中国股市记忆之2022年8月：震荡休整是为了更好地前行

——中国股市记忆之2022年8月 短期观点：房地产稳，则市场稳，在震荡中有望实现中枢上移 对于市场整体：9月至今A股市场呈现弱势震荡，上证综指处于3200点中枢。近日受8月美国通胀超预期（美联储鹰派，美股回调）以及人民币汇率贬值压力的负面因素压制，A股市场出现一定回调，北向资金呈现流出状态，成长风格承压，中小市值领域跌幅较深，大盘价值相对占优，成交量呈现收缩状态。此前，我们高度关注近期汇率和外资的波动，并在周报中持续跟踪，并在上周周报中提出“后续是否形成第二轮反弹，“量”很重要，而“量”是否持续放大与我们此前强调的“人民币汇率和北向资金”波动存在较大关联。”市场目前主要关注的五个问题： 问题一：当前市场还是否有进一步明显的下行风险？ 当前来看，美联储加息会对情绪和风险偏好上会有所压制，对于高估值品种并不友好，建议关注黄金价格和人民币汇率的信号。 如果黄金不大幅上涨，人民币不继续贬值，那么对A股市场负面影响应该是有限的。进一步明显向下空间有限。 问题二：大盘价值占优的格局还能持续到什么时候？在与投资者广泛的交流过程中，普遍认为大盘价值占优格局或将持续到10月上旬。在此，我们维持8月中旬就提出的“当前大盘价值超跌反弹，但不改高成长中小盘中期占优”的判断。 问题三：房地产超额行情能持续多久，会是接下来的胜负手么？本轮房地产的超额行情，性质上属于在7月底房地产保交楼与配套放松政策下的估值修复。我们认为地产基本面虽然后续修复的斜率相对较为平缓，但从交易的角度上看，当对于边际利空因素已经出现钝化，地产行业估值（当前PB为0.95x）达到历史底部且大面积出现破净的现象，一旦出现政策出现催化，房地产板块往往就会出现一轮估值修复。 问题四：如何看待高景气赛道股的大盘成长？高景气赛道股中我们倾向于高成长中小盘占优于大盘成长。基于产业浪潮视角，能够持久创造超额收益的大盘成长一定是产业中技术创新和产品迭代的中坚力量。 问题五：从当前看，有何重点领域可以进行关注并中期布局？ 1、数智化产业趋势（数字经济）。在财政收支情况转好，制造业群体恢复资本开支之后，我们相信数智化产业趋势开启。 2、自主可控、国产替代趋势。国产替代存在两方面驱动力，分别为国家战略与产业链安全驱动以及产业变迁打开国产品类的成长空间。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 1.行情概览 图1：2022年8月重要事件回顾 1.1.行情表现 行业表现：8月全球通胀和稳增长超额表现最优 8月主要指数表现：上证指数（-1.6%）、沪深300（-2.2%）、中证500（-2.2%）、创业板指（-3.7%）、中证1000（-5.2%）。 8月领涨行业：煤炭（8.04%）、石油石化（3.41%）、非银金融（3.34%）、传媒（1.62%）、交通运输（1.20%）、食品饮料（0.88%）、房地产（0.44%）、农林牧渔（0.38%）、轻工制造（0.29%） 图2：近一年各一级行业月度超额表现(以Wind全A为基准) 图3：7月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 风格表现：8月新股、微利股风格跌幅居前，周期风格强势 8月风格指数表现：低市盈率（-0.45%）、低市净率（-0.60%）、绩优股（-0.69%）风格指数表现相对抗跌；新股（-5.01%）、微利股（-4.70%）、高市盈率（-4.53%）风格指数尤其弱势。 整体来看，新股、微利股风格跌幅居前，周期风格强势。 图4：8月各SW风格指数涨跌幅 图5：周期、稳定风格指数表现较优 市场特征：8月机构重仓股表现弱于市场 8月份WIND基金重仓指数下行6.99%，8月普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数均跑输市场（沪深300下跌2.16%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数分别下跌2.99%、3.62%）。 