三季度游戏业务经营利润逊预期，办公业务稳健发展

金山软件(3888HK) 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 王腾杰李怡珊,CFA +85231896634+85231896122 三季度游戏业务经营利润逊预期，办公业务稳健发展 ■22年三季度集团收入同比增长22%，符合预期，经营利润同比增长15%，逊于预期，源于费用增加。报告净亏损达60.6亿元人民币，受金山云减值拨备影响 ■订阅业务持续驱动办公稳健增长；在版号发放不确定性下，游戏增速趋于疲软 ■维持增持评级及34港元目标价；估值仍具有吸引力 22年三季度业绩喜忧参半，费用提升导致经营利润逊于预期 金山软件22年三季度收入达18.4亿元人民币，同比增长22%，环比持平，符合预期。毛利率维持在80%。经营利润同比增长15%，环比下滑21%，低于一致 tommywong@cmschina.com.hkcrystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +85231896176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度业绩解读；盈利预测调整 增持 前次评级增持 预期23%，主要由游戏业务经营费用增加所致，尤其是《剑侠世界3》8月进行 的大规模促销活动带来了销售费用环比提升5,600万元人民币。金山软件对其金山云的投资计提了64.9亿元人民币的减值拨备，金额接近先前拨备指引的上 股价（2022年11月15日）26.3港元 限，导致集团录得60.6亿元人民币的报告净亏损。调整后净亏损达8,800万人 民币（税后拨备金额为59亿元人民币），对比二季度净亏损为8,200万元人民币。经营性现金流由二季度的8.65亿元人民币下滑至2.88亿元人民币，但净现 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 34港元(+29.5%) 金（包含短期投资）维持稳健，达173亿元人民币。 宏观及版号不确定性令游戏业务充满挑战 22年三季度游戏业务收入同比增长18%，环比下滑8%（相比二季度同比增长 31%，环比下滑7%），达8.32亿元人民币，高于我们的预测4%，主要受《剑侠世界3》和《剑网1：归来》等游戏的稳健增长所驱动，但部分被老游戏的收入下滑所抵消。展望未来，管理层预期22财年游戏业务同比增速将略低于20%，主要源于宏观疲软、版号暂停，以及随之而来的新游戏上线计划的推迟。例如管理层预计《魔域2》将在2023年1月中旬上线，这相比之前的上线计划推迟了1个月左右。对于等待版号的重点新游，例如《尘白禁区》和《彼界》，管理层计划将上线时间从23年一季度推迟到二季度，如果在二季度还未获得版号，公司将考虑现在海外发行这几款游戏。我们预计22年四季度游戏业务将同比下滑2%，主要由于宏观不确定性以及去年同期的高基数，但10月27日上线的《剑网3》新资料片（图13）带来的增量增长可部分抵消这些不利因素。 受订阅业务驱动，办公业务维持高增长 22年三季度办公业务收入同比增长25%，环比增长9%（相比二季度同比增长 18%，环比增长6%），达10亿元人民币，符合预期，主要得益于订阅业务 （toC+toB）高速增长以及机构授权业务下滑幅度减少。展望未来，我们预计办公业务收入将维持加速增长的趋势，驱动力来自于：1）ToC：付费用户及价格提升；2）ToB：信创和国产替代政策推动下的需求提升，以及金山办公旗下数字办公平台的渗透率提升。 维持增持评级，从金山办公角度看，估值具有吸引力 我们预计23/24财年收入同比增速为20%/17%。未来12个月基于分部加总估值 前次目标价34港元 股价表现 金山软件 恒生指数 25% 0% -25% -50% -75% 资料来源：彭博；收盘价截至2022年11月15日 % 1m 6m 12m 3888HK 37.9 2.8 (28.1) 恒生指数 10.4 (11.0) (28.7) 行业：TMT 恒生指数(2022年11月15日)18,343 MSCI中国(2022年11月15日)60 重要数据 52周股价区间(港元)17-39 港股市值(百万美元)35.8 日均成交量(百万股)8.93 的目标价维持在34港元，主要基于：1）盈利预测调整（图8）；2）将游戏业务目标市盈率从10倍下调至8倍；3）未来12个月估值预测区间移动及汇率变 23财年预测经调整摊薄每股盈利(港元) 0.4 公司报告 动。我们认为金山的投资价值已显现，如果不考虑金山云业务价值，目前的股价隐含了23倍/4倍办公/游戏业务的前瞻市盈率，而办公业务相对其A股上市公司已有约73%的大幅估值折让。金山目前23年前瞻P/NOPAT为17.8倍，我们 认为考虑到办公业务长期增长潜力，金山软件目前的估值具有吸引力。主要风险：1）游戏上线时间；2）宏观消费；3）竞争；4）监管。 财务预测及估值 百万元人民币FY20FY21FY22EFY23EFY24E 收入 5,594 6,371 7,560 9,043 10,614 同比增长(%) 28 14 19 20 17 归属股东的经调整净利润 1,274 -228 -28 527 869 同比增长(%) 136 n.a. (88) n.a. 65 经调整摊薄每股盈利(港元) 1.1 -0.2 -0.02 0.4 0.7 P/NOPAT(倍) 19.2 28.1 22.4 17.8 14.1 NOPATROE(%) 5.6 4.0 6.3 7.5 8.9 注：收盘价截至2022年11月15日；资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 主要股东 雷军 22.7% 腾讯 7.8% 求伯君 7.3% 其他股东 0.2% 自由流通量 62% 资料来源：彭博、万得、招商证券（香港）研究部 相关报告 1.金山软件(3888HK)-办公业务加速，增长前景稳固（增持）(2022/11/8) 2.金山软件(3888HK)-短期逆风仍存，投资价值显现（增持）(2022/9/7) 3.