游戏业务经营高于预期，办公业务稳健发展

金山软件（3888）更新报告 买入2023年4月4日 李京霖 852-2532-1957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 已发行股本13.62亿股 市值569.44亿港元 52周高/低42.35港元/17.30港元 每股净资产16.03港元 主要股东 雷军22.76% PakKwanKau7.3% TCHSaffron7.84% CitiGroup4.46% 游戏业务经营高于预期，办公业务稳健发展 主要数据行业 TMT 股价 38.65港元 目标价 45.2港元 （+16.86%） 股票代码 3888 2022Q4收入符合预期：2022Q4实现营收21.1亿元，同比增长16%；营业利润6.2亿元，同比增长87%，其中办公软件及服务收入为10.6亿元，同比增长20.6%；网络游戏及其他收入为10.2亿元，同比增长11.3%。本季度录得归母净利润0.47亿元，去年同期亏损3.35亿元，整体看，订阅业务持续助力办公稳健增长；在版号发放的确定性和《剑网3》加入魔兽流失玩家双重加持下，游戏收入表现未来可期。 办公收入稳健发展：2022Q4公司办公业务实现营收10.6亿元，同比增长20.6%，环比增长8.5%，机构订阅和个人订阅分别增长68%和35%，且机构订阅收入占比首次超过机构授权。目前公司叠加AI服务，也将有效提高用户付费率和留存率。信创业务推进订阅模式转化将逐渐显现价值；金山数字办公平台在云平台的渗透率提升，加快企业上云进程和机构订阅业务增长；我们预计，金山办公软件的付费用户数将逐渐随着使用频度和产品粘性的增强而加速提升，以及国产替代风潮下政府和企业的加持能够持续保持稳健增长。 游戏收入未来可期，新游陆续上线：公司22Q4网络游戏及其他业务收入10.2亿元，同比增长11.3%，主要由于《剑网3》端游和《剑侠世界3》手游两者收益叠加贡献。版号发放回归常态化的驱使下，我们预计2023年，游戏收入将迎来流水增量；加上经典游戏《剑网3》获得魔兽流失用户的加持，预计游戏收入全年同比增长22%。新游方面，已获得版号的二次元手游《尘白禁区》和《彼界》计划于23Q2正式上线。 调整目标价为45.2港元，维持买入评级：综合分析，随着在家办公的使用习惯积累和政企上云进程的增量预期，公司办公业务得以迅速的增加和持续性的使用。利润方面，公司对于WPS预期利润率将仍有所提升。考虑到办公业务的稳健表现以及游戏业务版号发放常规化的综合考量，我们调整估值中枢为10倍PE，根据2023年预测盈利得出目标价为45.2港元，较上一收盘价有16.86%的上升空间维持买入评级。 盈利摘要股价表现 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 截至12月31日止财政年度21年实际22年实际23年预测24年预测25年预测 总营业收入（千元人民币） 6,371,406 7,636,743 9,098,588 10,558,988 12,486,943 变动 13.89% 19.86% 19.14% 16.05% 18.26% 净利润（千元人民币） 952,843 -6,048,194 513,489 808,476 991,627 每股摊薄盈利（港元） 0.70 -4.43 0.38 0.59 0.73 变动 -90.69% -736.75% -108.49% 57.45% 22.65% 基于38.65港元的市盈率（估） 55.5 N/A 102.7 65.2 53.2 每股派息（港元） 0.12 0.18 0.20 0.20 0.20 股息现价比 0.31% 0.47% 0.52% 0.52% 0.52% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录：主要财务报表 损益表 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> 财务分析 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 收入 6,371,406 7,636,743 9,098,588 10,558,988 12,486,943 盈利能力 毛利 5,214,289 6,177,001 7,278,870 8,447,190 9,989,554 毛利率(%) 81.84% 80.89% 80.00% 80.00% 80.00% 销售及管理费用 -1,634,970 -1,861,474 -2,284,198 -2,756,421 -3,384,583 净利率(%) 14.95% -69.94% 13.99% 22.18% 21.83% 营运收入 3,579,319 4,315,527 4,994,672 5,690,769 6,604,972 营运表现 联营公司等 -1,333,318 -1,381,737 -953,472 -953,472 -953,472 销售及管理费用/收入(%) 25.66% 24.38% 25.10% 26.10% 27.10% 除税前盈利 1,143,128 -5,721,343 1,456,256 2,546,389 2,956,784 实际税率(%) 16.65% 6.65% 12.56% 8.02% 7.83% 所得税 -190,285 380,355 -182,914 -204,113 -231,480 股息支付率(%) 34.01% -2.62% 20.46% 16.87% 13.76% 净利润 952,843 -5,340,988 