中国股市记忆之2022年3月：“见龙在田”已现，期待“或跃在渊”

3月市场回顾： 观点回顾：从3月市场表现来看，市场下跌后初步筑底，逐步摆脱外围影响，稳增长方向走出超额行情，当前正处于“稳增长兑现，高景气转机”的过程。 而稳增长兑现的标志为：1、两会政策（政策）；2、工业增加值（基本面）； 3、房地产股（含后周期）和消费股企稳回升（交易逻辑）。我们在2月27日《两会临近：稳增长兑现，则高景气转机》提出两句话：第一句话叫做“稳增长不起，高景气难兴”，第二句话叫做“稳增长兑现，高景气转机”；判断当时的俄乌战争爆发虽超预期，但负面影响是短期的，两会之后最为核心的是把握分子端基本面改善的拐点预期。3月6日《当前经济与全球通胀的最优解：低位成长+短久期》再次强调稳增长在两会之后是值得期待的，当前市场处于战略底部，市场的共识会集中在低位当中寻找成长+短久期（政策方向和Q1业绩超预期）。3月13日《坚定战略底部：见龙在田，何时龙跃在渊？》提出：3月A股“见龙在田”迹象显现，不具备系统性下跌的条件。期间，金稳委在上证综指即将突破关键点位召开专题会议，为市场注入强大信心。3月20日《“见龙在田”已现：看清当前“维稳”思路下的博弈》中对上证综指3000点支撑位有信心，同时维持此前本轮经济底在二季度的预判。 3月市场在快速下跌后初步筑底，成长风格弱于价值。上半月俄乌冲突以及美联储加息预期等外围事件从分母端压制估值，市场整体表现惨淡；而下半月风险偏好回暖，在房市政策调控放宽以及疫情的背景下，房地产和医药结构性走强，尤其是房地产板块走出了持续性行情。成长表现偏弱是因为外围收紧货币政策对远端盈利的成长股形成压制，同时稳增长以及疫情防控更加契合市场行情，整体仍在“稳增长兑现，高景气转机”的过程中。 3月疫情冲击下经济数据表现较差，稳增长市场认知在逐步增强：2月社融同比增速10.2%，新增居民中长贷历史上首次出现负值；1-2月工业企业经营数据中虽然盈利增速和营收增速均环比较去年底改善，但结构方面上游明显强于中下游，中下游增收不增利现象依然突出。虽然流动性、经济、盈利等数据不及预期，但我们认为市场已经对其有较为充分的定价。政策上，稳增长政策加码，房市政策调控边际放宽，六十余个城市放松限购限贷，房地产超额行情上演；产业上，数智化方向景气度获得进一步验证。 观点反思：此前，我们提出“稳增长不起，高景气难兴”、“稳增长兑现，高景气转机”，给出稳增长兑现的标志，把握市场整体运行的节奏。期间，本轮高景气成长板块在加息预期下明显走弱，表现不及预期。 4月市场展望： 在本周与市场投资者的交流过程中，近期市场对于外围市场负面因素的反馈不断减弱，对于内部因素的关注在不断增强，内部因素首要就是在国内疫情冲击下对于稳增长下政策与基本面的评估，对于A股市场整体博弈的关键在于分子端基本面盈利预期的拐点，在结构层面近期则较为集中体现在房地产板块。另一方面，步入4月，随着一季报（业绩预告）的来临，甄选高成长赛道和优质公司成为核心任务。 对于本轮房地产超额行情，我们始终倾向于将其放在“稳增长兑现，高景气转机”的交易逻辑中去理解。客观而言，从1-2月房地产的销售、竣工、施工数据来看，地产基本面数据持续恶化，整体处于景气回落的阶段，这点在债市交易逻辑中体现得比较明显。在房地产基本面并未有起色的环境下，国内股市和债市对于地产交易呈现“冰火两重天”，不难推断出：本轮房地产超额行情主要由政策边际放松引发。 我们此前反复强调，随着两会和金稳委会议召开，往后走就会逐渐到稳增长兑现，高景气转机的一个过程。稳增长兑现的标志：1、两会政策（政策）；2、工业增加值（基本面）；3、房地产股和消费股企稳回升（交易逻辑）。换句话说，在稳增长兑现的过程大概率会出现一波房地产（或者消费股）的超额行情，之后才会逐渐过渡到高景气方向。 整体而言，3月16日在A股持续大跌下逼近关键点位的时刻，金稳委专题会议召开，进一步夯实“政策底”。我们坚定在此前提出的观点：3月见龙在田，对上证综指3000点支撑位有信心。