房地产行业2023年度投资策略：结构性扩表再现，聚焦高能级城市

2022年地产行业的主要矛盾是房企缩表，带来行业数据的疲弱及风险暴露持续演绎。1）2022年地产最主要的矛盾是房企缩表，且从基于负债监管的被动缩表，演绎到基于商业模式性价比的主动缩表，土地市场热度持续处于低位。 2）由于土地和住宅对于房企和居民来说都是资本品，都是基于预期定价，而非简单供需关系，在房企缩表、资产价格承压下，居民需求难以被激发，反而形成房价和销售面积间的负反馈。3）行业2022年销售、投资、新开工、竣工等均出现显著下行，且违约风险大幅暴露，年中演绎至交楼风险。4）短期问题暴露的背后实际是长期房企超前拿地、地方政府做要素资源配置模式的终结，背后是经济驱动力从资本转向全要素生产率，过去的超前拿地当前成为低质量土储，成为房企不得不解决的历史包袱。 11月是政策转折点，开启新一轮结构性扩表。1）11月之前的政策主要着力于需求端，但在房企缩表主要矛盾未变的情况下，需求端政策效果远低于预期。 2）11月后政策开始向供给端发力，金融16条政策拉长房企负债久期，稳住未出险房企的资产负债表；直接融资规则的优化，则给予了高信用房企扩表的机会。从政策有效性角度看，我们认为11月份才是真正的政策拐点，也将传导至2023年的基本面。 2023年地产行业的亮点在于高能级城市的销售复苏，国央企占据先机。1）2022年下半年，高能级城市销售呈现稳步修复，而低能级城市销售则持续筑底，房价表现上，高能级城市也更为坚挺，背后是产业发展兑现力度较强，城市的房地产市场基本面并未被破坏。2）2023年行业结构性扩表中，最先受益的将是风险较低、利润较稳定的高能级城市土地市场，而当房企重新拿回土地边际定价权后，将带动居民预期好转，销售复苏。3）该过程中，国央企占据先机，一方面，国央企布局城市能级普遍较高，主要上市公司对比看，民企平均销售均价约为国央企的70%；另一方面，2022年在土地市场拿地利润率好转之际，国央企在核心16城拿地权益金额占比大幅提升至84%，预计2023年国央企最先受益。 2023年全国层面房地产市场仍面临下行压力，预计销售面积、销售金额、开发投资完成额增速分别为0%、-5%、-3%。高能级城市的好转仅仅改变下行的斜率，难以扭转趋势。以我们测算的核心16城看，其销售面积占全国销售面积比例不足20%，而低能级城市仍将面临持续的下行压力，但失速风险在融资政策出台后大幅降低。预计2023年全国商品房销售面积、商品房销售金额、新开工面积增速、竣工面积增速、开发投资完成额增速分别为0%、-5%、-20%、0%、-3%。 2023年投资回归常识、回归估值，推荐三条主线，大幅的估值中枢提升仍需新发展模式的确立。1）高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023年销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注绿城中国、华润置地、华发股份、建发国际集团、中交地产等。2）在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）关注具备较强竞争力的头部国央企，如万科A、保利发展、招商蛇口等，以及剩者为王的非国央企，如龙湖集团、金地集团、新城控股等。未来行业估值中枢的大幅提升，需要的不仅是集中度的提升，更重要的是新发展模式下，房企能否持续稳定获得超过资本成本的利润，当前仍需观察。 风险提示：融资政策落地不及预期，行业缩表失控。 投资主题 报告亮点 2022年市场的主要矛盾并非在于需求端，而是在房企缩表，带来行业数据的疲弱及风险暴露的持续演绎。土地和住宅对于房企和居民来说都是资本品，都是基于预期定价，而非简单供需关系，在房企缩表，资产价格承压下，居民需求难以被激发，反而形成房价和销售面积间的负反馈。