电子行业研究：总需求展望仍弱，关注结构性创新机会

投资建议 行业策略：基于对下游终端的出货展望和我们对PCB在各领域环节的创新机会的分析，我们认为PCB行业一直保持创新状态将使得该行业存在长期投资机会；当前板块估值普遍低于历史平均的情况，我们认为PCB产业链将存在较好的投资机会，建议关注有汽车、服务器、载板等领域。 推荐组合：推荐关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、博敏电子等具有细分领域主题机会的标的。 行业观点 全年各类终端出货均承压，PCB产业链相应下行。今年正处全球货币加息周期，又叠加战争、国内疫情反复等事项的负面影响，最终电子产品需求景气度较低，从出货量来看，智能手机全球-9.1%、中国-13.3%（全年预计，后同），可穿戴设备全球+4.6%，VR/AR设备全球-0.9%/-0.0%、PC全球-12.8%、汽车/新能源车中国+2.1%/中国+91.0%、服务器全球+12.0%。由于消费类产品需求在PCB下游占据约50%的市场，汽车+服务器在PCB下游占据约20%的市场，因此在消费类产品需求承压的情况下，PCB产业链普遍承压，22Q1/22Q2/22Q3单季度归母净利情况，A股和台股铜箔同比+53%/-13%/-29%和+44%/-25%/-76%，A股和台股玻纤布同比+12%/+1%/-49%和-38%/-55%/-88%，A股和台股覆铜板同比-37%/-59%/-90%和+17%/-38%/-58%，A股和台股PCB同比+9%/+10%/+5%和+25%/+16%/+20%。 22Q4上游价格反弹，供需对峙加速行业见底。10月底PCB产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善，供需形成了短期错配，最终表现为上游原材料价格开始反弹，以35um铜箔低端价为例，我们观察到铜箔价格从10月底的价格低点至今已反弹11.9%（其中加工费反弹37.5%），产业链呈现出一片火热景象。值得注意的是，虽然下游终端确实表现出环比改善，但这主要源于客户端的备库需求，整体改善的幅度有限且部分终端需求同比来看降幅仍有扩大之势，因此我们认为产业链需求并未真正修复。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险，不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加速整个产业链触底。因此从产业链动态变化情况来看，我们认为产业链修复仍需时日，但加速见底后将会迎来本质性修复。 总需求预期仍显疲弱，关注结构性创新机会。根据出货量预测，2023年智能手机全球+2.8%、中国-0.9%（全年预计，后同），PC全球-2.3%，汽车中国+3%，由此可见基础性消费产品增速并不乐观。但我们同样观察到创新性消费出货量成长性预计更高，如折叠手机全球+51.4%、中国+33.2%，可穿戴设备全球+5.5%，VR/AR设备全球+23%/+70%，新能源车中国+34%（增速放缓但智能化仍有成长空间）、服务器全球+2.1%（出货量承压但创新迭代将带来价值增量），因此我们认为虽然明年整体消费性需求仍承压，但如果聚焦于某一细分创新点的产业链将显著受益。PCB行业建议关注的创新方向包括汽车（大电流大电压需要厚铜板、SiC上量对衬板带来增量市场、域控制器使得车用PCB向HDI升级）、服务器（新平台升级需要更高层数的PCB板、更高等级的CCL、更低轮廓的铜箔）、封装基板（国产替代机会）。 风险提示 景气度弱化超预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。 