电子行业深度研究：产业链需求改善有限，关注长期创新机会

投资建议 行业策略：我们认为PCB产业链当前的短期繁荣并非景气度根本性改善，行业拐点尚未到来。长期来看，可关注具有创新变化的汽车、服务器、封装基板等领域。 推荐组合：推荐关注沪电股份、生益科技、联瑞新材、兴森科技、博敏电子等具有细分领域主题机会的标的。 行业观点 上游原材料价格于11月强势反弹。11月原材料涨价现象明显，我们认为造成上游原材料环节价格反弹的原因主要在于：在传统旺季的第三季度经营压力不减反升的情况下，产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观，悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清，另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定（推迟Capex计划、遣散人员等），根据我们的跟踪，上游铜箔\玻纤布\树脂均有压缩产能的情况发生，压缩幅度为10%~40%不等，最终的结果即为供给端有效产能减少，为产品涨价奠定基础。 覆铜板价格未见显著反应，需求出现结构性回暖。台系月度营收环比增速算术平均值为4.18%，实现了半年以来最高的环比增速，但与上游原材料价格反弹之势相比，覆铜板环节环比改善幅度较弱。分领域来看：1）南亚塑胶，电子材料类产品环比营收增加了1.3亿新台币元，其中量增贡献+5.3亿新台币、价减贡献-4.0亿新台币，可见产业链面临的需求有所改善（量环比增加），但需求强度不够（价仍然下滑）；2）台光，聚焦消费电子，11月营收环比下滑3.73%，反映消费类产品需求仍然未实质性恢复；3）台燿和联茂，主要聚焦网通类市场，11月营收环比分别+10.98%和+14.82%，环比增速较大，这主要来自海外运营商通信类需求的恢复和服务器类产品备货需求，可见在11月网通类市场回暖带来了覆铜板结构性需求改善。 PCB月度营收未见改善，产业链需求改善强度有限。中下游PCB端的营收是对终端需求的直观表现，从台系各大主流PCB厂商的月度营收结果，我们观察到11月台系PCB月度营收环比增速算术平均值为-6.25%，可见PCB行业的需求环比仍承压，其中移动消费类环比增速均值为-29.11%，消费电子类环比增速均值为-14.52%，电脑类营收环比增速均值为+3.84%，服务器类营收环比增速均值为-2.44%，汽车类营收环比增速均值为-3.22%，半导体类营收环比增速均值为-11.02%。综合来看，与终端需求距离最近的PCB行业的月度营收仍然承压，一方面在于需求反应到月度营收存在一定的时滞，另一方面也体现了PCB产业链所面临的需求改善强度有限。 短期需警惕淡季需求弱化，建议关注长期创新方向。我们认为从11月数据来看，虽然上游原材料涨价直观看上去整个产业链迎来了较为火爆的行业景气度，但上游的价格反弹更重要的原因在于上游原材料供给缩减，而需求的改善强度是有限的，不足以支撑整个产业链传导涨价。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险，并且上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加深产业链景气度恶化深度。总的来看，我们认为这一轮反弹并非终端需求的本质性改善，产业链修复仍需等待上游价格松动后形成自上而下的正反馈。 风险提示 景气度弱化超预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。 一、产业链动态跟踪：上游价格反弹，PCB需求还未体现 1.1、上游原材料价格于11月强势反弹 近期PCB行业最大的变化表现为上游原材料强势反弹，我们从上游大宗商品铜、铜箔加工费以及台系电子铜箔和电子玻纤布生产厂商月度营收情况，可以明显看到上游原材料价格从10月底开始出现了强势反弹，其中： LME铜价格，11月反弹11.21%，12月至今反弹1.20%； 国内铜箔加工费，11月反弹22.22%，12月至今保持平稳； 台系铜箔厂商金居开发，11月营收环比增长24.31%； 台系玻纤布厂商，11月月度营收环比增速算数平均值为14.78%，其中德宏环比实现大幅增长、增幅达到67.94%，台玻和建荣环比微幅增长、增幅分别为0.90%和4.63%，富乔环比仍然承压、增幅为-14.35%。 