可转债打新系列：汇通转债：优质民营基建企业

可转债打新系列 汇通转债：优质民营基建企业 2022年12月14日 转债基本情况分析： 汇通转债发行规模3.60亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价8.23 元，截至2022年12月13日转股价值100.73元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年12月13日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.68%的贴现率计算，债底为83.89元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股 分析师谭逸鸣 本的摊薄压力为9.37%，对流通股本的摊薄压力为37.50%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠 截至2022年12月13日，公司前三大股东张忠强、张忠山、张籍文分别持有占总股本22.87%、22.87%、6.79%的股份，前十大股东合计持股比例为 执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 75.02%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为1.80亿元，因单户申购上限为100万元，假设网 相关研究 上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0017%-0.0019%左右。 1.城投随笔系列：再看昆明，何处清醒何处 申购价值分析： 公司所处行业为基建市政工程（申万三级），从估值角度来看，截至2022年 醉？-2022/12/132.可转债打新系列：优彩转债：国内涤纶纤维细分领域龙头-2022/12/13 12月13日收盘，公司PE(TTM)为59倍，在收入相近的10家同业企业中处于 3.城投随笔系列：协会募集资金用途新规反映 同业较高水平，市值38.69亿元，处于同业较低水平。截至2022年12月13 了什么？-2022/12/12 日，公司今年以来正股上涨239.40%，同期行业（申万一级）指数下跌14.70%，万得全A下跌15.93%，上市以来年化波动率为131.05%，股价弹性较大。公司目前无股权质押风险。 4.可转债打新系列：合力转债：国内叉车行业 领军企业-2022/12/12 5.城投、产业利差跟踪周报20221211：城投 产业利差继续走阔-2022/12/11 汇通转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。综合考虑，我们给予汇 通转债上市首日24%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-9月公司实现营业收入18.58亿元，较上年同期上升10.13%； 营业成本15.60亿元，较上年同期上升6.73%；归母净利润为0.55亿元，同比下降24.28%；销售毛利率16.03%，同比上升2.68pct；销售净利率2.96%，同比下降1.34pct。 竞争优势分析： 企业定位：优质民营基建企业。1）业务资质优势。公司具有高等级且种类 齐全的业务资质，是公司持续快速增长的基础和保障；2）区位优势。公司立足京津冀中心、紧邻雄安新区，享受京津冀协同发展、雄安新区建设等国家战略所带来政策红利；3）历史业绩优势。公司累计参与建设各等级公路1,700多公里，其中高速公路340多公里，以及各类重要项目；4）研发及技术创新优势。公司建立了一套高效规范的研发管理流程体系，具有丰厚的技术积累；5）管理团队优势。公司通过内部培养及外部引进逐步形成了一只专业化、市场化的管理队；6）良好的品牌形象及市场声誉。公司是“中国交通行业协会副秘书长单位”。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1汇通转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2汇通集团基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析10 2.3公司经营业绩10 2.4同业比较与竞争优势11 3募投项目分析14 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 1汇通转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 汇通转债发行规模3.60亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价8.23 元，截至2022年12月13日转股价值100.73元；发行期限为6年，各年票息 的算术平均值为1.30元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022 年12月13日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.68%的贴现率计算，债底为 83.89元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.37%，对流通股本的摊薄压力为37.50%，对现有股本摊薄压力较大。 债券代码113665.SH债券简称汇通转债 表1：汇通转债发行要素表 公司代码603176.SH 公司名称汇通集团 发行额3.60亿元 债项/主体评级AA-/AA- 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00% 转股起始日期2023-06-21 预计发行/起息日期2022-12-15 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价8.23元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2022-12-14 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码754176/753176 网上申购及配售日期2022-12-15 主承销商申港证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2022年12月13日，公司前三大股东张忠强、张忠山、张籍文分别持有占总股本22.87%、22.87%、6.79%的股份，前十大股东合计持股比例为75.02%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为1.80亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0017%-0.0019%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为基建市政工程（申万三级），从估值角度来看，截至2022年 12月13日收盘，公司PE(TTM)为59倍，在收入相近的10家同业企业中处于同 业较高水平，市值38.69亿元，处于同业较低水平。