中国股市记忆之2022年2月：阴云终将散去

2月市场回顾： 观点回顾：我们在12月26日《磨底！磨底的时候更需要耐心》判定当前市场处于“磨底期”。1月23日《心向光明：“坚持”就是胜利！》再次强调市场情绪的回暖需要等待政策预期明确、增量资金改善和外部环境稳定等关键信号，2月中旬会是一个重要的配臵窗口期。2月6日《当前是战略底部：风雨渐歇，曙光已现》指出短期市场风险偏好回暖。2月13日《转向阵地战：稳增长不起，则高景气难兴》刻画了稳增长与高景气轮动的内在逻辑关系，提出“让子弹再飞一会”。2月20日《反弹持续！莫将“远虑”作“近忧”》提出市场对政策和基本面的预期已有明显改善，上不需要担忧后续的经济数据的验证。从2月市场表现上看，市场止跌反弹，结构性行情徐徐展开，呈现“稳增长兑现，高景气转机”的特征。 2月市场企稳，成长、价值风格快速轮动。上半月以老基建为代表的价值风格表现相对较优，而下半月新能源持续反弹，老基建板块回吐了今年以来的全部涨幅，反映出“稳增长兑现，高景气转机”的特征。成长与价值风格快速轮动的原因在于，在基本面数据空窗期，市场预期在事件扰动下的频繁波动，使得把握拐点的难度较大。 近期经济数据整体呈现出政策逐步发力、需求边际改善的特征。1-2月为经济数据相对缺失，从金融数据和一些高频数据和信息来看，宽信用获得确定，基建有所发力但尚不明显，房地产仍未有明显改善。相比于基本面本身，预期的改善相对明显。2月中旬以来，1月社融实现开门红，多个省份公布重大项目清单并积极开工，多个地方放松房地产相关政策，此前的悲观预期逐步得到修正。 观点反思：俄乌战争超预期爆发，全球通胀升温，全球市场避险情绪升温。短期看，俄乌战争和商品价格持续飙升导致发达国家在经济增长和物价稳定间的选择变得更加困难，全球经济进入滞涨状态的风险加大。中长期看，俄乌战争或导致东西方对立加剧、美欧内部分歧加剧。 3月市场展望： 对于当前市场的四条主线：稳增长、高景气、疫后修复和全球通胀。这段时间，全球通胀的交易逻辑在上升，进而使得：1、能源品行情相对占优；2、高估值进一步承压；3、来自外围市场，尤其美股市场悲观预期的情绪传导；4、成本冲击对于中游制造业持续压制。对于全球通胀的忧虑，我们认为虽然短期或难以结束，但在以我为主的政策基调下或更多关注其结构性影响。未来全球通胀的后续空间、持续性，对美联储加息、国内经济基本面以及向A股的传导仍需要进一步观察。 对于市场整体而言，当前最为核心的是把握分子端基本面改善的拐点预期。我们对于政府和政策效果一直充满信心，当前政策信号有利于修正对于分子端基本面盈利过于悲观的预期。在此，我们再一次强调当前市场处于战略底部，心向光明，不具备系统性下跌的条件，权益市场类似于2012年进入单边下行的可能性较低。考虑到未来一段时间美国通胀数据和国内经济数据的公布，以及美联储会议来临，权益市场总体还需要一些时间去消化宏观层面的不确定性。 市场进一步上行空间或有限，整体维持震荡格局，但结构性行情依然可期。 在研判高景气还是稳增长配臵关系中，我们提出两句话：第一句话叫做“稳增长不起，高景气难兴”，第二句话叫做“稳增长兑现，高景气转机”。一定程度上，在去年12月份和今年1月份，体现出“稳增长不起，高景气难兴”的一个局面。那么，往后走就会逐渐到稳增长兑现，高景气转机的一个过程。 我们对于政府和政策效果一直充满信心，当前政策信号有利于修正对于分子端基本面盈利过于悲观的预期。在此，我们再一次强调当前市场处于战略底部，心向光明，不具备系统性下跌的条件，权益市场类似于2012年进入单边下行的可能性较低，结构性行情依然坚定可期。我们维持当前正处于“阵地战”（战略相持阶段，坚守仓位，保持定力，不适合来回切换）的判断，市场的共识会集中在低位当中寻找成长+短久期（Q1业绩超预期与政策强支撑）。 最后，步入3月，市场对于一季报业绩的关注会更加明显，Q1盈利超预期依然是当前市场非常认可的方向。