图6：7月机构重仓指数表现强于沪深300（以起点为基准） 8月市场受到疫情反复、复苏不及预期以及美联储加息强于预期等因素推动，整体走出下跌行情，大盘风格强于小盘，沪深300略强于中证1000。 期间收到降准、以《芯片法案》为主的海外政策等因素影响，在反弹期间半导体、国防军工板块相关有结构性行情。 图7：中证1000和沪深300涨跌幅分解 图8：机器人、工业机械相关个股涨幅居前 8月A股核心指数月日均换手率环比7月下降： 8月主要指数换手率变动如下：上证综指月日均换手率为0.72%，前值（7月）0.78%，环比下降；创业板指月日均换手率为1.49%，前值（7月）1.50%，环比下降；沪深300月日均换手率为0.37%，前值（7月）0.43%，环比下降；中证500月日均换手率为1.15%，前值（7月）1.26%，环比下降。 图9：上证指数和沪深300指数换手率 图10：创业板指和中证500指数换手率 8月北向资金有所流入，相对增持采掘、电子、非银： 8月北向资金净流入超过70亿元，月度视角来看，近一月北向资金相对增持居前的行业有采掘(+0.33pct)、电子(+0.32pct)、非银金融(+0.21pct)；北向资金相对减持居前的行业有家用电器(-0.52pct)、医药生物(-0.32pct)、银行(-0.29pct)。 图11：近期北向资金的持仓大幅加速流出 8月公募新基发行热度较前一月大幅降温： 从新基金发行看，目前发行热度有所降温，主动型基金8月新发行16.28亿份，新发基金数量为4只，相比7月同期，8月份基金发行份额与发行数量均有所大幅下降，暗示市场情绪并不乐观；从基金申赎比来看，随着市场的调整，基金赎回压力维持震荡，无明显上升。 图12：8月基金申赎比有所上升 图13：7月主动型基金发行有所回暖 8月国内经济修复不及预期，海外经济韧性强于预期： 当前大类资产交易所体现出的关注重点：1、国内下半年出口增速与人民币贬值压力仍待观察；2、市场对外围经济体加息超预期带来的流动性收紧有所担忧。 8月沪深300指数整体估值偏低，隐含风险溢价处于历史中位以上，中小盘整体估值仍低于历史平均水平；大宗商品价格在历史高位，利率走弱、债市收益率总体下降，人民币持续贬值、美元再度走强。 8月A股权益市场整体回调；同期，长短端债券收益率均下降，黄金价格下跌，原油价格震荡中有所下跌。 图14：大类资产行情估值概览 8月股债性价比处于较高水平： 受无风险利率下行和全齐A股持续回调影响，全A隐含风险溢价围绕7年90%分位上下震荡。目前来看，股债性价比处于历史上较高水平。 图15：全A隐含风险溢价 1.2.重要时间节点回顾与思考 市场并未受台海问题等事件扰动出现风险偏好持续压制，7月基金发行明显改善显示当前宏观剩余流动性保持充裕（8.1-8.7） 8月最新水泥产能利用率、沥青开工率以及螺纹钢库存等数据，可以看出国内经济复苏虽是弱复苏，但进程较为确定，过程中货币政策预计着眼中期需要充分考虑到今年四季度和明年上半年的风险因素，使得市场处于“经济不排除短期超预期修复可能+流动性环境或比预想得好”的组合。当周A股先跌后涨，上证指数跌-0.64%，并未受台海问题等事件扰动而出现风险偏好明显持续压制。7月公募基金发行环比明显改善，新增投资者数量环比提升可以看出，当前宏观剩余流动性保持充裕，在资产荒的环境中逐步向股市流动性传导。从历史上看当市场处于流动性持续宽松的状态下，即便宏观剩余流动性边际上难以进一步宽松，只要基本面底部已经出现，资产荒的现象比较严重时，机构投资者会选择预期收益率较高的资产进行配臵，从而为股市带来增量资金。面对美国经济数据多空交织，我们认为不改美国经济处于技术性衰退的事实。 7月社融增量数据偏低但不足以否定下半年经济“弱复苏”的市场预期；M2-社融剪刀差达到近六年来最高点（8.8-8.14） 当周A股震荡上行，上证指数涨1.55%。市场结构方面，中小盘再度占优。