截至2022年12月13日，公司今年以来正股上涨239.40%，同期行业（申万一级）指数下跌14.70%，万得全A下跌15.93%，上市以来年化波动率为131.05%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。 汇通转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内设研转债（规模为3.76亿元，评级为AA，转股溢价率为22.55%）和精装转债（规模为5.77亿元，评级为AA-，转股溢价率为29.28%），综合考虑，我们给予汇通转债上市首日24%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 2汇通集团基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司的主营业务为公路、市政、房屋建筑工程施工及相关建筑材料销售、勘察设计、试验检测等。公司以河北省为重点，深耕京津冀协同发展、雄安新区基础设施建设过程中的业务机会，与此同时不断开拓省外市场，工程施工项目覆盖北京、山东、安徽等十余个省市，具备全国范围内公路、市政工程施工能力和经验。 公司三大业务类别为：工程施工业务、建材销售业务、公路勘察设计及试验检测业务。工程施工业务方面，公司以河北省为重点，不断开拓省外市场，目前已覆盖高速公路、市政道路等基建工程；建筑材料销售业务，主要包含各类建筑半成品材料的生产销售业务和建筑材料贸易业务；公路勘察设计及试验检测业务方面，主要提供勘察设计和工程材料鉴证检验、工程检测服务。 工程施工业务是公司核心及传统业务，贡献了80%以上的收入。公司营收按业务分为三类，其中工程施工业务占主营业务比重最高，2022H1占比83.98%；近年来受雄安新区建设大力推进影响，材料销售业务（预拌混凝土为主）占主营收入比逐年升高，2022H1占比达15.77%，相较于2019年度上升14.02pct；勘察设计与试验检测业务占比最低，仅为主营收入的0.24%。 河北省是公司最重要的业务区域，2022H1公司在河北省内收入占主营收入比为82.13%，受新冠疫情出行限制的影响，近年来公司承接的省外项目规模有所下降；政府单位和国有企业是公司的主要客户，历年二者合计占比达90%以上，2022H1该比例下滑为89.87%，民营企业占比10.13%。 公司营收构成（按业务类别）（%）公司营收构成（按客户性质）（%） 100% 80% 60% 40% 20% 2021 2020 2019 0% 工程施工材料销售勘察设计与试验检测 100% 80% 60% 40% 20% 0% 政府单位国有企业民营企业 2022H1 2022H1 2021 2020 2019 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所属行业为土木工程建筑业，主要服务于我国基础建设。 建筑业是国民经济支柱产业，市场化程度高，竞争激烈。建筑业是国民经济的 重要支柱产业之一，公路、市政等基础设施建设行业是建筑业的重要组成部分，市场规模大，企业数量多。依据中国建筑业协会出具的2021年建筑业发展统计分析 报告，截至2021年12月底，中国建筑业企业单位的数量为12.87万家。建筑行业整体市场化程度较高，处于完全竞争状态。 行业集中度加剧，超大型央企居于主导地位。目前，国内从事公路、市政、房屋建筑工程施工的企业主要三个梯队：以中国交建等五大建筑业央企组成的第一梯队、各省市国有控股公司及大中型民营企业组成的第二梯队、各省市中小施工企业组成的第三梯队。第一梯队业务遍布全国，在行业中处于主导地位；第二梯队主要在其优势区域开展业务，同时拓展全国市场；第三梯队除所在地区外较少向外开展业务，同时为一、二梯队企业提供外包服务。 我国建筑行业总产值增长迅速。根据国家统计局数据，2021年我国建筑业总产值为29.31万亿元。五大建筑业央企境内主营业务收入占建筑业总产值比例为16.25%，市场集中度较低但持续提升，随着建筑业逐步实现规范化运营，施工资质门槛作用越发明显，具备一定资质等级的施工企业在行业中的份额将会不断增加。 低利润催生新业态模式，细分市场蓝海尚存。国内建筑业已进入成熟期，竞争激烈，也催生了新经营模式。传统施工总承包模式下的项目通常规模小、利润低，整体进度难以控制，因此业内积极推行项目新实施方式，EPC（设计-采购-施工）、DB（设计-建造）、PMC（项目管理承包），投资建设模式（如PPP、BOT、BT等）日趋普遍。从细分市场来看，传统施工类项目同质化竞争严重，专业分工不足；但BT、PPP等投融资类项目竞争相对较低，利润水平较高，但对竞争者要求较高，有一定的进入壁垒。 公司所处行业的上游行业包括钢铁、沥青、水泥等行业；下游主要为交通运输业、各类市政工程以及房地产行业。 上游原材料供应充分。公司生产经营采购的主要原材料为钢材、水泥、沥青、砂石料，同时根据施工项目的不同需求外购其他原材料。公司工程施工所需的钢材主要为直径为12-25ｍｍ螺纹钢及直径为6.5-8ｍｍ的高线。主要原材料供应充足且市场价格较为公开透明，原材料价格波动可能引起企业成本波动。 Φ16螺纹钢钢材价格指数（1994年4月=100）京津冀水泥价格指数（点） 资料来源：wind，中国钢铁工业协会，民生证券研究院资料来源：wind，中国水泥网，民生证券研究院 华北地区沥青市场价（元/吨） 重交沥青SBS改性沥青建筑沥青 6000 5000 4000 3000 2000 2022/9/2 2022/5/2 2022/1/2 2021/9/2 2021/5