中国股市记忆之2022年7月：流动性逻辑占优：高成长中小盘的盛筵

——中国股市记忆之2022年7月 短期观点：短期仍处于流动性逻辑，高景气中小盘占优 从近期A股市场的交易认知来看，在政治局会议对防疫政策基调（不会进一步明显放松）已经明确后，最为关注的依然是与宏观基本面牢牢绑定的房地产问题。房地产问题趋稳，基本面预期就稳，市场在“经济弱复苏+流动性好”的逻辑中前期更多基于流动性预期逻辑，中小盘表现占优，后期房地产问题稳中向好，市场从流动性逻辑将明确转向复苏预期逻辑，市场震荡上涨的概率就大，这时候会逐渐切换向大盘；若房地产问题继续扰动，则市场就存在下跌风险。对应于当前政治局关于房地产与“保交楼”的相关描述以及各地出台房地产纾困计划，高层和地方政府对于房地产问题的态度是务实重视的，当前房地产问题正处于逐渐趋稳阶段，短期仍然是流动性逻辑。 市场近期上证综指在3250附近震荡，充分说明仅靠流动性逻辑很难支撑市场进一步上行。我们在中期策略报告《乱云飞渡仍从容——2022年中期策略展望》中提出“后续市场要在震荡中枢实现上移，需要稳增长政策效果逐渐兑现，从流动性逻辑转向基本面复苏预期逻辑， 可参考的时间点更接近2019年。”基于此，“莫为浮云遮望眼”，我们再次强调当前是震荡市思维，更重要的是下半年震荡中实现中枢上移的大方向并没有发生变化。 那么，中小盘占优行情能持续多久呢？当前中小盘占优的局面难言结束，待房地产问题稳定后才有望切向大盘。结合2018年民企纾困时市场相关表现（我们可以认为当时是对于“中小盘”的纾困），可以看到：2018年9月之后的纾困阶段，流动性整体偏向宽松，信用利差收窄，大盘占优表现仍有惯性，仍然好于中小盘，原因是因为直到2019Q1中小企业的PMI才出现见底反弹，所以在2019年3月之后中小盘表现才占优大盘。对应于这次来看（这次则可以看作是对于“大盘”的纾困），当前流动性正处于相对宽松的环境，客观而言，从超额收益来看，当前中小盘相对大盘的超额收益已经接近2021年以来几轮中小盘行情的高点，但鉴于房地产问题需要看到8月（尤其是一手房数据）及后续基本面数据的改善才能确认情况，在此之前中小盘表现占优的惯性依然存在。 随着本周美联储如期加息75BP落地，本轮加息周期已经进入下半场，正式开启对“温和衰退”定价，市场对于通胀和加息的反应趋于钝化，对利率敏感的、以纳斯达克指数为代表的成长股表现，将相对好于对经济周期敏感的、以道琼斯指数为代表的价值股。尽管未来三次议息会议美联储仍然会加息接近100BP，但市场未来定价的核心可能将从加息逐步转向衰退。面对7月美国经济数据多空交织，我们认为不改美国经济处于技术性衰退的事实。同时，关注美联储“鹰派”立场强硬，9月或将持续大幅加息，目前市场预期较大概率是75bp。三季度美国经济数据的表现将决定转向衰退的进度，这将意味着美债收益率和美元指数的见顶，黄金价格见到底部，也会为我国货币政策的宽松打开空间。 总结来说：面向8月市场，一些此前的不确定因素有望缓解（例如：疫情、房地产），同时又有一些不确定因素（美国呈现技术性衰退，中美关系、台海局势等）在体现，我们认为A股维持震荡市思维，但是不改下半年在震荡中实现中枢上移的后市大方向判断（由流动性逻辑转向基本面复苏逻辑）。当前超配行业：汽车（汽车零部件）、黄金、军工、自主可控、医药、光伏、电力电网（新能源相关配套建设）、农化、食饮。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 1.行情概览 图1：2022年7月重要事件回顾 1.1.行情表现 行业表现：5月高景气和全球通胀链超额表现最优 7月主要指数表现：中证1000（1.7%）、中证500（-2.5%）、上证指数（-4.3%）、创业板指（-5.0%）、沪深300（-7.0%）。 