汽车行业2023年度投资策略：聚焦结构性成长机会

2023年汽车景气领先度可能回落。2022年由于汽车有从2021年递延过来的芯片回补需求、有燃油车购置税优惠带来的透支需求，因此在宏观经济波动、疫情影响之外，较其它行业有明显的上行景气特征。然而今年的上行景气因素会抬高今年基数，展望明年，汽车销量增速可能仍保持在较好水平，但景气领先度可能回落。我们预计2023年乘用车上险增速+7.0%、批发增速+7.4%。 电动、自主份额有望超预期上行。目前市场对明年新能源车预期相对谨慎，但我们认为电动渗透率由新品、由电动vs燃油竞争力比较关系决定，这两者在明年将保持快速提升状态，推动份额扩张。预计2023年新能源乘用车批发销量989万辆/+51%，渗透率从今年的29%提至40%。同时，自主与新能源强相关，随新能源份额提升，自主依靠中端混动、高端纯电，份额也将上行。 整车聚焦有潜在超预期新品周期的机会。整车投资机会以alpha为重，选股标准在于个股的风险收益比。估值层面，乘用车板块分化明显，我们需要在相对低估值的标的中寻找有潜在超预期新品周期的机会。综合估值、近一年产品表现、未来一年新车竞争格局评估，我们建议明年重点关注吉利、长安；新势力中关注蔚来、赛力斯。新车上市一般在2季度初、3季度初、4季度中，建议根据上新节奏把握投资右侧机会。此外关注比亚迪强势产品周期状态，如果明年3月市场对新能源预期开始改善，对比亚迪估值也有望形成催化。 零部件聚焦有业绩强支撑的机会。汽车零部件投资机会仍明显受行业景气领先度影响，景气领先度上行时，市场配置比例加大，成长逻辑更容易催化估值膨胀，反之亦然。估值层面，汽车零部件板块处于历史中枢水平。展望明年，考虑汽车景气领先度或回落，同时燃油、合资业务占比高的公司业绩压力加大，需要着重选择业绩稳定性高、估值合理的标的，他们可能实现EPS和估值的双重支撑。根据对下游客户结构、新订单变化的敏感性分析，以下公司在谨慎假设下可能仍有较好的业绩稳定性，建议重点关注：铝制品链条的银轮股份、爱柯迪、立中集团、旭升集团（建议关注）；以及受新能源、自主拉动的拓普集团、上海沿浦、新泉股份（建议关注）。 如果出台燃油车延续性的刺激政策，板块景气领先度在政策最后一个季度可能上行，迎来beta机会。现在是否出台燃油车延续性的购置税优惠政策，以及具体细节如何，还有不确定性。若有相关政策，假设全年5%至12月底结束，则上调全年汽车销量增速2PP、燃油上调5PP、新能源下调5PP，销量变化主要落在11-12月，相应四季度板块景气领先度就会上行。对整车投资的影响，主要在于燃油车销量和业绩压力减小，但选股思路依然是风险收益比和新品周期。对零部件投资的影响，主要在于政策退出前1-2个季度可能迎来beta行情，选股思路降低业绩权重、调高成长逻辑权重，板块尤其龙头估值弹性有望显著加强。 投资建议：2023年汽车景气领先度可能回落，但结构性成长机会仍有超预期空间，电动、自主以及与之相关的零部件表现有望超预期。整车建议聚焦有潜在超预期新品周期的机会，把握风险收益比，推荐吉利汽车、长安汽车、比亚迪，建议关注蔚来、赛力斯。零部件建议聚焦业绩稳定性高的公司，推荐银轮、爱柯迪、立中集团、拓普集团、上海沿浦，建议关注旭升集团、新泉股份。 风险提示：2023年宏观经济不及预期、疫情反复扰动、原材料涨价超预期、政策不确定性风险等。 投资主题 报告亮点 1)梳理行业销量层面的需求、出口、库存等核心影响要素； 2)梳理行业盈利层面的价格、原材料等核心影响要素； 3)明确整车、零部件2023年选股思路。 投资逻辑 1)整车聚焦有潜在超预期新品周期的机会。整车投资机会以alpha为重，选股标准在于个股的风险收益比。估值层面，乘用车板块分化明显，我们需要在相对低估值的标的中寻找有潜在超预期新品周期的机会。综合估值、近一年产品表现、未来一年新车竞争格局评估，我们建议明年重点关注吉利、长安；新势力中关注蔚来、赛力斯。