一、回顾：周期下行至全产业链承压，年末供需对峙将加速见底 1.1、全年各类终端出货均承压，PCB产业链相应下行 电子需求景气度低，各类终端出货均现疲态 今年正处全球货币加息周期，又叠加战争、国内疫情反复等事项对经济活动造成负面影响，最终导致电子产品这类可选消费品需求景气度极低，具体来看： 全球智能手机全年预计下滑9.1%，中国智能手机全年预计下滑13.3%； 全球可穿戴设备全年预计增幅仅4.6%，其中同比增长的产品包括可穿戴手表（+12%）、可穿戴耳机（+6%）、其他（+60%），同比下降的产品包括可穿戴衣物（-11%）、可穿戴腕类商品（-20%）、可穿戴眼镜（-46%）； 全球VR出货量全年预计下滑0.9%、全球AR设备出货量全年预计同比持平； 全球PC出货量全年预计下滑12.8%，各大PC代工厂在今年大多月份均保持出货量下滑状态； 汽车在今年有所增长，国内汽车销量微增2.1%，新能源汽车增长91%； 服务器需求随着芯片供应紧缓解而出货量有所增长，全球服务器出货量全年预计增长12.0%。 图表1：全球智能手机出货量全年预计下滑9.1% 图表2：中国智能手机出货量全年预计下滑13.3% 图表3：全球可穿戴设备全年预计增长4.6% 图表4：全球VR和AR出货量分别微幅下滑和持平 图表5：全球PC出货量全年预计下滑12.8% 图表6：全球PC主流代工厂出货量在今年大幅下滑 图表7：中国汽车销量全年预计增长2.1% 图表8：中国新能源汽车销量全年预计增长91% 图表9：全球服务器出货量全年预计上升12% 中上游形成趋势性降价，需求恶化致下游PCB营收承压 在下游终端需求疲弱的情况下，各类材料价格和盈利均承压，上游价格可观察到LME铜价年初至今下跌15%、国内电子铜箔加工费下降31%，从企业盈利情况看到无论是上游原材料（铜箔\玻纤布\树脂）还是中游覆铜板，盈利都迎来了断崖式下滑，中下游PCB虽然略有回升，但整体也体现出需求疲弱的状态，可见终端需求恶化对整个PCB产业链都带来较大的经营压力。 图表10：年初至今LME铜价下降15% 图表11：国内35um铜箔加工费大幅下降（元/吨） 图表12：A股铜箔公司同比压力逐季加大 图表13：A股玻纤布公司同比压力逐季加大 图表14：台股铜箔公司同比压力逐季加大 图表15：台股股玻纤布公司同比压力逐季加大 图表16：我国覆铜板出口单价今年持续下降(美元/千克) 图表17：我国覆铜板出口单价同比降幅开始扩大 图表18：A股覆铜板公司同比压力逐季加大 图表19：台股覆铜板公司同比压力逐季加大 图表20：A股PCB公司同比盈利增速收窄 图表21：台股PCB公司同比盈利增速收窄 1.2、22Q4上游价格反弹，供需对峙加速行业见底 进入四季度后我们发现PCB产业链发生了一些变化，这样的变化主要来自供需两端： 供给端，从产业链各环节经营数据可以看到，传统旺季的第三季度经营压力不减反升，这使得产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观，悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清，另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定（推迟Capex计划、遣散人员等），根据我们的跟踪，上游铜箔\玻纤布\树脂均有压缩产能的情况发生，压缩幅度为10%~40%不等，最终的结果即为供给端有效产能减少。 需求端，虽然第三季度这一传统旺季呈现出较为疲弱的景气度，但10月底开始各个终端仍然进入了年底备货节奏，我们从覆铜板、PCB的环比营收情况以及各类终端产品出货量环比情况，可以看到产业链需求端确有改善。我们跟踪到上中下游公司稼动率已经普遍回到80%~90%，部分大公司基本接近满产状态。 10月底PCB产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善，供需形成了短期错配，最终表现为上游原材料价格开始反弹，以35um铜箔低端价为例，我们观察到铜箔价格从10月底的价格低点至今已反弹11.9%（其中加工费反弹37.5%），产业链呈现出一片火热景象。值得注意的是，虽然下游终端确实表现出环比改善，但这主要源于客户端的备库需求，整体改善的幅度有限且部分终端需求同比来看降幅仍有扩大之势，因此我们认为产业链需求并未真正修复。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险，不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加速整个产业链触底。