7月领涨行业：机械（6.57%）、汽车（5.73%）、公用事业（5.50%）、农林牧渔（3.92%）、综合（2.42%）、通信（1.65%）、电新（1.64%）、军工（1.39%）、钢铁（0.93%） 图2：近一年各一级行业月度超额表现(以Wind全A为基准) 图3：7月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 风格表现：亏损股、微利股风格涨幅居前，成长风格强势 7月风格指数表现：亏损股（2.96%）、微利股（1.09%）、低价股（0.15%）风格指数表现相对强势；绩优股（-9.24%）、大盘（-7.37%）、高价股（-7.17%）风格指数尤其弱势。 整体来看，7月亏损股、微利股风格涨幅居前，成长风格强势。 图4：7月各SW风格指数涨跌幅 图5：周期、成长风格指数表现较优 市场特征：7月机构重仓股表现强于市场 7月份WIND基金重仓指数下行4.07%，7月普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数均跑赢市场（沪深300下跌7.02%，普通股票型基金指数和偏股混合型基金指数分别下跌2.91%、3.43%）。 图6：7月机构重仓指数表现强于沪深300（以起点为基准） 7月市场受到疫情反复、复苏不及预期以及北向资金等因素推动，整体走出下跌行情，小盘风格强于大盘，中证1000略强于沪深300。 期间受到台海局势、政治局会议等因素影响，在反弹期间机器人、军工、半导体板块相关有结构性行情。 图7：中证1000和沪深300涨跌幅分解 图8：机器人、工业机械相关个股涨幅居前 7月A股核心指数月日均换手率环比6月下降： 7月主要指数换手率变动如下：上证综指月日均换手率为0.78%，前值（6月）1.00%，环比下降；创业板指月日均换手率为1.50%，前值（6月）1.92%，环比下降；沪深300月日均换手率为0.43%，前值（6月）0.60%，环比下降；中证500月日均换手率为1.26%，前值（6月）1.54%，环比下降。 图9：上证指数和沪深300指数换手率 图10：创业板指和中证500指数换手率 7月北向资金有所流出： 7月北向资金净流出超过100亿元，月度视角来看，近一月北向资金增配居前的行业有医药生物、电气设备、有色金属、通信、休闲服务；北向资金卖出居前的行业有银行、家用电器、建筑材料、电子、机械设备。 图11：近期北向资金的持仓大幅加速流出 7月公募新基发行热度大幅回暖： 从新基金发行看，目前发行热度有所回暖，主动型基金7月新发行253.55亿份，新发基金数量为27只，相比6月同期，7月份基金发行份额大幅回暖，发行数量有所下降，但绝对水平依然较低；从基金申赎比来看，随着市场的调整，基金赎回压力有显著的上升。 图12：7月基金申赎比有所上升 图13：7月主动型基金发行有所回暖，公募基金发行份额大幅提升 7月国内经济逐步修复，外围衰退担忧客观存在： 当前大类资产交易所体现出的关注重点：1、国内下半年房地产销售拐点仍待观察；2、市场对外围经济体衰退担忧对大宗商品价格形成压力。 7月沪深300指数整体估值偏低，隐含风险溢价处于历史中位以下，中小盘整体估值仍低于历史平均水平；大宗商品价格在历史高位，利率走弱、债市收益率总体下降，人民币保持韧性、美元持续下跌。 7月A股权益市场整体回调；同期，长端债券收益率震荡，短端债券收益率下跌，黄金价格反弹，原油价格维持高位。 图14：大类资产行情估值概览 7月股债性价比处于较高水平： 受无风险利率下行和全齐A股持续回调影响，全A隐含风险溢价围绕7年90%分位上下震荡。目前来看，股债性价比处于历史上较高水平。 图15：全A隐含风险溢价 1.2.重要时间节点回顾与思考 央行逆回购规模出现收缩，市场开始从预期向现实回归；市场对于美国经济衰退的担忧有所提升（7.1-7.10） 当周欧美市场表现强势，A股市场整体有所下跌，上证指数下跌-0.93%。央行逆回购规模出现收缩，市场开始从预期向现实回归，对于内部因素评估重心开始从流动性逻辑走向基本面逻辑。结构层面上，本周A股市场行情主要围绕强业绩主线，同时在欧美经济衰退预期下回避全球通胀主线。