从当前基本面的指引来看，通过安信策略——产业赛道景气跟踪系统，重点关注的Q1业绩有望超预期的细分方向围绕智能化（智能汽车、智能装备（AR、VR方向较为明显）、数字经济（数据中心、云计算））、新能源（光伏、上游锂）、新材料（正极材料、EVA、PVDF等）以及受益于全球大宗商品持续涨价的PPI链（铝、钾肥、磷化工、石油化工、纯碱等）。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 1.行情概览 图1：重要事件回顾 1.1.行情表现 行业表现：有色、煤炭、石化表现较优 2月主要指数涨跌幅：中证1000（6.4%）、中证500（4.1%）、上证指数（3.0%）、沪深300（0.4%）、创业板指（-1.0%）。 2月一级行业涨跌幅：有色（18.5%）、煤炭（16.0%）、石油石化（8.7%）、化工（8.5%）、公用事业（7.8%）；家电（-5.2%）、非银（-1.5%）、传媒（-1.4%）、食饮（-1.0%）、房地产（-1.0%） 图2：一级行业月度涨跌幅情况 图3：1月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 风格表现：中小盘、周期风格表现较优，成长风格反弹 1月风格指数表现：低市净率（-0.1%）、低市盈率（-1.5%）、低价股（-5.4%）、大盘股（-7.6%）；高市净率（-12.8%）、高市盈率（-12.4%）、中高市盈率（-12.4%） 1月风格延续12月末，大盘成长明显回落，低估值、价值风格表现较优。 2月风格指数表现：绩优（5.7%）、中价（5.2%）、小盘（4.7%）、中盘（4.6%） 微利（0.0%）、大盘（0.5%）、高价（1.2%） 2月成长、价值风格轮动，中小盘、周期风格表现较优，成长风格反弹。 图4：各SW风格指数涨跌幅 图5：周期、成长风格指数表现较优 市场特征 机构重仓股企稳反弹。去年12月至今，WIND基金重仓股指数和股票型基金总指数出现明显下行，至2月初两者分别下跌6.0%和6.5%。二月中旬以来，机构重仓股企稳反弹，负反馈问题逐步改善。 图6：机构重仓股明显调整 新能源中上游的中小盘超跌反弹。1月全月大盘风格抗跌，沪深300强于中证500和中证1000；而2月中证500和中证1000代表的中小盘风格大幅跑赢沪深300。 中证1000涨幅主要由有色、化工、电子相关子行业贡献，主要反映新能源中上游的中小盘超跌反弹、地缘事件冲击下黄金和相关资源品价格上涨以及数字经济、东数西算等相关主题炒作。推动新能源中上游板块反弹的重要催化因素包括：1）1月份装机的“淡季不淡”，全国新增光伏装机7.38GW，同比增加212%；隆基多次提高硅片价格。2）锂价持续上涨，雅化集团披露一季度业绩预测，预计增速超10倍。 图7：中证1000和沪深300涨跌幅分解 图8：有色及化工行业涨幅居前个股多与新能源中上游以及地缘事件冲击相关 经济预期边际改善。A股整体估值及隐含风险溢价处于历史中位附近，大宗商品、利率债处于高位，中小盘处于低位。权益市场企稳，债市小幅下跌楼市普跌，商品受战争影响明显上涨。 图9：大类资产行情估值概览 股债性价比仍处于较高水平。受无风险利率下行和全齐A股持续回调影响，全A隐含风险溢价已接近7年90%分位后如期反弹。目前来看，股债性价比仍处于历史上较高水平。 图10：全A隐含风险溢价 海外主要股指估值已基本恢复至疫情前水平。 图11：全球主要股指估值 1.2.重要时间节点回顾与思考 10年期美债利率升破2%（0207-0211） 春节后第一周市场如期反弹，但力度和结构明显不及预期。春节期间国内消费整体表现平淡，国内旅游收入2892亿元，同比减少3.9%，恢复至2019年春节假日同期的56.3%。 加息预期有所缓和叠加美股四季报改善，春节期间美股呈现反弹。外部环境改善带动节后市场情绪修复，A股节后高开。