在此背景下，地产风险不断演绎，而需求端政策效果也低于预期。 短期问题的出现隐含着长期问题暴露，核心在于过去房企超前拿地为地方政府提供资本的发展模式的隐患。当产业和人口兑现不及预期后，土储质量问题暴露，这也是当前几乎所有房企都面临的难题。 11月是政策转折点，开启新一轮结构性扩表，带动高能级城市2023年销售复苏。11月后政策开始向供给端发力，金融16条政策拉长房企负债久期，稳住未出险房企的资产负债表；直接融资规则的优化，则给予了高信用房企扩表的机会。2023年行业结构性扩表中，最先受益的将是风险较低、利润较为稳定的高能级城市土地市场，而当房企重新拿回土地边际定价权，将带动居民预期好转，销售复苏。 预计2023年商品房销售面积、商品房销售金额、新开工面积增速、竣工面积增速、开发投资完成额增速分别为0%、-5%、-20%、0%、-3%。 投资逻辑 2023年投资回归常识、回归估值，推荐三条主线，大幅的估值中枢提升仍需行业新发展模式的确立。 1）高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023年销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注绿城中国、华润置地、华发股份、建发国际集团、中交地产等。 2）在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。 3）关注具备较强竞争力的头部国央企，如万科A、保利发展、招商蛇口等，以及剩者为王的非国央企，如龙湖集团、金地集团、新城控股等。 一、2022年：缩表下的救赎，政策终迎转机 2022年地产行业包括销售、投资等在内的主要数据都出现了大幅下行，行业风险进一步暴露：一方面违约企业大幅增加，另一方面7月公司违约风险进一步演化为保交楼风险，房企负债端相关方居民、金融机构、供应链上下游、地方政府等均牵涉其中。 年末我们再回顾2022年，地产风险暴露的核心原因仍在行业缩表背景下形成了销售价格与销售增速间的负反馈，从而使得行业长期隐含的超前拿地问题暴露。11月后，政策方向转变，开始触及行业最核心的缩表问题，转机出现。 （一）地产行业主要数据大幅下滑，核心仍在房企缩表 2022年房企从被动缩表转向主动缩表，拿地大幅回落，土地市场长时间维持在低位。2022年房地产行业最大的背景就是缩表，缩表的过程经历了两个阶段，1）被动缩表阶段始自于2018资管新规限制了房企的表外负债，2020年三道红线限制了房企的有息负债，2021年预售资金监管限制了房企负债端最大的一项预售资金，2022年房企持续受压于预售资金监管；2）随着房企负债端被管控，过去高杠杆囤土储的模式失效，房企以80%的负债率保有超过4年去化周期的土储，性价比大幅降低。房企从主观意愿上开始出现缩表动力，表现为即使有加杠杆能力的房企依然较为谨慎，拿地强度低于均衡水平，且拿地主要在高能级城市核心区域，不再超前布局郊区地块或低能级城市。缩表背景下，土地市场大幅趋冷，2022年前11月百城土地成交总价下滑33%。 图表1 2020年后房企负债规模开始下行 图表2 2022年土地市场趋冷，成交金额下滑33% 缩表之下带来资产价格下行，从而居民需求难以被激发，反而形成房价和销售面积间的负反馈。我国长期存在的低租金收益率、高房价收入比、较高按揭贷款利率等现象，都暗含着居民购房行为中存在较强的房价上涨预期。而过去在房企超前拿地土储充裕情况下，房价仍较快上涨，核心在于房企在资金充足且看多土地价值时，有较强的土地定价能力，能够影响居民预期。但当房企开始缩表，必然导致土地和住宅资产均衡价格的下跌，而其对居民的购房需求存在反噬，且与一般商品不同，居民购房具有较强的羊群效应，所以在缩表过程中形成了销售面积和销售价格之间的负反馈（参见前期报告《大拐点的宿命》）。 