社融怎么看？证券研究报告 作者 年度策略专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 摘要 结合2023年底政策表述，我们判断，政策层面对2024年社融增速仍有诉 求。我们预计2024年新增社融规模约37.5-38.0万亿，增速在9.7%-9.8%。 节奏角度，2024年交易节奏还是要关注社融的走势和斜率。我们判断， 2024年社融增速节奏先下后上，逐步回归增速较快水平。后续预期差可能 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 在于社融增速在一季度到二季度的变化，关键看斜率，斜率就是预期差的 程度，斜率越陡，预期差越大，反之则越小。 市场关心哪些问题？ 第一，若社融增速较高且经济需求不足，参考2023年一季度，是否会通过配置力量引发利率下行？ 我们判断，对于2024年，社融仍然依靠政策驱动，但2024年不会与2023年简单相似，当前市场并没有经历强预期交易和赎回冲击，PSL和其他结构性工具还有想象空间，还要看到防空转套利对资金和曲线形态仍可能有影响。 第二，社融较快增长靠什么支撑？ 我们预计，人民币贷款仍是主要支撑项，全年新增约24.9万亿元；企业债 券基本持平2023年，余额增长0.5万亿元；政府债券新增约9.24-9.44万亿元，其中：国债和地方债净融资同比多增，特殊再融资债净融资同比少增。 市场疑惑在于，社融较快增长和信贷均衡投放要求下，信贷少增还是不增？我们判断，化债落地过程中对社融有制约，因此更要关注其他广义财政工具是否更加有为（例如政策行专项工具结合PSL等）。PSL与其他工具下信贷可能超预期。 风险提示：数据测算误差，货币政策收紧，财政发力不及预期 1《固定收益：价格整体平稳，螺纹钢 需求较弱，出行维持高位，土地成交溢价率抬高-国内需求周度跟踪20240109》2024-01-09 2《固定收益：固定收益-2024年转债市场怎么看》2024-01-08 3《固定收益：低评级城投二永继续下行-信用市场周度跟踪（2024-01-07）》2024-01-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待社融与利率的关系？4 2.政策定调，2024年社融增速不能低5 3.2023年社融信贷表现如何？7 3.1.企业中长贷和政府债券是主要支撑7 3.2.经济内生动能偏弱，宽信用的关键在于政策节奏8 4.2024年社融怎么看？9 4.1.总量上，预计全年社融增速9.7-9.8%，关注稳增长、防风险政策的或有变化9 4.2.节奏上，关键看一季度到二季度斜率，斜率就是预期差10 4.3.2024年社融各分项预测11 4.3.1.财政适度加力、提质增效，2024年新增政府债约9.24-9.44万亿元11 4.3.2.“资产荒”或持续，预计2024年企业债净融资0.5万亿元11 4.3.3.合理增长、均衡投放，预计2024年新增信贷约24.9万亿元12 4.3.4.政策有保有压，预计2024年新增非标融资0至0.3万亿元14 4.3.5.预计2024年其他分项净融资约1.9万亿15 图表目录 图1：社融同比与10年期国债收益率4 图2：2023年前3个月社融结构变化4 图3：2023年前3个月信贷结构变化4 图4：社融同比、贷款同比与PMI5 图5：2021年以来政府部门加杠杆重要性上升5 图6：基本匹配原则6 图7：存款利率与CPI同比7 图8：贷款利率与PPI同比7 图9：2023年社融增速下降，M2增速先上后下8 图10：2023年前11个月社融结构变化8 图11：2023年前11个月信贷结构变化8 图12：央行信贷形势分析会前后社融信贷增速表现9 图13：逆周期发力转为强调资金效率，企业中长贷支撑作用下降9 图14：新增地方债和企业中长贷9 图15：政府债对下半年社融增速形成支撑9 图16：2024年社融结构10 图17：2024年社融增速预测11 图18：一季度社融分项对比（2024年为预测值）11 图19：企业债净融资与资金利率负相关12 图20：城投债发行、偿还与净融资规模12 图21：普惠政策支持下2017年以来住户经营贷保持高增13 图22：住户经营贷与宏观经济预期正相关13 图23：社零与住户短期消费贷13 图24：住户中长期消费贷与商品房销售13 图25：2022年经营压力较大，票据融资和企业短贷新增较多14 图26：社融增速通常领先于企业中长贷增速14 图27：融资类信托压降与社融中的新增信托贷款正相关15 图28：2023年政策性金融工具发力不及预期，委托贷款仍在压降15 图29：表内外票据融资通常负相关15 图30：社融其他项年度新增融资情况16 表1：2018-2022宏观总量基本匹配关系（%）7 1.如何看待社融与利率的关系？ 对比2023年一季度，社融信贷高增下，利率反而下行。为什么？ ①从市场预期来看，2023年初利率已经经历2022年末开启的强预期交易和赎回潮冲击，立足于2023年一季度宏观图景，市场要对政策逆周期的持续性和经济修复的成色做进一步验证，但春节后复工进度和地产结构数据并未显著超预期。 ②从市场配置力量来看，经济弱修复阶段实体投资回报率偏低，社融扩张依靠政策驱动，信贷投放效率不高，一定程度上存在资金空转问题，社融回升驱动债券配置和利率下行。 预期和配置力量相互强化，因此2023年一季度社融信贷开门红后利率继续下行。 与之对应的是，2023年上半年社融信贷斜率虽然陡峭，但缺乏持续性，且结构主要依靠政府债券和企业中长贷做支撑，其中企业中长贷并不是依靠结构性工具做引导，服务实体的效率相对不高。2023年1-3月份社融余额同比增速快速上升，分别录得9.4%、9.9%、10.0%， 4月社融增速持平前月10.0%，而5月社融同比增速大幅下行0.5个百分点至9.5%，表明开年社融高增速在实体投资回报率偏低的背景下持续性不足，政策逆周期发力并未充分带动形成实体经济宽信用循环。 