金山软件(3888HK)-游戏复苏前景提升（增持）(2022/7/7) 重点图表 图1：总收入图2：收入结构 (十亿元人民币) 营收，左轴同比增长，右轴 游戏及其他办公软件 1228 10 8 6 4 2 0 (%) 19 20 17 14 10.6 9.0 6.4 7.6 5.6 30 25 20 15 10 5 0 100% 42% 37% 60% 49% 48% 58% 63% 40% 51% 52% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司、招商证券（香港）预测资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：利润率趋势图4：SOTP估值 11 34 2 16 5 (港元) 100(%) 80 60 40 20 0 (20) 毛利率运营利润率归属于股东的经调整净利润率40 83.6 81.8 80.4 81.0 81.9 33.2 21.4 23.0 24.4 26.4 22.8 5.8 8.2 (3.6) (0.4) 30 20 10 0 资料来源：公司、招商证券（香港）预测资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：市净率区间图6：市销率区间 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 市净率均值(1.5x) +1标准差(1.9x)+2标准差(2.4x) -1标准差(1x)-2标准差(0.5x) 15.0 12.0 9.0 6.0 3.0 市销率均值(5.4x) +1标准差(7.4x)+2标准差(9.5x) -1标准差(3.4x)-2标准差(1.3x) 0.50.0 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 同比增长环比增长实际数据与招商证券预实际数据与一致预测 测对比对比 百万人民币3Q212Q223Q222Q223Q222Q223Q223Q22E差异%3Q22E差异%收入 1,510 1,834 1,837 24%22% -1% 0% 1,8022% 1,845 0% 线上游戏及其他 706 910 832 31%18% -7% -8% 7984% 办公软件及服务 804 925 1,005 18%25% 6% 9% 1,0040% 毛利润 1,241 1,468 1,466 22%18% -2% 0% 1,4362% 1,478 -1% 研发费用 (621) (642) (642) 21%3% 6% 0% (596)8% 销售费用 (243) (283) (356) -9%47% 5% 26% (288)23% 行政费用 (134) (153) (156) 15%17% 4% 2% (146)7% 期权费用 (74) (63) (64) 54%-14% -15% 1% (63)1% 其他收入及费用 117 92 83 143%-29% -4% -11% 90-8% 经营利润 287 419 332 82%15% -16% -21% 433-23% 429 -23% 其他收益/(损失) 734 6 (6,487) -88%n.a. -75% n.a. (6,000)8% 净财务收入 73 71 67 6%-8% -9% -5% 98-31% 联营公司收入 (292) (417) (418) 92%43% 50% 0% (393)6% 税前利润 801 78 (6,506) -38%n.a. -76% n.a. (5,862)11% 所得税 (97) (29) 588 n.a.n.a. -14% n.a. 0n.a. 净利润 704 49 (5,918) -68%n.a. -83% n.a. (5,862)1% 归母净利润 565 (139) (6,055) n.a.n.a. n.a. 4243% (6,053)0% 调整后归母净利润 (95) (82) (88) n.a.-7% n.a. 7% 10n.a. 经营性现金流 490 865 288 总现金 18,475 19,420 19,848 净现金（负债） 16,246 17,006 17,261 总权益 28,266 29,159 23,791 净现金/权益 57% 58% 73% 利润率分析（%） 毛利润 82.2 80.0 79.8 -1.6ppt-2.4ppt -1.1ppt -0.2ppt 79.70.1ppt 80.1-0.3ppt 经营利润率 19.0 22.8 18.1 7.3ppt-1.0ppt -4.1ppt -4.8ppt 24.0-6.0ppt 23.3-5.2ppt 归母净利润率 37.4 (7.6) (329.6) -10.9ppt- 367.0ppt -13.0ppt -322.0ppt (335.9)6.3ppt 调整后归母净利润率 (6.3) (4.5) (4.8) -7.3ppt1.5ppt -12.6ppt -0.3ppt 0.6-5.4ppt 图7：金山软件22年三季度业绩表现 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 百万元人民币 FY22E 调整后 FY23E FY24E FY22E 调整前 FY23E FY24E FY22E 变动 FY23E FY24E 收入 7,560 9,043 10,614 7,663 9,263 10,921 -1% -2% -3% 在线游戏及其他 3,624 3,805 3,919 3,727 4,026 4,227 -3% -5% -7% 办公软件及服务 3,936 5,238 6,695 3,935 5,238 6,695 0% 0% 0% 毛利润 6,081 7,325 8,697 6,155 7,491 8,928 -1% -2% -3% 经营利润 1,736 2,207 2,803 1,902 2,346 2,882 -9% -6% -3% 在线游戏及其他 894 977 1,096 1,056 1,115 1,175 -15% -12% -7% 办公软件及服务 842 1,230 1,707 846 1,