2023年四季度策略报告：美联储保持高位利率更长时间背景下贵金属价格或先抑后扬

美联储保持高位利率更长时间背景下贵金属价格或先抑后扬 2023年四季度策略报告2023年9月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：2023年三季度国内外贵金属价呈现先强后弱。美国6月消费端通胀下降和新增非农就业人数不及预期引导美联储加息预期降温，支撑贵金属价格上涨；原油价格因供给端减产而震荡上涨，引发美国消费端通胀回升预期，叠加美国财政部持续大规模发债，使美联储保留23年剩余时间内加息预期并上调24-25年利率中位数，美联储保持高位利率更长时间使贵金属价格震荡下降。 2023年四季度贵金属行情展望：2023年四季度贵金属价格走势呈现先抑后扬，具体情况如下：第一，欧美消费端通胀反复或使美联储和欧洲央行加息终点利率更高并保持高位更久，叠加原油供给偏紧支撑价格难见下降和美国财政部持续大规模发债，引导美国中长端国债收益率震荡走高，或使贵金属价格震荡下降，伦敦黄金关注1800/1870-1900附近支撑位，伦敦白银关注20/21-22附近支撑位。第二，美联储和欧洲央行保持货币紧缩政策越久，欧美经济增长越可能放缓甚至出现衰退，且欧洲经济或率先出现衰退，美联储和欧洲央行将停止加息甚至开启降息，或使贵金属价格震荡上涨。 风险提示：美联储与欧洲央行加息终点利率、美联储与欧洲央行降息时间点、欧美经济衰退时点及程度 分析师：王文虎（F03087656，Z0019472）宏源期货研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、2023年三季度贵金属行情回顾3 二、美国经济软着陆预期增强但亦存隐忧4 三、消费端通胀反复促美联储保持高位利率更长时间8 四、海外金银投资基金持仓量震荡减少11 五、2023年四季度贵金属行情展望13 一、2023年三季度贵金属行情回顾 2023年三季度国内外贵金属价呈现先强后弱。美国6月消费端通胀下降和新增非农就业人数不及预期引导美联储加息预期降温，支撑贵金属价格上涨；原油价格因供给端减产而震荡上涨，引发美国消费端通胀回升预期，叠加美国财政部持续大规模发债，使美联储保留23年剩余时间内加 息预期并上调24-25年利率中位数，美联储保持高位利率更长时间使贵金属价格震荡下降。截止9 月26日，COMEX黄金收盘价为1919美元/盎司，较6月30日1927.8美元/盎司下跌-0.45%；COMEX 白银收盘价为23.11美元/盎司，较6月30日22.985美元/盎司上涨0.54%。此外，2023年美元兑人民币汇率震荡上涨和中国央行积极购买黄金行为，使国内贵金属价格表现出较强抗跌性，沪金主力合约收盘价为470.6元/克，较6月30日450.08元/克上涨4.56%左右；沪银主力合约收盘价 为5837元/千克，较6月30日5465元/千克上涨6.81%左右。2023年上半年贵金属价格走势总体可以分为四个阶段： 第一阶段为7月初到7月中旬，美国6月新增非农就业人数为20.9万低于预期和前值，消费者物价指数CPI和核心CPI年率分别为3%和4.8%均低于预期和前值，美联储暂停加息预期升温推动贵金属价格震荡上涨； 第二阶段为7月下旬至8月中旬，沙特和俄罗斯联手减产推动原油价格震荡上涨引发美国消 费端通胀回升担忧，使美联储7月加息25个基点且保持高位利率更长时间，叠加美国财政部大规 模发债，引导美国10年期国债收益率震荡上涨，致贵金属价格震荡下跌； 第三阶段为8月下旬至8月底，欧洲8月Markit制造业和服务业PMI全部跌破50引发经济衰退担忧，美国出行旺季结束促原油价格阶段性下跌引导消费端通胀预期缓解，使美联储和欧洲央行加息渐近尾声预期升温，推动贵金属价格震荡上涨。 第四阶段为9月初至今，原油价格因供给偏紧而难见下降引发消费端通胀反复担忧，8月消费者物价指数CPI年率为3.7%高于预期和前值，使美联储9月上调明后年利率中位数预期，点阵图显示23年剩余时间仍将加息25个基点而24年仅有两次降息，说明美联储可能保持高位利率更长时间，叠加多位美联储官员释放鹰派加息预期和美国财政部持续大规模发债，引导美国中长期国债收益率屡创新高，使贵金属价格震荡下跌。 展望2023年四季度，美联储可能加息终点利率更高或保持高位利率更久，但是美国经济增长由具有较强韧性逐步转向为经济衰退预期增强，或使贵金属价格先抑后扬。 图1：国内黄金期货与现货价格图2：国外黄金期货与现货价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图3：国内白银期货与现货价格图4：国外白银期货与现货价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、美国经济软着陆预期增强但亦存隐忧 美国二季度国内生产总值GDP年率为2.47%，而且因消费者和政府支出及非住宅固定投资推动，亚特兰大联储的经济增长模型预测三季度国内生产总值季率或高达5%以上。但是如果采用与GDP等价的GDI来衡量美国经济，即从国内总收入角度衡量经济增长强弱，那么美国2022年四季度至2023年二季度国内总收入GDI年率均为负值且分别为-0.17%、-0.82%和-0.50%，国民总收入GNI年率亦均为负值且分别为-0.32%、-1.09%和-0.78%。考虑到收入可以更清晰地反映家庭和企业的经济福祉，使当前市场越发接受GDI或是衡量美国经济健康状况的更有力的指标。因此，美国费城联储将GDP与GDI融合后开发出包括经济销售和收入且更能准确反映经济增长的GDPplus，GDPplus在美国国家经济研究局NBER认定的过往九次经济衰退中五次提供了领先信号、四次提供了一致信号，2022年四季度和2023年一季度及二季度GDPplus分别为-1.2%和-0.7%及0.6%，说明美国经济或已于去年四季度进入“着陆周期”。 