游戏业务经营低于预期，办公业务稳定发展

截至12月31日止财政年度 20年实际21年实际22年预测23年预测24年预测 40 35 30 25 20 15 总营业收入（千元人民币） 5,594,243 6,371,406 7,964,251 9,265,321 10,875,464 变动-31.93% 13.89% 25.00% 16.34% 17.38% 净利润（千元人民币） 1,798,436 952,843 688,047 1,155,217 1,675,271 每股摊薄盈利（港元） 7.48 0.69 0.50 0.83 1.19 金山软件（3888）更新报告 买入2022年12月19日 李京霖 852-2532-1960 Mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 主要数据行业 股价目标价 股票代码已发行股本 市值 52周高/低 TMT 25.00港元 40.3港元 （+61.2%）3888 13.62亿股 343.3亿港元 39.080港元/17.30港元 每股净资产15.55港元 主要股东 雷军22.76% PakKwanKau7.3% TCHSaffron7.84% CitiGroup4.46% 游戏业务经营低于预期，办公业务稳定发展 2022Q3收入符合预期：2022Q3实现营收18.37亿元，同比增长 22%；营业利润3.32亿元，同比增长15.5%，其中办公软件及服务收入同比增长25%；网络游戏及其他收入同比增长18%。本季度录得归母净亏损61亿元，亏损主要由于计提金山云减值拨备税前64.86亿元，加上应占联营公司亏损4.14亿元。整体看，订阅业务持续助力办公稳健增长；在版号发放不确定性下，游戏增速趋于调整期。 金山办公持续性需求剧增，粘性持续提升：2022Q3公司办公业务实现营收10.05亿元，同比增长25.02%，环比增长9%，主要是由于金山办公集团的订阅服务及授权业务收益的持续增长；信创业务推进订阅模式转化将逐渐显现价值；金山数字办公平台在政企客户的渗透率提升，带来机构订阅业务增长；目前信创风潮短暂放缓，Q3个人订阅和机构订阅同比增长43%和47%。我们预计，金山办公软件的付费用户数将逐渐随着使用频度和产品粘性的增强而加速提升，以及国产替代风潮下政府和企业的加持能够持续增大用户基数。 游戏处于行业调整期，期待新游陆续上线：公司22Q3网络游戏及其他业务收入8.32亿元，同比增长17.8%，主要由于《剑网3》端游收益稳健贡献。版号不确定性导致的新游上线延迟以及游戏行业整体趋于调整期导致老游收入下降，我们预计2023年，游戏收入同比增加18%；倘若加上版号延迟，公司游戏储备《尘白禁区》、《彼界》、 《阿比斯幻境》等倘若未能明年二季度如期上线，公司可能考虑海外发现行从而提高业绩增长收入。 调整目标价为40.3港元，维持买入评级：综合分析，随着在家办公的使用习惯积累和信创明后年的增量预期，公司办公业务得以迅速的增加和持续性的使用。利润方面，公司对于WPS预期利润率将仍有所提升。考虑到办公业务的强劲流水表现以及游戏业务的短期不确定性的综合考量，我们调整估值中枢为10倍PE，根据2023年预测盈利得出目标价为40.3港元，较上一收盘价有61.2%的上升空间维持买入评级。 盈利摘要股价表现 变动 N/A -90.77% -27.54% 66.00% 43.37% 10 5 基于25港元的市盈率（估） 3.3 36.2 50.0 30.1 21.0 0 每股派息（港元） 0.20 0.12 0.18 0.20 0.20 股息现价比 0.80% 0.48% 0.72% 0.80% 0.80% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录：主要财务报表 损益表 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> 财务分析 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 收入 5,594,243 6,371,406 7,964,251 9,265,321 10,875,464 盈利能力 毛利 4,676,962 5,214,289 6,516,883 7,930,213 9,045,433 毛利率(%) 83.60% 81.84% 81.83% 85.59% 83.17% 营业成本 917,281 1,157,117 1,447,368 1,335,108 1,830,031 销售及管理费用 -838,482 -1,064,954 -1,268,542 -1,568,930 -1,856,245 净利率(%) 3.57% 8.75% 3.63% 6.27% 8.04% 财务开支净额 330,178 330,179 330,180 330,181 330,182 营运表现 联营公司等 -270,996 -1,333,318 -1,418,242 -1,237,845 -1,301,645 销售及管理费用/收入(%) 14.99% 16.71% 15.93% 16.93% 17.07% 除税前盈利 2,069,360 1,143,128 786,127 1,828,757 2,589,745 实际税率(%) 13.09% 16.65% 13.13% 12.15% 13.89% 所得税 -270,924 -190,285 -103,212 -222,145 -359,714 股息支付率(%) 2.30% 