公司首次覆盖报告：空调过滤网龙头基本盘稳健，新能源汽车空气滤开拓第二增长曲线

空调过滤网龙头切入新能源汽车空气滤赛道，首次覆盖，给予“买入”评级公司系空调过滤网细分行业的全球龙头企业，成立以来主营业务不断迭代和延伸，在空气过滤材料领域具备全产业链竞争力，在中高端滤材市场实现了进口替代，产品广泛用于家电、汽车、飞机领域。新能源汽车空气过滤器募投项目计划落地年产能705万件，看好开辟第二增长曲线助力业绩增长。考虑到外销高增拉动下，公司家电基本盘稳健发展，新能源汽车空气滤业务迎来快速放量阶段，预计公司2022~2024年归母净利润为1.0/1.2/2.0亿元，对应EPS为0.5/0.6/1.0元，当前股价对应PE为32.4/26.3/16.1倍，首次覆盖，维持“买入”评级。 空气质量关注度提升、空间限制解除，新能源汽车空气滤升级发展前景广阔行业层面，疫情下车内空气质量关注度提升，驱动汽车滤清器产品升级、过滤效率提升，新能源车仅保有空调滤，进一步解除产品升级空间限制；头部新能源车企特斯拉带动下，HEPA高性能过滤系统渗透率有望持续提升；汽车空气滤清器行业迎来国产替代风口机遇。公司具备全产业链竞争优势，产品从高端滤材到过滤器布局完备；金海复合熔喷滤材具备低阻力、高效率，新能源车领域优势明显，看好产能释放带动业绩高增。公司可提供航空级空滤技术，与商飞合作开发针对ARJ21、C919相关机型的空气过滤系统，验证研发技术端具备深厚壁垒。 海外市场、清洁电器高景气度延续，公司空调滤基本盘稳固 公司空调滤基本盘稳固，客户资源丰富，市占率领先。在洗地机等新品类的热销趋势下，公司已与添可等品牌达成合作，看好公司持续拓展客户，拉动内销整体保持稳健增长；家电外销部分，东南亚、印度空调市场前景广阔，伴随人均GDP增长，空调保有量有望持续提升，公司深度绑定大金等日系品牌收入端有望保持较快增长，在抗菌抗病毒滤网等高端产品渗透率提升下，看好公司外销量价齐升。 风险提示：原材料价格波动；市场竞争加剧；新能源车新业务拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、金海高科：空调过滤网龙头基本盘稳健，新能源汽车空气 滤开拓第二增长曲线 1.1、起家空调过滤网行业，具备全产业链竞争能力并在中高端滤材市场实现进口替代 浙江金海高科股份有限公司成立于1992年，总部位于上海。公司始终专注于做全球知名的高性能过滤材料（过滤效率≥99.97%）、功能性过滤材料、功能性过滤网及各类过滤器（病毒杀灭、强力脱臭、除甲醛等）的制造商。公司系空调过滤网细分行业的全球龙头企业、高分子纳米高性能过滤材料的全球“隐形冠军”。公司深耕行业30年，主营业务不断迭代和延伸，在过滤材料领域具备了全产业链的竞争力，在中高端滤材市场实现了进口替代。 图1：三十年专注空调过滤材料，发力全国化、国际化、资本化布局 公司产品可广泛应用于家用/商用空调、空气净化机、厨房电器、清洁类小家电、汽车/火车/飞机/船舶空调过滤系统、新风系统等，应用场景从家庭延伸至公共领域。 目前公司在上海、浙江、珠海、天津、泰国和日本均已设立研发生产基地和营销中心。主要客户包括日系的大金、三菱电机、夏普、松下、富士通、东芝、三菱重工，韩系LG、三星，欧美系 3M 、开利，以及格力、美的、海尔等国内外著名企业。 图2：公司网板产品主要用于空调等家电设备 图3：公司过滤器具备高效率、阻力低、高容尘量等优势 表1：公司主要产品应用于空气净化机、家用/商用/中央空调、汽车/火车/飞机/船舶空调过滤系统、新风净化系统 从发现市场需求，到基础材料研发，到新型过滤材料开发，到过滤器的应用，最后终端产品植入，基于空滤技术和渠道开发，公司持续完善产业链一体化布局。 一方面，白电领域公司龙头地位稳固，清洁电器等新兴小家电领域不断开拓延展，汽车领域加快布局新能源汽车空调滤；另一方面，公司发力日韩、欧美的高端产品供应链，布局东南亚和欧洲高成长区域市场，拓展渠道广度。