中国股市记忆之2022年11月

对于本周中央经济工作召开，最重要的就是“把恢复和扩大消费摆在优先位置”和“大力提振市场信心”，我们不认为是“政策利好”兑现，而是“政策利好仍在途”。在此我们维持“新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性，政策预期对权益市场的支撑是持续的。 对于“增强信心”确实很重要，但显然无法满足当前市场对于“刺激经济”的强现实诉求的矛盾，我们认为短期而言会议强调“新班子要有新气象新作为，求真务实”，我们始终倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。 内部基本面角度来看：从当前已有的高频数据来看，12月经济基本面依然是偏弱，防疫优化后在短期再次冲击居民消费场景和工业生产，我们认为这是疫情优化以后短期正常现象，防疫优化后经济适应期预计要到明年年中。在此之前，市场对仍需要面对强基本面预期和弱基本面现实的矛盾。 内部流动性角度来看：近期十年期国债收益率上行趋势更多反映复苏预期，从DR007的角度来看通胀预期对于货币政策的约束还不明显。 在此，我们对市场维持此前的评估：大方向是边际转好的，市场环境就是相对安全的。国内疫情防控优化后经济能够出现适应企稳回升迹象，基本面预期得到反转，冬日里的小阳春值得期待。 对于当前结构配置的投资策略，一个值得注意的观察是安信策略·景气投资有效性指数12月截至当前进一步下降至-15%的近十年历史低位，指数显示当前基本面与收益率的相关性下降至历史最低值附近，景气投资策略的有效性也下降至历史最低。 近期市场行业轮动速度加快，定价逻辑主要围绕以下几个方面：1、从交易的角度来看，短期行业轮动遵循地产—消费—成长的演绎路径，当前消费板块正在接力，围绕成长的反弹正处于酝酿的前期。2、重振内需是必由之路，消费板块行情会充分内部轮动，演绎顺序会1、出行链（酒店、餐旅、航空、院线、景区）——2、与宏观周期绑定的消费（白酒、免税、消费建材、啤酒、家电）——3、特定人群的非必须消费（例如医疗消费和服务：眼科、医美等）这三个阶段的轮动。3、在国内疫情居高不下的过程中，疫情相关的定价因子仍会持续，主要集中在医药相关领域。 短期超配行业：消费（食饮、免税、医美、消费建材）；以数控机床和刀具、高值医疗耗材、大功率轴承为代表的国产替代；以计算机（信创）为代表的数字经济；地产、储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化 1.行情概览 图1.市场重要事件回顾 1.1.行情回顾 行业轮动：11月稳增长》疫后放开》全球通胀》高景气 图2.近一年各一级行业月度超额表现(以Wind全A为基准) 行业表现：11月房地产涨幅居前，军工、计算机领跌 11月主要指数表现：沪深300（9.8%）、上证指数（8.9%）、中证500（6.0%）、中证1000（4.7%）、创业板指（3.5%）。 11月领涨行业：房地产（26.12%）、建材（18.80%）、消费者服务（18.72%）、商贸零售（18.69%）、食品饮料（16.50%）；9月领跌行业：军工（-6.33%）、计算机（-1.73%）。 图3.11月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 1.2.市场风格 风格表现：11月低市净率股等风格涨幅居前，金融、消费风格强势 11月风格指数表现：低市净率（14.06%）、低市盈率（13.90%）、低价股（12.27%）风格指数表现相对更好；高市盈率（1.13%）、新股（4.01%）、高价股（5.11%）风格指数尤其弱势。 整体来看，11月低市净率股、低市盈率股风格涨幅居前，金融、消费风格强势。 图4.11月SW风格指数涨跌幅 图5.11月金融、消费风格指数表现较优 1.3.市场特征 11月机构重仓股表现略逊于市场 11月份WIND基金重仓指数上行3.15%，11月普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数均跑输市场（沪深300上涨7.17%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数分别上涨2.51%、2.95%）。 图6.11月机构重仓指数表现弱于沪深300（以起点为基准） 11月大盘强于中小盘，医药、房地产有结构性行情 11月市场受到地产“三支箭”政策、国企重估、疫情逐步边际放开等因素推动，整体走出上涨行情，大盘风格强于小盘，沪深300强于中证1000。 图7.中证1000和沪深300涨跌幅分解 图8.家用电器、房地产相关个股涨幅居前 11月A股核心指数月日均换手率环比10月上升 11月主要指数换手率变动如下：上证综指月日均换手率为0.73%，前值（10月）0.60%，环比上升；创业板指月日均换手率为1.56%，前值（10月）1.29%，环比上升；沪深300月日均换手率为0.45，前值（10月）0.35%，环比上升；中证500月日均换手率为1.08%，前值（10月）0.89%，环比上升。 图9.上证指数和沪深300指数换手率 图10.创业板指和中证500指数换手率 增量资金：11月北向资金、南向资金均大幅净流入 11月北向资金净流出超过400亿元，上个月为流出近500亿元；南向资金净流入436亿元，上个月净流入628亿元。 图11.近期北向资金的持仓持续大幅流入 增量资金：11月公募新基发行热度较前一月有所升温 从新基金发行看，目前发行热度有所升温，主动型基金11月新发行114.06亿份，新发基金数量为38只，公募基金发行份额为1506.80亿份，相比10月同期，11月份基金发行份额与发行数量均有所回升，暗示市场情绪逐渐乐观；从基金申赎比来看，随着市场的调整，基金赎回压力有所上升。 