因此从产业链动态变化情况来看，我们认为产业链修复仍需时日，但加速见底后将会迎来本质性修复。 图表22：11月开始LME铜价格出现反弹 图表23：国内铜箔加工费从10月底开始反弹 图表24：台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长 图表25：台系玻纤布厂商11月营收环比大幅增长 图表26：台系CCL厂商月度营收环比实现微幅增长 图表27：台系PCB综合月度环比增速仍然承压 图表28：移动消费类PCB厂商11月营收环比承压严重 图表29：消费电子类PCB厂商11月营收环比承压严重 图表30：PC类PCB厂商11月营收环比有所改善 图表31：服务器类PCB厂商11月营收环比未改善 图表32：汽车类PCB厂商11月营收环比仍承压 图表33：半导体类PCB厂商11月营收环比承压严重 图表34：全球智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大 图表35：中国智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大 图表36：全球PC出货量环比有改善但同比降幅扩大 图表37：全球主流PC代工厂出货环比微幅改善 图表38：国内汽车销量在12月环比或有恢复 图表39：国内新能源汽车销量在11月环比有改善 图表40：全球服务器出货量环比增幅收窄 二、展望：总需求预期仍显疲弱，关注结构性创新机会 我们认为PCB行业的修复需要终端需求本质性回暖，因此要对PCB行业进行展望首先需要对终端需求进行判断。 2.1、消费类基础需求同比仍承压，细分创新点值得关注 消费类需求主要包括手机、PC、可穿戴、VR/AR等智能产品，根据IDC的预测，2023年全球智能手机出货量有望达到12.7亿部，实现同比增长2.8%，其中中国智能手机出货量有望达到2.8亿部，实现同比下滑0.9%；2023年全球PC出货量有望达到3.0亿部，实现同比下滑2.3%，并且各大PC代工厂普遍预期2023年上半年出货量大概率继续承压下滑、下半年才可能出现修复，由此可见消费类基础需求明年仍然承压严重。 但同时我们也能看到一些细分创新点或仍然有高速增长机会，如IDC预测2023年全球折叠手机出货量有望达到2373万部，实现同比增长51.4%，其中中国折叠手机出货量有望达到415万部，实现同比增长33.2%；IDC预测全球可穿戴产品出货量有望实现同比5.5%，其中可穿戴挂件这一类小创新产品同比增速将达到33%；IDC预测2023年全球VR和AR设备出货量有望达到约1550万台和约500万台，实现同比增长23%和70%。 图表41：预计2023年全球智能手机出货量微增2.8% 图表42：预计2023年中国智能手机出货量下滑0.9% 图表43：预计2023年全球PC出货量下滑2.3% 图表44：PC工厂认为2023年下半年需求才会修复 图表45：预计2023年全球折叠手机出货量增长51.4% 图表46：预计2023年中国折叠手机出货量增长33.2% 图表47：预计2023年全球可穿戴产品出货量增长5.5% 图表48：预计2023年VR/AR出货量增长23%/70% 2.2、新能源车增速放缓，关注智能化相关机会 今年新能源车继续保持高速增长，在这样的增势下2022年11月中国新能源车渗透率达到34%。在高渗透率的既定事实下，中汽协预期2023年中国汽车销量增速为3%、新能源车销量增速将为34%，其中新能源车销量增速较今年（+91%）明显放缓。 在新能源车增速大幅放缓的情况下，后续电动化拉动的产业链增量将逐渐放缓，但我们认为对于PCB来说，域集中的电子电气架构变化将会打开智能化价值增值空间，而根据我们梳理的主机厂电子电气架构布局情况，我们发现除特斯拉以外，主流的新能源主机厂在电子电气架构的布局是相对较慢的，基本上是从2021年~2022年才开始推出第一款具有域集中架构的车型，再考虑到新车型的渗透需要时间，所以我们认为目前市面上大多数车型还未完成智能化升级，可以说智能化才刚启动。在这样的背景下，智能化对应的PCB价值增量实际上还未完全在市场需求中体现，而参照特斯拉Model 3的价值量来看这块单车价值达到550~6