图1：社融同比与10年期国债收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：2023年前3个月社融结构变化图3：2023年前3个月信贷结构变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2024年怎么看？ 基于当前基本面表现，社融扩张还是依靠政策驱动，一定程度上的空转、低效可能还会存 在，所以社融回升可能还是会驱动一定程度的债券配置，等实体投资回报率回升，对应实体才有自发融资需求，反映在社融的斜率、结构上，进而才会对利率形成压力。 不过我们判断，2024年初不会与2023年简单相似。 一方面，2023年底并未发生明显的强预期交易和赎回潮冲击，当前市场预期与2022年底恰恰相反，对未来经济信心较弱，未来容易产生预期差。 另一方面，PSL等结构性工具有可能超预期。结构性货币政策工具最重要的作用就是能有效引导资金投向，尤其是结构性工具配合三大工程，资金使用效率和实体的货币流动会明显提升1，金融空转现象会减少。 此外，央行仍然关注资金空转套利问题，明确在总量支持的情况下，明确“防止资金淤积，引导金融机构加强流动性风险管理，维护货币市场平稳运行”2，因此资金利率有下限，如果后续政府债和信贷扩张更有力度，则会带来阶段性资金利率收敛，带动利率调整和曲线走平。 2.政策定调，2024年社融增速不能低 结合2023年底政策表述，我们判断，政策层面对2024年社融增速仍有诉求。 首先，央行在强调信贷平稳投放的同时，也在要更多强调关注更全面的指标——社融，且要求社融要“可持续较快增长”。 2023年下半年以来，政策表述中多次强调“总量适度”、“节奏平稳”、“信贷均衡投放”，对应企业中长贷不再显著高增，似乎信贷投放在逆周期政策工具中的作用有所弱化。 但毕竟金融是实体的血脉，宏观困境越深，就越是需要稳定且持续的资金支持，以修复微观主体的预期、能力和意愿。社融作为更加全面的社会融资指标，稳增长压力较大时，社融增速不能过低。 2023年三季度货政报告专栏强调3：“从‘取’的一面看，在新发展阶段分析金融总量指标要有更多元视角。在推动金融高质量发展过程中，不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足，评 估增量和存量贷款支持经济增长的整体效能。总体上，盘活存量贷款、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要。此外，也可以更多关注涵盖更全面的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等变化。” 中财办有关负责同志详解中央经济工作会议精神时强调4：“把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密” 2024年央行工作会议5对于全年工作明确提出：“确保社会融资规模全年可持续较快增长。”这是历史上首次央行在做展望时明确对社融总量提出“较快”目标，此前多的是总结部分或展望信贷分项（例如2020年小微贷款6），诉求不言而喻。 图4：社融同比、贷款同比与PMI图5：2021年以来政府部门加杠杆重要性上升 1http://www.news.cn/fortune/20240109/470b6e4f9c784e89b5760d92f0aee2e6/c.html。 2http://www.xinhuanet.com/fortune/20240108/7b7a869eaac3438b9e4b9644274eff9d/c.html。 3http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4883187/5150339/2023112817393565251.pdf 4https://www.gov.cn/zhengce/202312/content_6920788.htm 5http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5194629/index.html 6http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4008597/index.html。 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 其次，中央经济工作会议调整“基本匹配”的表述，在经济、价格面临下行压力的背景下，社融增速不能过低，社融、M2增速与名义GDP增速的轧差可能保持在较高水平。2023年中央经济工作会议调整“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本 匹配”表述，将名义经济增速调整为“经济增速”和“价格水平预期目标”。 我们在团队前期报告（《2023年债市展望之社融怎么看？》，20221220）中曾经指出，“基本匹配”原则是为了给货币信贷调控提供锚，在跨周期和逆周期之间做出权衡；“基本匹配”原则并不意味着稳定的“增速差”，而是要在短期内服务于稳增长、逆周期调节的诉求，因此要与目标水平相一致；“基本匹配”是中长期概念，而非以年度做匹配。 更进一步地，为什么要修改“基本匹配”表述？ 再往前看，2020年“基本匹配”原则的解读也曾出现过变化，“在经济遭受严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速”7，这是因为2020年是“基本匹配”原则提出以来，经济第一次遭受重大外生冲击。 回到现在，我们面临“基本匹配”以来首次价格水平低增长环境，因此政策要再度明确，反映潜在产出的名义GDP增速中，价格水平也很重要。 参考2023年12月18日中财办有关负责同志解读8：“把以往的‘名义经济增速’改为‘经济增长和价格水平预期目标’，这样可以更好统筹经济增长和价格水平的目标要