综合来看，11月上游原材料涨价现象明显，根据产业链跟踪，我们认为造成上游原材料环节价格反弹的原因主要在于：在传统旺季的第三季度经营压力不减反升的情况下，产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观，悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清，另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定（推迟Capex计划、遣散人员等），根据我们的跟踪，上游铜箔\玻纤布\树脂均有压缩产能的情况发生，压缩幅度为10%~40%不等，最终的结果即为供给端有效产能减少。供给缩减使得该环节产品价格变得敏感，为产品涨价奠定基础。 图表1：LME铜价格11月和12月出现反弹 图表2：国内铜箔加工费从10月底开始反弹 图表3：台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长 图表4：台系铜箔厂商金居开发月度营收同比降幅收窄 图表5：台系玻纤布厂商11月营收环比大幅增长 图表6：台系玻纤布厂商11月营收同比降幅微幅收窄 图表7：台系玻纤布厂商台玻11月营收环比增长 图表8：台系玻纤布厂商台玻11月营收同比降幅略收窄 图表9：台系玻纤布厂商德宏11月营收环比大幅增长 图表10：台系玻纤布厂商德宏11月营收同比降幅收窄 图表11：台系玻纤布厂商富乔11月营收环比仍下滑 图表12：台系玻纤布厂商富乔11月营收同比降幅收窄 图表13：台系玻纤布厂商建荣11月营收环比增长 图表14：台系玻纤布厂商建荣11月营收同比降幅收窄 1.2、覆铜板价格未见显著反应，需求出现结构性回暖 从上游原材料再往下一产业链环节——覆铜板CCL进行推进观察，我们可以看到台系月度营收环比增速算术平均值为4.18%，实现了半年以来最高的环比增速，基本面有一定的改善。不过值得注意的是，与上游原材料价格反弹之势相比，覆铜板环节环比改善幅度较弱，一方面原因来自于不同产业链环节存在反映时滞，另一方面根据我们跟踪情况来看，覆铜板产业由于未观察到强烈的需求改善而难以向下游进行大幅要价，可以说从覆铜板环节来说，未看到明确的涨价向下游传导的趋势。 不同的厂商的表现揭示了不同领域的不同境遇。1）南亚塑胶，基础化工产品生产商，11月营收环比继续下滑5.35%，下降主要来自于化工产品、聚酯产品、塑胶加工品需求疲弱，但电子材料类产品（包括环氧树脂、铜箔、覆铜板）环比营收增加了1.3亿新台币元，其中量增贡献+5.3亿新台币、价减贡献-4.0亿新台币，由此可以看到产业链面临的需求确实有所改善（量环比增加），但需求强度不够（价仍然下滑）；2）台光，消费电子类龙头覆铜板厂商，11月营收环比下滑3.73%，该厂商主要为北美大客户提供HDI用覆铜板产品，环比继续下滑反映消费类产品需求仍然未实质性恢复；3）台燿和联茂，主要聚焦市场为网通类市场（运营商通信、服务器等），11月营收环比分别+10.98%和+14.82%，环比增速较大，这主要来自海外运营商通信类需求的恢复（如印度市场）和服务器类产品备货需求，可见在11月网通类市场回暖带来了覆铜板结构性需求改善。 图表15：台系CCL厂商月度营收环比实现微幅增长 图表16：台系CCL厂商月度营收同比降幅收窄 图表17：台系CCL厂商南亚塑胶月度营收环比仍承压 图表18：台系CCL厂商南亚塑胶月度营收同比保持下滑 图表19：台系CCL厂商台光月度营收环比仍承压 图表20：台系CCL厂商台光月度营收同比仍承压 图表21：台系CCL厂商台燿月度营收环比大幅增长 图表22：台系CCL厂商台燿月度营收同比降幅略收窄 图表23：台系CCL厂商联茂月度营收环比大幅增长 图表24：台系CCL厂商联茂月度营收同比降幅大幅收窄 1.3、PCB月度营收未见改善，产业链需求改善强度有限 中下游PCB端的营收是对终端需求的直观表现，从台系各大主流PCB厂商的月度营收结果，我们观察到台系PCB11月月度营收环比增速算术平均值为-6.25%，可见综合来看PCB行业的需求环比来看仍然承压，其中移动消费类需求11月月度营收环比增速均值为-29.11%，消费电子类需求11月月度营收环比增速均值为-14.52%，电脑类需求11月月度营收环比增速均值为+3.84%，服务器类需求11月月度营收环比增速均值为-2.44%，汽车类需求11月月度营收环比增速均值为-3.22%，半导体类需求11月月度营收环比增速均值为-11.02%。 