公司家电空气过滤器领域基本盘稳固，新能源汽车空气过滤器有望打开第二增长曲线。 图4：技术渠道一体化布局，公司持续深化竞争壁垒 1.2、股权结构稳定集中，管理团队优质，分红稳定 公司股权结构较为稳定集中，实控人为丁宏广、丁梅英夫妇。截至2022Q3，实控人丁宏广、丁梅英夫妇通过汇投控股等直接或间接合计持有公司53.79%的股份。 2020年丁伊可接任公司董事长，二代接棒平稳过渡。同时公司成立了新一届由各领域精英组成的管理团队，优秀的管理团队有利于公司日后的战略布局和长远发展。 图5：截至2022Q3，公司实控人丁宏广、丁梅英夫妇通过汇投控股等直接或间接合计持有公司53.79%的股份 公司上市以来稳定分红，连续7年分红7次，累计分红金额达2.037亿元，累计分红率达38.02%。 表2：公司上市以来累计分红金额为2.037亿元，分红率可达38.02% 1.3、业绩稳健增长，外销毛利率高于内销 2016-2022年公司业绩增长稳健，技术驱动持续增长。公司营收从2016年的4.88亿元增长至2021年的7.58亿元，营收CAGR为9.19%。2021年公司营收同比提升9.27%，主系公司业务规模扩大。2022年Q1~Q3公司营收同比+7.06%，归母净利润同比+20.63%，扣非净利润同比-18.68%，非经常性损益主系公司前三季度处理子公司珠海汇盈收益，扣非净利润同比下降主要系2022H1下游客户订单减少、疫情影响生产销售以及成本提升所致。分季度看，公司2022Q3营收同比增长28.39%，主系公司推出贯流风扇以及涂装工艺产品放量；归母净利润同比增长141.82%，主系公司出售珠海汇盈股权收益，扣非归母净利润同比增长25.60%。 图6：2022年Q1~Q3公司归母净利润同比+20.63% 图7：2022Q3归母净利润实现0.39亿元（+141.82%） 营收分产品看，2021年公司主要产品空气过滤器/空调风轮及周边产品分别实现营收4.33/2.93亿元，同比分别增长11.03%/19.11%，分别占营收的57.12%/38.65%。 空气过滤器按照应用领域可划分为：空调滤网、空气净化器、汽车、航空、船舶、轨道交通空气过滤器、洁净室空气净化设备等。其中，白色家电和汽车是相关过滤设备在消费领域的重要应用。 图8：2021年空气过滤器收入4.33亿元，同比+11.03% 图9：2021年空气过滤器业务营收占比为57.12% 营收分地区看，2021年公司外销/内销收入分别实现4.24/3.31亿元，同比增长15.22%/2.80%，营收占比分别为55.94%/43.67%。外销增长较快主系公司开拓海外新兴市场和高端市场收效，外销收入持续增长，2018年之后外销收入首次超过内销收入。公司内销增速放缓主系地产下行背景下空调销量下滑影响。 图10：2021年公司外销收入4.24亿元，同比+15.22% 图11：2021年内销/外销占比分别为43.7%/55.9% 公司毛利率较为稳定，2021年以来有所下滑主系原材料价格上涨影响。2021年公司毛利率为27.13%（-4.83pcts），主系原材料价格上涨所致。2022年Q3公司毛利率为26.59%，环比提升3.85pcts主系公司产品结构优化，毛利率较高的贯流风扇以及涂装工艺产品放量。毛利率分产品看，空气过滤器/空调风轮及周边产品毛利率分别为32.34%/21.27%，同比分别-5.83/-4.00pcts。毛利率分地区看，外销/内销毛利率分别为33.80%/18.80%，同比分别-7.09/-3.00pcts。2018年以来外销毛利率显著高于内销毛利率，看好公司持续开拓海外市场拉动毛利率提升。 图12：2021年公司毛利率为27.13% 图13：2021年外销/内销毛利率分别为33.80%/18.80% 费用管控能力较强，2016~2021年公司期间费用率稳定在16%左右。2021年公司期间费用率为16.47%（+0.60pct），相对稳定。