2月10日美国1月通胀数据再超预期，多位美联储官员表示支持支持一次加息50bp，加息预期再度升温，CME利率期货隐含的3月加息50bp的预期跃升至70%以上，10年期美债利率一度升破2%，美股反弹受阻。俄乌冲突持续发酵导致能源和粮食价格持续上行。2月10日晚公布的1月社融数据总量超市场预期，宽信用获得确认，但信贷结构一般，基建相关融资延续发力。全周来看，A股反弹力度不及预期，结构极致分化；代表价值风格的上证50、上证指数分别上涨2.9%和3.0%，而创业板指大幅下挫5.6%。药明康德和宁德时代受美国制裁的传言导致创新药和新能源两大创业板权重板块出现一轮明显调整；煤炭、石油和基建板块则表现居前。 俄乌局势升级，避险情绪升温（0214-0218） 2月中旬以来，美国称在俄罗斯军队在乌边境持续增兵，并随时可能入侵乌克兰，同时美国向北约国家增兵，并关闭了基辅大使馆，多国呼吁公民撤离乌克兰；而俄罗斯方面则极力否认。地缘事件冲突和避险情绪下原油和黄金价格持续上行。国内方面，春节后地方重大项目陆续开工情况，多个地方公布2022年重大项目清单。经过前期快速下跌，A股市场悲观情绪得到较为充分的释放，宁德时代跌至年线后带动创业板指反弹，稳增长交易维持热度。市场成交量收缩至8000亿左右，较春节前明显回落，呈现明显的缩量筑底特征。 战争爆发与恐慌情绪释放（0221-0228） 2月中旬以来，多个地方放松房地产相关政策，下调首套首付比例或按揭贷款利率，有媒体报道一线城市楼市有所升温，成交量环比明显回升；21日，广州地区的四大行同步降低房贷利率，为首个下调LPR加点幅度的一线城市，当日十年期国债利率反弹5bp。月末，有媒体报道郑州计划放松限购，重启棚改货币化。 22日俄罗斯联邦委员通过相关决议，准许俄罗斯总统在俄境外动用俄联邦武装力量。24日，俄罗斯对乌克兰发动全面战争，乌克兰多地遭到炮击，俄军地面部队从多个方向入侵乌克兰。战争爆发冲击市场风险偏好，全球股市出现一轮调整但尚未陷入恐慌；上证指数当日下跌1.7%，全A成交量放大至1.35万亿；俄罗斯MOEX下跌33.3%；布油一度突破100美元大关。24日晚间，北约和美国相继宣布不会派遣部队进入乌克兰与俄罗斯发生正面冲突，美欧股低开高走，启动一轮反弹；同时避险情绪下美债利率快速下行。25日以后，美欧相继对俄罗斯出台一系列制裁计划，并向乌克兰运送武器装备。27日，德国决定向乌克兰运送武器，并考虑通过SWIFT系统制裁俄罗斯，标志美欧对俄制裁和对抗逐步形成共识。 同时，俄军队在乌克兰境内推进速度有所放慢，而乌克兰的反抗强度超出市场超前预期。 28日，俄乌双方在兰在白俄罗斯举行谈判，但期间双方并未停战，俄罗斯向基辅方向集结军队，计划下一轮进攻。 从市场表现上来看，地产政策放松带来基本面预期改善，市场呈现“稳增长兑现，高景气转机”的特征，老基建板块回吐前期涨幅，而在基本面信号的催化下，锂电、光伏、半导体等板块则延续反弹态势。俄乌战争的爆发并未将市场引向恐慌，放量下跌之后空头力量得到较为彻底的宣泄，反而成为良好的买入时点。 2.专题回顾 2.1.专题1：稳增长密集落实 两会政府工作报告：稳增长是当务之急。整体态度积极，但抓手尚不明确。从本次两会政府工作报告来看，2022年经济增速目标是5.5%左右，提升积极的财政政策效能，加大稳健的货币政策实施力度，千方百计稳定和扩大就业。本次两会政府工作报告传递出的稳增长信号非常强烈。但客观而言，对于如何实现5.5%左右增长目标，报告中并未给出十分清晰的一揽子行动方案和未来政策计划；后续可进一步关注相关政策的出台和落实。 图12：两会政府工作报告主要量化指标 2005年以来我国出现过五轮典型的“稳增长”周期，历史上每一轮“稳增长”周期均呈现出“政策底→市场底→经济底→政策拐点”的演变过程，具有“价值搭台，成长唱戏”的行情特征。当前“政策底”成为共识，“信用底”获得数据验证，经济底预计在明年二季度，当下无需过度悲观。 图13：近五轮“稳增长”周期中的政策底、市场底与经济底 节后重大项目积极发力。春节前后，一大批重大项目平稳开工，靠