图13.11月主动型基金发行有所回暖，公募基金发行份额有所提升 图12.11月基金申赎比有所上升 估值：11月股债性价比相比10月有所回落 受无风险利率下行和全A持续回调影响，全A隐含风险溢价围绕7年90%分位上下震荡。 目前来看，股债性价比处于历史上较高水平。 图14.当年全A隐含风险溢价（股债性价比）已触及7年90%高位 大类资产：11月国内政策密集出台，海外经济出现疲软态势 当前大类资产交易所体现出的关注重点：1、国内12月的经济政策会议是否会继续加紧出台一揽子政策；2、美国究竟是温和还是深度衰退；3、欧洲是否会复刻“欧债危机”。 11月沪深300指数整体估值有所回升，隐含风险溢价处于历史高位，中小盘整体估值仍低于历史低位水平；大宗商品价格在历史中高位，利率走弱、债市收益率总体下降，人民币持续升值、美元开始走弱。 11月A股权益市场大幅反弹；同期，长短端债券收益率均上升，黄金价格下跌，原油价格震荡中有所下跌，外围市场在“加息”与“衰退”逻辑中不断摇摆 图15.大类资产行情估值概览 2.专题回顾：中央经济工作会议解读与投资机会梳理 经济运行：明年有望总体回升，关注质的有效提升与量的合理增长 本次中央经济工作会议指出，当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升。 经济的量和经济的质构成了一个有机的整体经济，经济在量上的合理增长和在质上的逐步提高是相互联系的，全社会在高质量发展上不断形成共识以后，经济运行在量上的总体回升，会促进质上的稳步改进。 图16.本次经济工作会议与去年经济工作会议相关表述对比 核心思路：关键是提振信心 本次中央经济工作会议指出，要扎实推进中国式现代化，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。优化调整疫情防控政策，加强统筹衔接，有序组织实施，顺利渡过流行期，确保平稳转段和社会秩序稳定。 我们认为，实现什么样的经济发展、怎样实现符合国家利益和人民需要的经济发展，这是做好经济工作必须回答好的根本问题。经济长期持续健康发展有赖于经济体系的质量变革、效率变革、动力变革。二十大报告明确指出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，强调“我们要坚持以推动高质量发展为主题”。稳步实现创新驱动、节约集约、绿色低碳的高质量发展方式，是确保经济发展和人民生活不断迈上新台阶的根本途径。 图17.本次经济工作会议与去年经济工作会议相关表述对比 内需：着力扩大国内需求、要把恢复和扩大消费摆在优先位置 本次中央经济工作会议指出，把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。 我们认为，在实施扩大国内需求战略的过程中，应注意扩大的内需必须是有效需求，是满足人民群众个性化、多样化、不断升级的需求，是有合理回报的投资、有收入依托的消费、有本金和债务约束的需求，是可持续的需求。这样的需求才能与深化供给侧结构性改革有机结合，以实现需求与供给质量的良性互动和相互促进。 图18.本次经济工作会议与去年经济工作会议相关表述对比 制造业：关注传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大 本次中央经济工作会议指出，要优化产业政策实施方式，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。推动“科技—产业—金融”良性循环。提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力，抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇，勇于开辟新领域、制胜新赛道。 传统制造产业和战略新兴产业，都是我国完整工业门类体系的重要组成部分。扎实推进中国式现代化、全面建设社会主义现代化国家，必须推进我国完整工业门类体系的产业升级和高质量发展，但这个过程是一个必须符合客观经济规律的历史过程；在这个过程中，传统制造产业和战略新兴产业都是大有可为的。特别是当今世界正经历百年未有之大变局，传统制造产业在整个经济体系中的基础性作用和保障性作用会更加凸显。与此同时，也要重视对新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等战略前沿技术的加速研发和应用推广，抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇。 图19.本次经济工作会议与去年经济工作会议相关表述对比 地产：有效防范化解优质头部房企风险，推动向新发展模式平稳过渡 本次中央经济工作会议指出，确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。 图20.本次经济工作会议与去年经济工作会议相关表述对比 行业配置：地产链——关注有效需求与优质供给 需求层面，在本次表述中，地产方面强调支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题。对需求整体呈现的不是强刺激，而是对于先前需求限制的优化与调整，使得有效需求得以释放。供给层面，强调扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。重点关注优质供给。 政策宽松叠加疫情防控优化，地产链2023年有望迎来边际回暖。若保交付和融资宽松顺利推进，理论上2021年的新开工面积