新车上市一般在2季度初、3季度初、4季度中，建议根据上新节奏把握投资右侧机会。此外关注比亚迪强势产品周期状态，如果明年3月市场对新能源预期开始改善，对比亚迪估值也有望形成催化。 2)零部件聚焦有业绩强支撑的机会。汽车零部件投资机会仍明显受行业景气领先度影响，景气领先度上行时，市场配置比例加大，成长逻辑更容易催化估值膨胀，反之亦然。估值层面，汽车零部件板块处于历史中枢水平。展望明年，考虑汽车景气领先度或回落，同时燃油、合资业务占比高的公司业绩压力加大，需要着重选择业绩稳定性高、估值合理的标的，他们可能实现EPS和估值的双重支撑。根据对下游客户结构、新订单变化的敏感性分析，以下公司在谨慎假设下可能仍有较好的业绩稳定性，建议重点关注：铝制品链条的银轮股份、爱柯迪、立中集团、旭升集团（建议关注）；以及受新能源、自主拉动的拓普集团、上海沿浦、新泉股份（建议关注）。 3)如果出台燃油车延续性的刺激政策，板块景气领先度在政策最后一个季度可能上行，迎来beta机会。现在是否出台燃油车延续性的购置税优惠政策，以及具体细节如何，还有不确定性。若有相关政策，假设全年5%至12月底结束，则上调全年汽车销量增速2PP、燃油上调5PP、新能源下调5PP，销量变化主要落在11-12月，相应四季度板块景气领先度就会上行。对整车投资的影响，主要在于燃油车销量和业绩压力减小，但选股思路依然是风险收益比和新品周期。对零部件投资的影响，主要在于政策退出前1-2个季度可能迎来beta行情，选股思路降低业绩权重、调高成长逻辑权重，板块尤其龙头估值弹性有望显著加强。 1.引言：2022年景气一波三折 2022年汽车行业景气度与投资机会经历一波三折。 1）1季度，缺芯缓解后行业补库推高景气领先度： 10M21 起困扰行业一年多的芯片短缺开始减缓，渠道进入补库，其中4Q21和1Q22行业完成了超越季节性的库存回补，推动汽车批发增速、行业景气领先度展望上行，也带来了4Q21的汽车板块行情。 2）2季度，先上海疫情影响，再疫后政策、新能源双重带动景气领先度回升：3-5月上海疫情对华东地区、汽车整车、零部件供应链带来较大扰动，4月行业批发增速下滑至-43%，行业景气度受到较大冲击，随5月末疫后生产恢复、燃油车购置税减征政策推出影响，生产、零售接连回升，汽车销量在3-6月呈现深“V”表现，期间汽车板块景气先下再上，景气领先度在政策和疫情后持续上行，汽车板块在2Q22迎来第二波行情。 3）3-4季度，受全国性疫情影响，行业未能从3季度淡季转向4季度旺季，汽车景气跟随宏观经济再度下行，行业景气先领先度回落：3季度行业进入淡季，行情进入消化阶段。从9月开始，局部疫情逐渐演变为全国性疫情影响，对消费力消费意愿，以及汽车线下消费场景带来节节攀升的负面影响，汽车板块行情延续性走弱。在12月疫情防控举措优化后，板块跟随市场回升，但没有产生独立行情，主要在于市场对未来汽车景气领先度的展望开始弱化。 从去年4季度开始到今年，汽车行业成为市场重要的投资板块，公募基金目前仍有一定持仓量，未来一年的时间应该如何考虑汽车板块的投资机会？我们认为大趋势上，要把握景气领先度，而非景气本身，景气领先度决定了选股策略。 图表1：狭义乘用车月度批发销量同比增速（%） 图表2：乘用车交强险月度注册量同比增速（%） 2.2023年：景气领先度可能回落 2022年由于汽车有从2021年递延过来的芯片回补需求、有燃油车购置税优惠带来的透支需求，因此在宏观经济波动、疫情影响之外，较其它行业有明显的上行景气特征。然而今年的上行景气因素会抬高今年基数，展望明年，汽车销量增速可能仍保持在较好水平，但景气领先度可能回落。 2.1.零售：原生景气下行，疫后销量回补 由于今年有燃油车购置税补贴政策，市场普遍担心明年乘用车销量情况，这也是影响汽车板块投资决策的核心因素。 明年零售/上险的影响因素我们主要考虑以下三方面： 1)原生景气：汽车销售、销售增速主要跟随经济、经济变化速度走，因此可以看到过去乘用车销量增速与M1增速强相关，并呈现出3-4年的库存周期特征。