图表3低租金回报率隐含居民较强的房价上涨预期 图表4 2022年出现销售均价和销售面积同时转负 所以，2022年地产数据全面下行，前10个月销售额下滑26%，开发投资完成额下滑8%。 上述机制下，地产行业主要数据全面下行，截止2022年前10月，商品房销售面积同比下滑22%、销售金额下滑26%，开发投资完成额下滑8%，新开工面积下滑38%，竣工面积下滑20%，开发资金来源下滑25%。当前上述数据均呈现筑底迹象，若2023年缩表逻辑进一步演绎，行业最大的风险在于，居民对于住宅的过度偏好可能在短期内迅速纠偏，2023年可能仍有明显的下行风险。若政策打破负反馈，预计2023年表观数据呈现底部修复，楼市出现新均衡点。 图表5前10个月商品房销售额下滑26% 图表6前10个月房地产开发投资完成额下滑8% 图表7前10个月新开工面积下滑38% 图表8前10个月房地产开发资金来源下滑25% （二）短期困局背后是长期问题，超前拿地发展模式带来当前土储质量难题 短期困局实际上隐含中长期问题的暴露，核心在于房企超前拿地快于城市发展。2022年行业拐点出现，暴露出的并非仅仅是高杠杆的问题，而是资产质量的问题。过去的发展模式中，房企的超前拿地为城市发展提供资本，导致拿地远超当期需求。而当城市扩张速度变慢、人口城镇化率达到高位，以统计局口径城镇人口增长看，2021年城镇人口增长降至1000万人量级，导致房企超前拿地的土储将较难变现，甚至出现永久性减值。2021年A股出现违约的房企资产减值规模超过300亿，占这些房企当年营收的10%。这并非短期杠杆率的问题，而是旧发展模式转换必然出现的问题，房企开始为过去的低质量土储埋单。 图表9城镇人口每年新增规模降至1000万量级 图表10 2021年违约房企资产质量问题暴露 该过程难以逆转的原因在于经济由资本驱动转向全要素生产率驱动，导致地产大拐点出现。房企超前拿地模式的有效性在于，地方政府可以通过土地出让金有效推动经济增长，背后是经济增长由资本驱动。而我国经济正在从资本驱动转向全要素生产率驱动，类似于美国20世纪70年后期的水平，背后蕴含着产业结构的调整。新发展阶段，地方政府卖地谋发展过程中，要素资源配置效率低的弊端大幅凸显，甚至产业发展不及预期的风险大幅放大到商品房市场和金融市场。这就导致房企超前拿地为地方政府提供资本、地方政府做要素资源配置的模式失效，地产难以回到旧模式。 图表11资本驱动下，劳动密集产业及重工业占比高 图表12新发展模式资本将直接对接产业，略去地产 民企因股东背景及城市布局能级较低成为最受冲击的方向，出险房企未来的重心在于资产变现后的保交楼。本轮民企受到的冲击最大，一方面在于当行业出现信用危机后，市场对弱资质民企出现挤兑，2022年前11月民企信用债发行量较2021年全年大幅下滑77%。 另一方面原因在于，过去民企的扩张力度远大于国央企，而拿地的城市能级、资产质量均弱于国央企，以主要上市房企销售均价看，民企约为国央企的70%左右。未来出险的房企的重心在于保交楼，而资产质量较差的土储仍是核心难题，在没有地产大周期上行的情况下，难有新增资金为这部分土储埋单，导致部分房企即使存活下来，仍面临信用失效的难题。 图表13 2021年民企债券融资大幅下滑 图表14民企布局城市能级低，销售均价低于国央企 未出险房企则需要逐渐进行土储置换，2022年已开始显现。过去，头部未出险房企也进行了较大规模的扩张，布局城市数量大幅增加，同样面临着部分土储质量不高的问题。 2022年，头部房企拿地大幅向一二线城市集中，一二线拿地金额占比达到87%。其本质是在维持资产负债表较稳定的情况下，通过新增优质土储来稀释过去的低质量土储。 图表15头部房企都经历了布局城市大幅增加的过程 图表16头部公司2022年拿地向高能级城市大幅集中 （三）11月后政策转向融资端触及主要矛盾，预计2023年行业迎来结构性扩表