同时，我们维持此前本轮经济底在二季度的预判，分子端基本面改善的拐点预期愈发临近，外围因素（俄乌冲突、美联储加息、全球通胀）的负面冲击减弱，权益市场类似于2012年进入单边下行的可能性较低，二季度A股或跃在渊，期待“耐克型”。在此，我们维持当前正处于“阵地战”（战略相持阶段，保持定力，不适合来回切换）的判断。 对于结构层面，在从“政策底→市场底”的磨底阶段，市场面临经济下行和政策不确定性的压制，低估值、价值型以及逆周期行业（如基建、地产）、弱周期表现优于成长型行业。但，度过磨底阶段后，风险偏好回升，市场将回归成长风格，高风险偏好板块预计将表现较优。对应当前四大主线：稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀。当前正处于“稳增长兑现，高景气转机”的过程，我们建议的配臵依然是稳增长>高景气>疫后修复>全球通胀。 当前，我们维持正处于“阵地战”（战略相持阶段，坚守仓位，保持定力，不适合来回切换）的判断。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 1.行情概览 图1：重要事件回顾 1.1.行情表现 行业表现：地产、煤炭、农林牧渔表现较优 3月主要指数涨跌幅：中证1000（-8.7%）、中证500（-7.7%）、沪深300（-7.8%）、创业板指（-7.7%）、上证指数（-6.1%）。 3月一级行业涨跌幅：煤炭（10.88%）、房地产（9.44%）、农林牧渔（3.26%）、医药（0.64%）、综合（-1.25%）、建筑（-1.37%）、银行（-1.54%）、传媒（-3.74%）、商贸（-4.24%）、建材（-4.39%） 图2：一级行业月度涨跌幅情况 图3：3月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 风格表现：低价、低估值、大盘表现较优，金融、稳定风格走强 3月风格指数表现：低市净率（1.07%）、低市盈率（-0.72%）、低价（-0.89%）、亏损（-3.45%）、微利股（-10.57%）、中市盈率（-10.90%）、绩优（-11.41%）。 3月周期、稳定风格轮动，低价、低估值大盘风格表现较优，金融、稳定风格走强。 图4：各SW风格指数涨跌幅 图5：周期、成长风格指数表现较优 市场特征：机构表现弱于市场 3月份WIND基金重仓股指数和股票型基金总指数出现明显下行，两者分别下跌10.47%和8.12%。由于机构配臵偏高景气方向，3月基金重仓指数和股票型基金指数均未跑赢市场。 图6：3月机构重仓股跌幅居前 3月上半月A股下跌，下半月筑底修复，中证500强于沪深300和中证1000，大盘风格强于小盘，主要体现在下半月反弹中中证500和沪深300跑赢中证1000。 金稳委会议之后，市场涨幅主要由煤炭、房地产、医药相关子行业贡献，主要反映全球通胀高企、国内疫情形势超预期和地产政策放宽等主题进行配臵。其中，通胀高企直接作用于大宗商品价格的走高；北京、上海、山东等多地疫情爆发推动医药行情；在金融委会议后，地方放宽限购限贷以及稳增长预期的加码下，房地产行情发生反转。 图7：中证1000和沪深300涨跌幅分解 图8：3月股价涨幅靠前标的一览 当前大类资产交易所体现出的宏观风险点： 1、新冠疫情、和逆全球化浪潮下对于供应链冲击； 2、应对全球通胀，美联储货币政策收紧下全球经济、货币政策与资产价格连锁反应； 3、俄乌冲突背后地缘政治风险下的人民币资产风险。 3月沪深300指数整体估值偏隐含风险溢价处于历史高位，中小盘处于估值低位；大宗商品价格在历史高位，利率及债市走低，人民币维持高位韧性、美元走强。 3月A股权益市场下跌后，于月中筑底修复；同期，债市下跌，楼市持平，商品在俄乌缓和下由主升转为震荡，原油价格回落。 图9：大类资产行情估值概览 3月股债性价比处于较高水平。受无风险利率下行和A股持续回调影响，3月全A隐含风险溢价已达到7年90%分位的水平。目前来看，股债性价比仍处于历史上较高水平。 