2023年度策略会议有色论坛：宏观向下VS低库存，供需趋松预期何时兑现？

中信期货研究|有色金属专题报告 宏观向下VS低库存，供需趋松预期何时兑现？ ——中信期货2023年度策略会议有色论坛 2022-12-18 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 12月16日，由中信期货主办的2023年度策略会议有色论坛在线上举行，本次线上会议，来自宏观及基本金属领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。 摘要： 本次会议有上期所和中信期货共同主办，主要对2023年有色金属市场进行展望，为投资者提供有色市场的主逻辑和风险所在，助力实体企业安排生产、采购。 发言嘉宾： 1、海外弱衰退，国内弱复苏 刘道钰中信期货研究所宏观研究员 2、2023年铜锡锂行情展望 沈照明中信期货研究所有色金属组负责人 3、2023年铝行情展望 李苏横中信期货研究所有色金属研究员 4、2023年锌铅行情展望 郑非凡中信期货研究所有色金属研究员 5、2023年镍不锈钢基本面展望 张远中信期货研究所有色金属研究员 6、2023年贵金属基本面展望 张文中信期货研究所商品策略组负责人圆桌论坛： 1、2023年铜交易机会探讨及有色保值建议 徐长宁铜陵有色集团商务部期货业务主管 2、房地产下行周期下的铝市场机会探讨 150 中信期货贵金属指数 中信期货有色金属指数 130 110 22-Nov 22-Aug 22-May 22-Feb 90 有色金属研究团队 研究员：沈照明 021-80401745 Shenzhaoming@citicsf.com 从业资格号：F3074367投资咨询号：Z0015479 李苏横 0755-82723054 lisuheng@citicsf.com从业资格号：F03093505投资咨询号：Z0017197 郑非凡zhengfeifan@citicsf.com从业资格证:F03088415投资咨询号:Z0016667 370 270 170 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货有色专题报告 陆义龙武汉铝业协会高级投资顾问 3、铅矿紧缺和锌矿过剩背景下的市场走向如何? 马宏健云南振兴实业集团高级市场分析师 4、镍产业链割裂何时能打通? 王聪上海有色网大数据总监 2/26 各位投资者大家好，欢迎参加中信期货2023年度策略会有色分论坛。2023年我们预期全球经济增长放缓，预计有色金属各品种普遍面临供需过剩压力，但是现实库存却偏低，供需趋松何时能够兑现呢？我们邀请了中信期货宏观研究员、有色等品种研究员及行业嘉宾将就2023年行情走势做详细探讨，希望能对各位投资有所帮助。 一、海外弱衰退，国内弱复苏 发言嘉宾1、刘道钰中信期货研究所宏观研究员 对于2023年的宏观经济，我们认为海外是弱衰退格局，尤其是美国和欧元区；国内是弱复苏格局。 2022年海外宏观基本上围绕高通胀、加息与经济衰退展开。2022年一季度，海外通胀走高，市场交易高通胀环境下商品价格走高的逻辑，有色金属价格趋于上行。但是，高通胀也导致美联储快速加息，而快速加息又导致市场担心海外经济步入衰退，经济衰退的预期使得6月中下旬有色金属价格普遍大幅下跌。当然， 后来市场发现海外经济增长的放缓比预期更慢，因此7月中旬之后有色金属价格普遍有所回升。 2022年国内房地产下滑以及疫情反复对有色金属价格有较大影响。房地产的下滑幅度是比较大的，国内疫情阶段性扩散对我国消费构成明显抑制，对有色金属需求有一定的不利影响。 以上因素在2023年也是影响有色行情的重要因素。 （一）2023年美欧仍需加息控通胀，经济趋于弱衰退 2022年海外经济体普遍面临高通胀的问题；即便剔除掉能源和食品，海外主要经济体的核心通胀也较高。