房地产行业重大事项点评：政策聚焦风险，结构性扩表可期

华创证券研究所证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 图表1 11月单月竣工面积仅略低于2018-2020年的同期竣工绝对量 2、违约房企的债务风险化解问题。即使以2020年违约的房企看，债务风险化解的进展仍较为缓慢。不仅在于项目层面债权关系复杂，也在于过去超前拿地的模式下，房企未售土储对应的利润存在一定隐患。预计化解违约房企的债务最终仍需要通过收并购解决，但其对当前地产行业基本面影响不宜过度高估。 3、未出险房企的风险隔离。会议首次提出，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。12月15日，刘鹤副总理在第五轮中国－欧盟工商领袖和前高官对话上发表书面致辞提出，“正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况”。化解金融风险短期在于保障房企融资，长期在于如何改善房企资产负债表，拉长负债久期易，改善资产质量难。1）11月后，融资端政策不断出台，从金融16条稳住房企负债端，到房企股权融资规则优化，短期内行业再出现新违约主体的概率进一步降低。2）中长期需要改善房企的资产负债状况，从负债端考虑，意味着拉长负债久期和降低资产负债率，前期债权融资和股权融资政策预计将进一步落实；从资产端考虑，当前头部房企历史上几乎都存在超前拿地的问题，其中部分土储因城市产业和人口兑现不及预期，变成低质量土储，这部分资产短期仍难以解决。3）但向后看，当优质房企重新具备扩表能力，利用股权融资降低资产负债率，重新拿地去稀释低质量土储，目前仍是符合商业逻辑的选择。 2023年的看点在于行业结构性扩表，高能级城市销售复苏。虽然行业仍存在较难解决的存量问题，但房企由项目公司组成的内核属性未变，并不影响新的资金去抓住结构性盈利机会。当前的政策转向下，预计2023年行业迎来结构性扩表，扩表的主体主要是未违约的老玩家和历史包袱较轻的新玩家。老玩家需要用新土储的利润去冲淡旧土储的问题，新玩家则需要在核心城市建立起规模优势，本轮结构性扩表将有效带动高能级城市土地市场复苏和销售复苏。但由于预售资金监管仍在，国央企的风险偏好不足以支撑行业资产大幅扩张，预计2023年高能级城市和低能级城市将出现更为显著的割裂，低能级城市将在房价收入比回归合理的基础上实现新的均衡。 围绕政策变局，推荐三条主线。1）高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023年房企销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注绿城中国、华润置地、华发股份、建发国际集团、中交地产等。2）在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）关注具备较强竞争力的头部国央企，如万科A、保利发展、招商蛇口等，以及剩者为王的非国央企，如龙湖集团、金地集团、新城控股等。 风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。