1,273,342 2,342,276 2,725,304 库存周转 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 应付账款天数 51.1 51.1 51.1 51.1 51.1 实际净利润 952,843 -5,340,988 1,273,342 2,342,276 2,725,304 应收账款天数 87.8 87.8 87.8 87.8 87.8 少数股东应占利润 557,511 707,206 670,253 825,468 1,053,787 本公司股东应占利润 395,332 -6,048,194 603,089 1,516,808 1,671,517 财务状况总负债/总资产 0.21 0.24 0.24 0.24 0.29 收入/净资产 0.22 0.32 0.37 0.41 0.48 经营性现金流/收入 0.35 0.34 0.08 0.08 0.08 税前盈利对利息倍数 8.01 -36.34 8.94 9.97 11.31 资产负债表 现金流量表 <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> <人民币千元>,财务年度截至<12月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金4,553,428 11,018,882 10,646,585 11,589,246 11,301,254 应收账款839,268 860,597 946,657 1,041,322 1,145,455 净融资成本-416,250 -449,005 -449,005 -449,005 -449,005 存货18,577 18,335 20,169 22,185 27,158 营运资金变化-390,017 289,327 -41,047 -45,152 -49,667 其他流动资产16,240,236 11,642,017 11,775,210 11,921,723 12,080,133 总流动资产21,651,509 23,539,831 23,388,621 24,574,477 24,554,000 其他3,026,365 2,733,197 1,224,119 1,365,987 1,549,138 固定资产1,904,342 2,212,450 3,390,231 3,381,152 990,933 营运现金流2,220,098 2,573,519 734,067 871,830 1,050,466 无形资产307,423 295,556 185,564 185,564 185,565 长期投资12,276,679 5,489,132 5,494,088 5,494,088 5,347,967 资本开支-677,433 -677,433 -677,433 -677,433 -677,433 银行存款及其他395,159 351,080 351,080 351,080 5,494,089 其他投资活动393,683 5,099,022 5,099,022 5,099,022 5,099,022 总资产36,535,112 31,888,049 32,809,584 33,986,361 36,572,554 投资活动现金流-283,750 4,421,589 4,421,589 4,421,589 4,421,589 应付账款1,849,985 1,800,394 1,980,433 2,178,477 1,143,605 短期银行借款0 0 0 0 0 负债变化10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 其他短期负债2,246,199 5,087,881 5,087,881 5,087,881 234,061 股本变化0 0 0 0 0 总短期负债4,096,184 6,888,275 7,068,314 7,266,358 1,377,666 股息0 0 0 0 0 长期银行借款0 0 0 0 0 其他融资活动0 -629,041 0 0 0 其他负债3,646,738 844,784 844,784 844,784 992,427 融资活动现金流10,000 -619,041 10,000 10,000 10,000 总负债7,742,922 7,733,059 7,913,098 8,111,142 10,589,762 少数股东权益4,008,121 4,653,724 5,211,235 5,768,746 1,928,473 现金变化1,946,348 6,376,067 5,165,656 5,303,419 5,482,055 股东权益28,792,190 24,154,990 24,896,485 25,875,219 25,982,792 期初持有现金16,531,187 4,553,428 18,201,410 17,829,113 18,771,774 每股账面值(摊薄)21,011.29 17,627.26 18,168.37 18,882.61 18,961.11 汇兑变化0 89,387 0 0 0 营运资产17,555,325 16,651,556 16,320,306 17,308,119 23,176,334 期末持有现金18,477,535 11,018,882 23,367,066 23,132,532 24,253,829 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任