今年10月份，美国和欧元区CPI同比分别高达7.7%、10.6%。虽然较高的能源和食品价格是推高通胀的原因之一，但是剔除掉能源和食品，美国与欧元区的核心CPI同比也分别高达6.3%、5.0%，远高于2%的央行控制目标。其他主要经济体也普遍面临高通胀问题。目前英国、加拿大的核心CPI同比高达6%左右，韩国与新加坡的核心CPI同比在5%左右，此前长期低通胀的日本目前的核心CPI同比也高达3.6%。 劳动力短缺是很多海外经济体高通胀的重要推动因素。今年很多海外经济体劳动力供需均为近10年最紧张的状态。9月份美国非农职位空缺数高达1072万，比疫情前高50%左右；二季度末欧元区职位空缺率为3.2%，比疫情前高1个百分点；澳大利亚、新加坡的职位空缺也异常高。劳动力供需紧张是高通胀的重要推动因素。 海外经济体劳动力短缺并非因为经济高速增长导致劳动力需求旺盛。美国、欧元区、澳大利亚、新加坡疫情后三年GDP年平均增速均显著低于疫情前三年的 GDP年平均增速。这说明疫情后三年劳动力需求的增长并不快，劳动力短缺并非因为劳动力需求旺盛。 海外经济体劳动力短缺主要因为长期新冠持续抑制劳动力供应；从目前趋势来看，2023年新冠流行将继续抑制海外劳动力供应。根据美国人口普查局的抽样调查以及疾控中心的统计分析，截至10月17号，7.0%的美国成年人存在长期新冠症状，2.0%的成年人因此活动严重受限。虽然大多数的长期新冠患者会继续工作，但工作时间和效率会有所降低，而且少数长期新冠患者症状严重，不得不退出劳动力市场。疫情之后，美国劳动参与率显著降低，非劳动力人口显著增加，这与疫情对劳动力供应的抑制是有关系的。值得注意的是，长期新冠患者数量随着时间推移并未显著减少；今年9、10月份美国长期新冠患者比例略有降低，但降低幅度并不显著。今年3月份以来美国劳动参与率并未进一步修复，仍比疫情 前低1.2个百分点；非劳动力数量也并未进一步减少，仍比疫情前多450万左右，这从侧面印证长期新冠对劳动力供应的抑制并未随着时间而显著减弱。英国长期新冠数据与美国类似。英国有210万长期新冠患者，占总人口的3.3%，其中奥密克戎时期新出现的长期新冠患者约为总人口的1.2%。疫情以来，英国非劳动力人口数量异常增加。虽然奥密克戎毒株的症状严重程度较德尔塔毒株显著降低，但今年以来英国长期新冠患者数量并未减少，反而较去年年底有所增加。不管美国还是英国，长期新冠患者数量并未随着时间推移而显著减少。从这个趋势来看，2023年新冠流行将继续抑制海外经济体的劳动力供应。 目前美国核心CPI同比拐点或已出现，但核心服务通胀压力仍大。10月份美国核心CPI同比触顶回落，拐点可能已经出现。这主要因为核心商品价格回落。不过，美国核心服务通胀压力仍大，10月份核心服务CPI同比仍略有上升，环比涨幅仍高达0.5%。 预计2023年上半年美国住房租金同比涨幅继续扩大。住房租金占美国CPI的权重约1/3，对美国CPI的影响较大。中长期来看，住房租金主要取决于收入水平。疫情以来美国住房租金累计上涨11.8%，涨幅仍低于个人总收入14.6%的增幅，预计2023年上半年美国住房租金继续快速上涨。 2023年下半年美国CPI住房租金同比回落较慢，年底仍高达6%-7%。一方面，到明年年底较高的房价仍对租金有推升作用。疫情以来美国房价涨幅高达35%，远高于租金涨幅。尽管今年三季度美国房价有所回落，但回落速度不快，3个月累计仅回调2.4%。到明年年底，美国住房租金疫情以来的累计涨幅大概率仍低于房价涨幅，房价对住房租金仍有支撑作用。另一方面，美国住房供需紧张的缓解较慢。截至今年三季度，美国出租房屋空置率与全美房屋空置单元数均显著低于疫情前。根据我们的推算，到明年年底全美房屋空置单元数量不太可能回升到疫情前水平，存量房屋供需仍偏紧。 劳动力供需紧张也是支撑通胀的重要因素。从供应端来看，2023年美国劳动力供应难以显著增加。首先，长期新冠持续抑制美国劳动力供应；其次，美国失业率已经降至3.7%的历史低位，失业人口作为潜在的劳动力供应难以提供更多的 劳动力。