综合来看，与终端需求距离最近的PCB行业的月度营收仍然承压，一方面在于需求反应到月度营收存在一定的时滞，另一方面也体现了PCB产业链所面临的需求改善强度有限。 图表25：台系PCB综合月度环比增速仍然承压 图表26：台系PCB综合月度同比增速由正转负 图表27：移动消费类PCB厂商11月营收环比承压严重 图表28：移动消费类PCB厂商11月营收同比由正转负 图表29：消费电子类PCB厂商11月营收环比承压严重 图表30：消费电子类PCB厂商11月营收同比由正转负 图表31：电脑类PCB厂商11月营收环比有所改善 图表32：电脑类PCB厂商11月营收同比增速仍承压 图表33：服务器类PCB厂商11月营收环比未改善 图表34：服务器类PCB厂商11月营收同比增速收窄 图表35：汽车类PCB厂商11月营收环比仍承压 图表36：汽车类PCB厂商11月营收同比增速为负 图表37：半导体类PCB厂商11月营收环比承压严重 图表38：半导体类PCB厂商11月营收同比增速大幅收窄 综合来看，虽然上游原材料涨价直观看上去整个产业链迎来了较为火爆的行业景气度，但从整个产业链上中下游11月营收表现来看，上游的价格反弹更重要的原因在于上游原材料供给缩减，而需求的改善强度是有限的，不足以支撑整个产业链传导涨价。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险，并且上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加深产业链景气度恶化深度。总的来看，我们认为这一轮反弹并非终端需求的本质性改善，产业链修复仍需等待上游价格松动后形成自上而下的正反馈。 二、投资方向聚焦：把握长期创新带来的戴维斯双击机会 在PCB板块受到宏观经济影响而产业链整体低迷的情况下，我们认为个体公司难以逆转大势，只能静待宏观经济修复后，整个板块基本面企稳。在这样的背景下，我们认为长期仍然应当关注下游技术变化带来的高端产品成长点，重点包括汽车、服务器、载板三个方向。 2.1、汽车：单车价值量提升三倍，重点关注智能化渗透节奏 根据我们的研究，以特斯拉Model 3为例的电动化核心硬件三电系统的PCB价值量合计约为640~690元，智能化核心硬件核心控制器的PCB价值量合计约为550~600元，而根据产业链调研，智能化传感器和其他非核心且分散的小部件所用的PCB价值量约为300~350元，由此合计得到单车PCB价值量达到1490~1640元/车，价值量是传统车的3倍左右（传统车维持在500~600元/车），可见汽车发展带来了汽车PCB市场的扩容，未来随着电动化能力提高、高级智能传感器数量增多和集成化再一步提升，单车PCB价值量有望再上一层楼 。 根据CPCA， 至2025年全球汽车PCB产值将达到95亿美元 ，2020~2025年的复合增速将达到7.8%，成长可期。 值得注意的是，随着电动汽车渗透率提高，后续电动化拉动的产业链增量将逐渐放缓，但我们认为对于PCB来说，域集中的电子电气架构变化将会打开智能化价值增值空间，而根据我们梳理的主机厂电子电气架构布局情况，我们发现除特斯拉以外，主流的新能源主机厂在电子电气架构的布局是相对较慢的，基本上是从2021年~2022年才开始推出第一款具有域集中架构的车型，再考虑到新车型的渗透需要时间，所以我们认为目前市面上大多数车型还未完成智能化升级，可以说智能化才刚启动。在这样的背景下，智能化对应的PCB价值增量实际上还未完全在市场需求中体现，而参照特斯拉Model 3的价值量来看这块单车价值达到550~600元、增量贡献十分显著