按当前M1增速、今年经济状态、市场对明年经济状态预期，明年汽车原生景气所处阶段理论上是景气上行第二年（今年是增速触底回升的景气上行第一年），增速大致可能落在5%-10%，考虑现阶段疫情、海外经济等其它情况，我们初步估算原生景气增速5%。 2023年度过政策透支期后（主要1季度），按景气上行看，月度环比数据表现估计将好于历史季节性。 图表3：狭义乘用车月度批发增速与M1增速 图表4：狭义乘用车月度上险增速与M1增速 2)燃油车购置税优惠政策影响：今年推出燃油车购置税减半政策后，我们上调今年上险增速约5PP（从0%到5%，后续又上调了1PP到6%，主要因为新能源A00小车表现超预期），意味着我们预计政策从明年1季度透支约100万辆需求到今年4季度，因此我们在对明年原生景气+5%的上险增速或2123万辆的上险销量的基础上（对应今年无政策预期下的2022万辆上险），下修100万辆。 此外，当前市场有一定预期明年会有延续性的燃油车购置税优惠政策（正常税率10%，今年优惠到5%），如果最终有7.5%或5%优惠政策（时间节点也很关键），我们大概率会上修明年4季度零售量，具体可以参考本文第四部分的内容。 3)4季度疫情影响：自9月起，疫情状态发展对汽车消费负面影响加大，在购买力、购买意愿影响之外，我们需要注意由于疫情，线下消费场景影响较大，而汽车消费高度依赖线下的看车、提车，所以我们预期在后续疫情缓解后，其中一部分需求会递延并回补，疫情影响越久，影响量就越大、回补比例可能就越低。目前我们预计今年9-12月疫情对汽车零售影响量约160万辆，其中60万辆有望在明年1-6月逐步补回，相应压低今年增速、抬高明年增速。 4)其它重要节点或因素：包括1月22日的2023年春节，2月10日的2024年春节，会对明年1-2月，12月数据有具体的影响，尤其12月数据，因为春节较晚，12月销量可能会相对偏弱，叠加今年高基数，同比数据可能更弱。 此外，明年新能源上险占比有望达到41%，新能源强势车企的产能释放也将明显影响月度数据表现。 中性预期2023年上险总量2090万辆、同比+7.4%，季节增速低-高-低-高。根据上述因素评估，我们对明年上险增速的悲观、中性、乐观预期为+4.6%、+7.4%、+9.9%，对应国内生产企业上险量2036万辆、2090万辆、2140万辆。按中性预期看，1-4Q22季度同比增速分别为-12%、+22%、+2%、+18%，1季度大幅负增长主要因为政策透支，2季度正增长因为今年疫情导致低基数，3季度低正增长由于今年相对高基数，4季度高正增长因为疫情再度影响零售。 图表5：狭义乘用车季度上险增速及预测（%） 图表6：狭义乘用车月度上险增速及预测（%） 2.2.批发：出口强劲拉动，库存先上后下 乘用车批发量由车企生产决定，但车企生产决策由零售、出口、渠道库存三者共同影响产生，因此在预测批发销量时，我们需要同时考虑出口（尤其去年开始出口提速）、渠道库存增减（尤其去年大幅去库，今年开始加库）对批发的影响，批发增速和上险增速的差异也往往来自于出口、库存，以及本身基数的波动。 1)出口：去年全年出口156万辆、月均13万辆、月度从年初9万提升到年底18万辆。 今年前10月出口192万辆（同比+71万辆）、月均19万辆、月度出口年初18万辆，10月已升至27.6万辆，我们保守估计全年243万辆，4季度月均26万辆。 去年到今年，出口主要增量来自于国内自主车企对一带一路国家的车型出口，以各车企主力车型为主。尤其海外供给受限，中国车企出口需求更是与日俱增。今年前10月，出口前五增量车企是上汽自主/出口同比+15.3万辆、奇瑞/+15.0万辆、特斯拉/+7.7万辆、吉利/+7.4万辆、长安/+5.4万辆，合计就有51万辆增量。估计明年还会有持续增量。 除特斯拉、东风易捷特、比亚迪外，其它车企出口目前以燃油车为主（上