最后，美国劳动年龄人口的自然增长相对缓慢。 从劳动力需求来看，2023年美国服务业有望略微增长，对劳动力需求有一定支撑。截至9月份，美国个人名义服务消费相对于疫情前(2020年2月)增长13.8%，略低于个人总收入14.6%的增幅，美国服务消费仍有一些修复性增长空间。美国非农就业以服务业就业为主，占比高达80%以上。服务消费小幅增长有望支撑2023年美国服务业业略微增长，进而给劳动力需求带来一定支撑。 综合劳动力供需来看，2023年美国劳动力供需紧张的缓解不会很快，美国核心服务通胀仍有支撑。再考虑到2023年上半年美国CPI住房租金同比涨幅继续扩大，下半年缓慢回落，年底仍高达6%-7%，预计2023年上半年美国核心服务CPI同比维持高位，下半年有所回落，但年底仍较高。 预计2023年一季度美联储继续加息至5%左右，年内不太可能转向降息。由于美国核心通胀拐点大体已经出现，预计美联储加息终点利率不太可能进一步抬升，2023年一季度美联储继续加息至5%左右。由于2023年美国核心服务通胀仍高，为了防止过早降息导致通胀反弹，美联储不会很快转向降息。再考虑到美国劳动力市场供需紧张的缓解不会很快，明年美国失业率上升幅度有限，就业不会很差，预计2023年美联储不太可能转向降息。 预计2023年美国商品需求明显下降。2022年年初以来美国耐用品与非耐用品实际消费支出略有减少，高通胀和加息对商品消费的抑制已经有所体现。2023年美国核心服务通胀较高，CPI同比回归2%需要核心商品CPI同比下降。这通过高利率抑制商品需求来实现。以房地产为例，美国30年期抵押贷款固定利率高达 6%以上，处于2004年以来的最高水平。房贷利率的大幅提高已经导致新屋销售大 幅下降，进而导致新屋库存大幅上升，使得新屋开工显著回落；预计2023年美国新屋开工进一步下降。 预计2023年美国整体经济弱衰退。今年下半年以来全球经济增长放缓使得贸易活动减少，2023年全球经济增长将进一步放缓，预计美国商品出口会有所下滑。今年三季度美国商品消费、住宅投资、存货投资均有所下降，但设备投资仍保持增长；明年美国商品需求将进一步减少，预计设备投资也会转向下降。三季度美国服务消费仍保持增长。考虑到美国服务消费尚未完全修复，美联储加息对服务消费的抑制相对较小，预计2023年美国服务消费略微增长。综合来看，预计 2023年美国整体经济弱衰退。 2023年欧央行将继续加息控通胀。虽然欧元区通胀与能源价格大涨有较大关系，但由于新冠流行抑制劳动力供应，欧元区服务通胀压力也较大，10月份CPI服务同比上涨4.4%。未来欧元区通胀回归2%并非易事，2023年欧央行仍需加息控通胀。 预计2023年欧元区经济步入衰退。欧元区11月制造业PMI初值为47.3%，服务业PMI初值为48.6%，均连续3个月显著低于50%的临界水平。PMI数据显示欧元区经济已经显现衰退迹象。考虑到高通胀和加息将进一步抑制经济，预计 2023年欧元区经济将进入衰退。 （二）2023年我国稳增长力度加大，经济趋于弱复苏 2023年我国外需仍存在下行压力。由于海外经济增长的放缓，今年8-10月份我国外需已经显著走弱，出口金额同比增速从此前的17%左右降至-0.5%。2023年海外经济增长会进一步放缓，我国外需仍存在下行压力。 从人口趋势来看，我国新增合理住房需求的峰值可能已经出现。2021年我国城镇化率仅提高0.83个百分点，显著低于过去20年的1.2左右的最低水平。城镇化主要由农村年轻人进入城镇就业来推动，城镇化速度放缓与我国年轻人口减少有关，这一趋势会持续到2028年左右。此外，2014年以来我国初次结婚登记对数持续下降，目前较峰值水平降低40%左右，结婚买房刚需已经大幅减少；2018年以来我国出生人数亦下降40%左右，生育小孩带来的住房需求也显著减少。总的来讲，从人口趋势来看，我国新增合理住房需求的峰值可能已经出现。 当前商品房