增量资金方面，北向继续流入35.6亿，融资净买入额再次保持大幅流入达到205亿，7月新发基金也明显回暖，多方增量资金持续流入权益市场。对于美国经济倘若正式进入衰退，我们认为在中美经济之间存在较强关联的基础上，A股行情要在美国经济正式进入衰退的情况下仍做到“以我为主”，一般需要国内出现强政策支撑的情况，根据历史复盘，A股实现对美股相对收益来源均来自经济基本面的率先企稳反弹。 房地产出现局部信用风险事件，银行、地产周内出现大跌；市场交易情绪对利空因素更为敏感（7.11-7.17） A股市场行情主要围绕强业绩主线，在欧美经济衰退预期下回避全球通胀主线，符合上周我们的判断。观察全A成分股收益率与基本面相关性，可以看到7月A股市场表现和基本面关联度正在持续增强。中报业绩强劲，需求持续旺盛板块受益，伴随电池片持续涨价，新能源车和储能需求持续旺盛。房地产修复不明显，地产停工引发断贷事件，引致相关银行风险暴露，导致银行板块在周三至周五大幅下跌，当周银行下跌-4.83%。二季度国内金融和经济数据公布，我们认为年内宏观基本面最差的时刻已经过去，经济弱复苏进程开启。 以2020年疫情冲击后经济恢复的经验来看，今年下半年经济增速有望逐级抬升。考虑到房地产行业和中小企业面临的困境，预计下半年经济恢复的力度和高度弱于2020年，但这也使得当前去讨论货币政策转向与流动性收紧或为时过早。 国内疫情反复、海外需求回落等影响，叠加国内流动性收紧的担忧逐步消除，中小盘再度开启超额行情（7.18-7.24） 本周海外市场全面上涨，A股小幅震荡上行，上证指数上涨1.30%。市场结构上，中小盘优势明显。市场近期上证综指在3250附近震荡，充分说明仅靠流动性逻辑很难支撑市场进一步上行。对于7月19日总理强调“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”和“稳增长一揽子政策措施还有相当大发挥效能的空间”。结合最新高炉开工率、水泥产能利用率、沥青开工率以及房地产销售等数据，我们的评估是，国内经济复苏虽是弱复苏，但进程较为确定，过程中货币政策预计着眼中期，需要充分考虑到今年四季度和明年上半年的风险因素，使得市场处于“经济不排除短期超预期修复可能+流动性环境或比预想得好”的组合。 市场仍是流动性逻辑；当前基本面修复斜率放缓，中国7月制造业PMI回落至49.00（7.25-7.31） 海外市场多数继续延续反弹，A股横盘震荡，上证指数跌-0.51%。市场结构上，中小盘占优。国证2000和中证1000分别上涨1.66%和1.18%，短期仍基于流动性逻辑进行交易。 此前我们鲜明提出：震荡市前期流动性逻辑支撑为主，高景气成长为王，中小盘占优，这三个核心判断是符合过去一段时间的市场认知。从超额收益来看，当前中小盘相对大盘的超额收益已经接近2021年以来几轮中小盘行情的高点。我们认为在房地产问题和宏观基本面没有看到客观数据的积极信号之前，中小盘占优的阶段并未结束。国内7月制造业PMI回落至49.00，前值50.20，在6月短暂回到枯荣线上方后，本月再度回落。进一步，鉴于房地产问题需要看到8月（尤其是一手房数据）及后续基本面数据的改善才能确认情况，在此之前中小盘表现占优的惯性依然存在。 2.专题回顾 2.1.专题一：A股外部因素影响最新评估：美国技术性衰退，欧日汇率与黄金价格 从环比角度来看，仅有服务消费和出口对GDP的拉动率为正。居民商品消费对GDP环比的拉动从1.24个百分点降至0.7个百分点，暗示国内需求逐步回落，未来衰退的预期正在上升；进口出现明显放缓，变为正向拉动GDP1.43个百分点，或由于欧洲供给端疲软需求逐渐转移，也间接印证欧元区贸易逆差逐步拉大的事实；库存对GDP的拖累最大，负向下拉2个百分点，在经历了去年下半年需求复苏和供应链不畅背景下的大幅补库之后，伴随着今年以来供需因素的缓解，库销比上升，企业补库意愿下降；在财政退坡和货币紧缩条件下，政府支出延续了去年以来对GDP的负向拉动，住宅投资对GDP的拉动率转负，较上月下滑0.7个百分点。 图1