在经历了6月社融数据大幅回升之后，7月社融单月新增7561亿元确实偏低，尤其是结构上关于居民中长期需求和企业端资产负债表扩张意愿低迷反映宏观基本面修复依然偏弱的事实。我们认为7月社融增量数据偏低不足以否定下半年经济“弱复苏”的市场预期。7月社融存量增速是10.7%，6月是10.8%，环比回落的幅度并不明显(7月属于社融数据小月)，反映经济基本面虽然偏弱但是不至于再次出现明显向下的预期。7月M2-社融剪刀差进一步走阔至1.3pct，达到近六年来最高点，宏观剩余流动性处于较为宽松的状态。 当前经济修复信号微弱，短期流动性逻辑的支撑进一步延续，高成长中小盘中期占优行情仍将持续（8.15-8.21） A股先涨后跌，上证指数跌-0.57%。市场结构上，高成长中小盘继续占优，国证2000指数和中证1000指数分别上涨0.76%和0.08%。8月中旬随着社融数据的披露和MLF的下调，前期维持震荡的十年期国债收益率进一步下跌至2.6%附近。短端利率方面，本周DR007虽然出现上涨，仍旧低于7天逆回购利率，当前处于1.4%的较低水平，我们维持“流动性会比预想得要好”的判断。当前中小盘超额收益达到近三年最高水平。当前中证1000/沪深300相对PE比为1.74，处于100%的3年分位和55.51%的10年分位；申万小盘/申万大盘比为1.33，处于100%的3年分位和49.6%的10年分位。对于支撑大盘价值的基本面逻辑，如果市场可以预见9月公布经济数据改善是确定的，即便是短期超预期修复，那么当前大盘价值存在超跌反弹的较大可能。 大盘相对中小盘占优出现边际改变，近期长短端利率回升，经济“不排除短期经济出现超预期修复的可能”（8.22-8.28） 当周呈现大盘相对中小盘占优的边际改变，A股震荡下行，上证综指下跌-0.67%。市场结构来看，本周上证50上涨0.03%，国证2000下跌-3.52%。从催化因素来看，一方面是高成长中小盘积累一定的涨幅，市场对于行情持续性产生分歧；另一方面，大小切换发生均在月底，月底是数据集中披露阶段，包括上月的经济数据和当月的高频数据，在市场预期基本面存在修复的迹象时，复苏预期交易往往会开始。近期长短端利率上行，我们认为类似的情况在6月末同样出现，对应当时对6月经济基本面和信贷数据环比改善的预期。我们认为“不排除短期经济出现超预期修复的可能”（可以看到EPMI领先PMI回升；钢铁开工率持续回升等），但并不代表流动性宽松的环境被逆转。维持“大盘价值或存超跌反弹，但不改高成长中小盘行情中期占优行情”的判断 2.专题回顾 2.1.专题一：A股外部因素影响最新评估：欧洲加息、原油波动与强势美金 9月加息决议重点摘要： 1.本次会议决定加息75bp；未来将持续加息以降低需求并扭转向上的通胀预期，直到通胀回到中性2.0%的区间。 “The Governing Council today decided to raise the three key ECB interest rates by 75 basispoints.This major step frontloads the transition from the prevailing highly accommodative level of policy rates towards levels that will ensure the timely return of inflation to the ECB’s 2% medium-term target.” 2.将根据不断披露的通胀相关信息来重新评估我们的加息路径，我们未来的加息决定将根据数据决策。 “The Governing Council will regularly re-evaluate its policy path in light of incoming information and the evolving inflation outlook. The Governing Council’s future