图10：全A隐含风险溢价 3月海外权益市场表现跑赢A股，估值水平恢复到疫情前水平 图11：全球主要股指估值 1.2.重要时间节点回顾与思考 俄乌局势反复，美通胀创新高（0301-0310） 俄乌局势升级为美国、欧盟等多方博弈，战况反复拉锯，军事冲突对权益市场风险偏好的压制在此期间较强，A股出现单边下行，创业板指领跌8.5%，万得全A下跌6.0%。由于拜登禁止美国从俄罗斯进口能源，推动了大宗商品价格的走高并逐步扩散到供应、生产等领域，加剧了市场对于通胀的担忧，3月1日到3月8日，ICE布油上涨28.20%。3月10日美国公布通胀数据，核心CPI、核心PCE同比上涨6.40%、5.40%均创下1990年以来的新高，10年期美债突破2%（持续上涨到4月6日的2.6%）。但同期中国10年国债基本持平（后续下降），我们认为这波对成长股分母端杀估值的行为，一方面是美股中成长股调整后起到的标杆作用，另一方面市场过度关注外围因素的负面影响，风险偏好明显下降。 俄乌谈判取得进展，金融委会议积极回应市场热点（0311-0320） 3月11日俄乌共同宣布谈判获得积极进展，市场日内走出深V短暂反弹，但后续两天共下跌7.49%。3月16日金融委会议积极回应了宏观经济运行，货币政策应对，平台经济治理，中美双方监管机构在中概股上的良好沟通，房地产企业化解风险应对方案及新发展模式转型的配套措施，以及香港金融市场稳定等近期资本市场关注的热点问题，要求有关部门积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。A股连同港股市场见底后走出反弹。3月16日到3月18日，沪深300上涨7.08%，恒生指数上涨16.27%。这次会议恰逢A股关键点位、回应市场热点，提振市场信息，夯实市场走出“政策底”的预期。 美联储加息落地，房地产调控边际宽松（0321-0331） 美联储3月正式启动加息周期，并且给出一个清晰且稳定的加息路径，市场对于紧缩政策的预期落地，权益市场有所反弹，在此期间，美股成长风格显著跑赢价值风格，3月16日到3月29日道琼斯指数上涨7.13%，纳斯达克指数上涨16.20%，其中成长股代表特斯拉上涨43.48%。而A股市场跑输全球权益市场，同时期沪深300上涨3.77%，中证1000上涨3.89%，宁德时代上涨5.12%。 房地产走出了结构性行情，3月16日到4月6日累计上涨32.81%，领先沪深300指数21.78%。客观上，1-2月房地产销售、施工、拿地数据持续恶化，整体景气回落，基本面并没有好转，这在债市中表现明显；市场主要反映房地产困境反转的预期，由政策的边际放宽引发。3月16日两会和金融委会议回应房企问题前后，多地放开限贷限购或者下调房贷利率响应（标志是3.18福州放开外地人购房政策，地产板块当日上涨4.69%，并继续走出一波21.62%的主升行情），并且国资、信托基金出手承接债务、项目化解房企风险，房企从分子端分歧削弱；同时疫情形势的超预期发展，推迟经济改善的拐点，1季度GDP预期增速4.9%，落后于中央定调5.5%的经济增速，进一步加码了稳增长政策预期，助推了房地产行情。 2.专题回顾 2.1.专题1：海外通胀及衰退 俄乌冲突从风险偏好层面扩散，从商品市场推动全球通胀预期，加剧市场对紧缩政策的担忧，高估值的成长股受分母端影响明显。 全球通胀忧虑提升，能源行业涨幅明显。尽管俄乌两国经济体量并不大，但在能源和粮食方面以及部分材料和化工品上是重要的出口国，叠加疫情冲击造成的供应链瓶颈，全球对于通胀的担忧进一步发酵。能源方面，当前全球原油库存处于较低水平，在3月的第一周中，OPEC一揽子原油价格大涨21.1%；粮食方面，谷物价格指数达到近十年高点，我国的小麦现货价格上涨11.52%。 图12：原油价格处于高位，库存处于低位 图13：小麦价格处于高位 无论从核心CPI还是PCE的口径来看，当前美国通胀水平处于近20年来的高位，且仍在持续攀升，由此引发市场对通胀担忧情绪的上升。2月美国核心CPI、核心PCE同比上涨