34.01% -78.25% 2.22% 0.82% 净利润 1,798,436 952,843 682,915 1,606,612 2,230,031 库存周转 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 研发费用 -1,656,067 -2,328,009 -2,728,456 -2,874,512 -2,987,485 应付账款天数 51.1 51.1 51.1 51.1 51.1 应收账款天数 87.8 87.8 87.8 87.8 87.8 少数股东应占利润 199,897 557,511 289,461 581,245 874,512 本公司股东应占利润 1,598,539 395,332 393,454 1,025,367 1,355,519 财务状况总负债/总资产 0.31 0.21 0.15 0.15 0.15 收入/净资产 0.36 0.22 0.24 0.28 0.32 经营性现金流/收入 0.53 0.35 0.08 0.67 1.53 税前盈利对利息倍数 19.25 8.01 3.08 54.04 138.19 资产负债表 现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金4,455,271 4,553,428 4,727,895 4,727,895 5,605,254 应收账款2,415,879 2,531,254 2,588,414 2,621,457 2,765,453 净融资成本-437,997 -416,250 -416,250 -416,250 -416,250 存货19,085 18,577 20,435 22,478 24,726 营运资金变化-61,147 -390,017 -69,980 -76,978 -84,676 其他流动资产13,079 14,548,751 15,879,421 15,879,422 15,879,423 总流动资产6,903,314 21,652,010 23,216,165 23,251,252 24,274,856 其他3,490,217 3,026,365 1,101,281 6,713,180 17,166,805 固定资产1,753,876 1,904,342 3,371,801 3,356,433 3,347,356 营运现金流2,991,073 2,220,098 615,051 6,219,953 16,665,879 无形资产252,739 307,423 240,437 185,564 185,564 长期投资12,932,977 12,276,679 12,276,679 12,276,679 12,276,679 资本开支-677,433 -677,433 -677,434 -677,435 -677,436 银行存款及其他372,960 395,159 395,159 395,159 395,159 其他投资活动415,430 393,683 393,683 393,683 393,683 总资产22,215,866 36,535,613 39,500,241 39,465,088 40,479,614 投资活动现金流-262,003 -283,750 -283,751 -283,752 -283,753 应付账款1,449,160 1,849,985 2,034,984 2,238,482 2,462,330 短期银行借款0 0 0 0 0 负债变化10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 其他短期负债1,794,488 2,246,199 379,582 379,582 379,582 股本变化0 0 0 0 0 总短期负债3,243,648 4,096,184 2,414,566 2,618,064 2,841,912 股息0 0 0 0 0 长期银行借款0 0 10,000 10,000 10,000 其他融资活动0 0 0 0 0 其他负债3,572,637 3,646,738 3,342,050 3,342,050 3,342,050 融资活动现金流10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 总负债6,816,285 7,742,922 5,766,616 5,970,114 6,193,962 少数股东权益3,563,351 4,008,121 4,565,632 5,123,143 5,680,654 现金变化2,739,070 1,946,348 341,300 5,946,201 16,392,126 股东权益15,399,581 28,792,691 33,733,626 33,494,974 34,285,652 期初持有现金13,792,117 16,531,187 18,477,535 18,818,835 24,765,035 每股账面值(摊薄)11,237.95 21,011.65 24,617.33 24,443.18 25,020.18 营运资产3,659,666 17,555,826 20,801,599 20,633,188 21,432,944 期末持有现金16,531,187 18,477,535 18,818,835 24,765,035 41,157,161 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告