其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.36%/8.61%/3.07%/1.43%，同比分别-0.10/-0.12/+0.92/-0.10pcts。2022年Q1~Q3期间费用率同比-3.69pcts，主系汇兑收益增加带动财务费用率下降、研发费用收缩。2021年公司净利率为9.44%，同比-4.03pcts；2022年Q1~Q3净利率为14.43%，同比+1.62pcts，，我们认为在产品结构和原材料价格下行推动下，公司净利率有望迎来提升。 图14：2021年期间费用率16.47% 图15：2021年公司净利率为9.44%，同比-4.03pcts 公司经营情况稳健，经营现金流较为充足，存货周转天数、应收账款周转天数保持稳定。2016-2021年公司经营性现金流净额始终维持在健康水平，2021年经营性现金流净额0.69亿元，同比下降54.89%，主系公司生产规划提前布局原材料库存，同比支出增加。2022H1公司经营性现金流净额同比增加主要系公司收到政府补助增加。从营运能力来看，2021年存货周转天数/应收账款周转天数为107.59/82.16天，同比-3.25/+4.0天。2022年Q1~Q3存货周转天数/应收账款周转天数为103.25/91.86天，同比-6.08/+7.32天，营运能力保持平稳。 图16：2016~2021年公司经营现金流量较为稳定 图17：2016~2021年存货/应收账款周转天数基本稳定 1.4、持续深耕滤材底层技术，不断深化公司壁垒 空气过滤器是空调过滤功能重要组件，通过多孔过滤材料的作用从气固两相流中捕集粉尘、花粉、有害气体、异味、有害微生物，并使气体得以净化的设备。它把含尘量低的空气净化处理后送入室内，以保证洁净房间的工艺要求和一般空调房间内的空气洁净度。空气过滤器的主要性能指标为过滤效率。从过滤功效来看，过滤器材可以分为初效、中效、高效、超高效空气过滤器。公司的空气过滤器产品覆盖初、中、高效空气过滤器。从原材料来看，主要有化纤无纺滤料、化纤织物滤料、玻璃纤维滤材、活性炭滤材等过滤材料。 表3：过滤器材可以分为粗效、中效、高效、超高效空气过滤器 空气过滤器有着较为严格的划分标准。目前业界常用的欧洲标准一般划分为G1~U17共17个等级，其中个别U17等级的HEPA滤网的净化总效率甚至能达到99.999997%。按中国标准划分，一般分为粗效、中效、高中效、亚高效、高效共5个档次。HEPA(High efficiency particulate air Filter)，是指高效空气过滤器，达到HEPA标准的过滤网，对于0.1微米和0.3微米的有效率达到99.7%，HEPA网的特点是空气可以通过，但细小的微粒却无法通过。 图18：空气过滤器中、美、欧标准对照，欧洲CEN标准是业界常用标准 空气过滤器行业的上游主要为生产原料供货商，如塑料粒子、金属型材、热熔胶、活性炭、化纤材料供货商等。下游应用领域较为广泛，可划分为白色家电、小家电、汽车、航空、轨道交通等行业。 公司具有产业链纵向一体化优势，在高性能过滤材料研发制造领域已处于国际一流水平，掌握了“高效率和低阻力”过滤材料的核心技术，在中高端滤材市场实现了“进口替代”，对于抗病毒抗菌以及多功能过滤材料的研发也已走在世界前列。 公司高性能滤材的主要特点：高过滤效率、低阻力、长寿命。“高效率和低阻力”过滤材料的核心技术领先于国内外技术水平，高性能过滤材料达到过滤效率不低于99.97%，可应用于中央空调、新风系统、空气净化等场合的过滤器。HELR熔喷滤材具备前沿喷丝技术，丝径超细均匀，最小直径≤2μm*，抗菌率达99%，抗病毒率达99%，属于高性能滤材。金海功能化材料能够细菌/病毒解决方案，优于传统过滤方案。同时公司配备先进的检测装置，拥有CNAS国家级实验室，全套过滤材料及过滤器的检测设备可按多个国际标准进行检测。 2021年12月，公司生产的纳米银抗毒空气过滤器顺利通过了日本权威机构——日本纺织产品质量