图5：美国国内生产总值GDP及总收入GDI图6：美国国内生产总值各项贡献率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国9月Markit制造业PMI初值为48.9，预期48.2，8月终值47.9；服务业PMI初值为50.2，预期50.7，8月终值50.5；综合PMI初值50.1，预期50.4，8月终值50.2。美国9月PMI数据反映出美国经济已经出现放缓迹象。9月Markit制造业PMI虽高于预期和前值，但已连续五个月萎缩；服务业PMI则创出今年1月以来最低，勉强实现连续八个月扩张；综合PMI不及预期和前值，仅略超荣枯分界线，创今年2月以来最低。数据反映了美联储持续紧缩的货币政策对总需求的抑制效果正在逐渐显现，除对利率较为敏感的制造业持续萎缩后，服务业的扩张动力也开始下降。在美联储继续维持紧缩货币政策的环境下，美国经济可能会逐渐放缓。 图7：美国ISM制造业与非制造业PMI图8：美国Markit制造与服务业PMI 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国经济增长和服务业保持高景气得益于超额储蓄驱动的消费韧性。2020年拜登政府上台以来美国个人总收入中，劳动力供给偏紧致工资与薪金同比增速高于2019年及之前，7月个人转移 支付收入较2021年3月最高值8.16万亿美元降至4.05万亿美元，仍远高于2019年12月及之前个人转移支付收入惯性增长水平，消费强劲支撑美国经济快速复苏并保持增长韧性。但是考虑到截止2023年第二季度，美国12万亿美元的房贷每月还款额约为2000美元，1.57万亿美元的学生 贷款已于9月恢复计息并于10月重新开始偿还贷款，且根据学历和收入平均每月还款额为500至 800美元，高额还款势必阻碍美国民众特别是中等收入群体的财富积累和额外消费能力。 图9：美国零售和食品服务销售同环比图10：美国个人可支配收入与消费支出 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图11：美国消费循环与非循环信贷图12：美国批发与零售商库存销售比 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国循环信贷（即信用卡债务）6月下降8.72亿美元之后7月激增了96亿美元，而这源于学 生贷款将于9月开始计息并于10月开启偿还，且根据摩根大通测算超过2万亿美元的超额储蓄已 经耗尽，使已经透支了信用卡的美国家庭不得不在7月份额外掏腰包“充值”。7月个人储蓄率降至3.5%，为2022年11月以来最低水平，加剧了储蓄过度枯竭的困境。7月非循环信贷仅增长了8亿美元，这与过去十年平均每个月增长100亿美元的水平相比截然不同。以上说明美国消费者正在日益紧缩。 根据美联储研究显示，平均而言学生贷款每增加1000美元，住房拥有率将下降约1.8%，相当于平均延迟约4个月获得住房，叠加美国15年和30年期抵押贷款固定利率已经超过2008年最高 水平、房地产市场处于低库存和高价格的结构化矛盾，使美国成屋销售数量在2020年10月达到 最大值673万套后降至23年7月的407万套且处于历史低位附近。因此，随着美国长期融资成本持续抬升和房价长期处于历史高位，购房能力衰减或将持续更长时间，并最终对房地产价格形成负反馈，房地产市场景气周期萎缩不但将使居民端财富效应缩水，而且将造成投资端下滑，进而成为美国经济的潜在风险点。 图13：美国15与30年期抵押贷款利率图14：美国MBA抵押贷款申请活动指数 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 据美国全国住宅建筑商协会(NAHB)发布数据显示，美国9月份房地产市场指数(HMI)为45，低于前值50。美国8月成屋销售总数年化404万户，创七个月新低，不及预期的410万户，7月前 值为407万户；8月新屋销售总数年化为67.5万户，预期70万户，前值71.4万户。截至8月底， 美国有110万户待售房屋，为1999年以来8月份库存的最低水平，且按照目前的销售速度计算， 需要3.3个月的时间消耗掉市场上的供应量，低于5个月的库销比，供应短缺继续推动买家竞价和房价上涨。8月份售出房屋的中位价为40.71万美元，比去年8月份上涨3.9%，是有记录以来的最高读数之一。以上说明供应紧张、价格上涨和抵押贷款利率处于历史高位的三重威胁继续给美国成屋和新屋销售带来压力。 图15：美国NAHB住房市场指数图16：美国新屋与成屋销售数量 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国经济增长保持相对韧性，带动劳动力市场保持充分就业。虽然美国劳工统计局大幅下调 6-7月新增非农就业人数共计11万，但是8月新增非农就业人数为18.7万，59.7万人首次进入劳动力市场寻找工作，失业率升至3.8%但仍处历史低位，劳动参与率达到62.8%且为20年2月以来最高水平，说明美国8月失业率上升不是来自就业率下降，而是源于劳动参与率升高。美国职位 空缺数自22年3月以来震荡下降至23年7月882.7万，使职位空缺数与登记失业人数比例降至 1.51且为21年9月以来最低水平，说明美国就业市场提供的工作岗位正在减少，劳动力供给紧张程度正在缓解。寻找新工作越发不确定使7月离职率降至2.3%且为20年9月以来最低水平，8月非农就业员工平均时薪同比增速降至4.3%，而这意味着