福22转债上市定价分析：光伏胶膜龙头，发行转债布局电子材料领域

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年12月21日 【债券日报】 光伏胶膜龙头，发行转债布局电子材料领域 ——福22转债上市定价分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】扩大内需是明年经济工作主线— —中央经济会议解读20221217》 2022-12-17 《【华创固收】供需收缩加剧，基本面“二次探底” ——11月经济数据解读20221215》 2022-12-15 《【华创固收】加息步伐放缓，经济前景回落——美联储12月议息会议点评20221215》 2022-12-15 《【华创固收】多维布局电子材料，发行转债扩张产能——南电转债上市定价分析》 2022-12-14 《【华创固收】当前处于新一轮政策脉冲发力窗口——11月金融数据解读20221212》 2022-12-12 光伏胶膜龙头，产能稳步扩张 福22转债正股为福斯特，主要产品有光伏胶膜、光伏背板以及感光干膜等。 2022前三季度公司营收为135.46亿元，同比+51.7%，归母净利润为15.33亿 元，同比+14.7%。销售毛利率为19.44%，同比-3.47pct；销售净利率为11.32%同比-3.66pct。Q3单季度，公司实现营收45.31亿元，同比+40.98%，环比-11.69%；实现归母净利润4.76亿元，同比+10.10%，环比-33.65%。销售毛利率为18.29%，同比-0.51pct，环比-4.5pct；销售净利率为10.53%，同比-2.94pct环比+3.5pct。 立足光伏主业、大力发展其他新材料产品。EVA胶膜方面，公司凭借产品多方面的优势，已占领了全球光伏封装胶膜的最大市场份额。光伏背板方面，公司在2009年成功完成光伏背板产品的开发并开始进行客户导入，依托胶膜渠 道优势搭配出货，公司在光伏背板领域同样处于行业前列，市占率约11%。感光干膜方面，截至此次资金募集，公司已成功实现感光干膜及其关键配套原材料产品的技术突破，已完成产品小试、中试、批量生产和种子客户的导入，产品已进入深南电路、深联电路、景旺电子等国内大型PCB厂商的供应体系。未来立足于光伏胶膜主业，随着光伏背板、感光干膜的产能释放，公司有望迎来业绩高增。 发行转债增加产能，巩固核心业务，布局电子材料领域。公司此次发行可转债拟募集资金30.3亿元，主要用于年产4.2亿平方米感光干膜项目、年产6.145 万吨合成树脂及助剂项目、年产1亿平方米（高分辨率）感光干膜项目、年产 2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目、年产500万平方米挠性覆铜板（材料）项目以及三个分布式光伏发电项目。根据公司测算，达产后预计可带来营收 61.63亿元。 转债条款及上市定价分析 福斯特于12月19日发布公告，福22转债将于2022年12月22日上市。福 斯特发行规模30.3亿元，债券评级AA，根据12月19日中债同等级企业债到 期收益率4.2634%测算，债底约为89.46元，12月19日福22转债平价为93.75 元，债底和平价提供较强安全垫。 条款方面，三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元；回售条款为：30/30，70%。 根据2022年12月19日福斯特收盘价测算转债平价为93.75元，预计福22转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%，上市价格预计在121.87元至126.56元。福22转债规模较大，评级尚可，正股福斯特为光伏胶膜领域龙头，立足光伏主业、大力发展其他新材料产品，发行转债增加产能，巩固核心业务，绘 制第二成长曲线。 风险提示： 产能投产不及预期、上游原材料涨价、疫情扰动等。 目录 一、正股基本面：光伏胶膜龙头，产能稳步扩张4 1、业务结构清晰，产销维持高位4 2、光伏产业景气度持续上升，胶膜需求量扩大5 3、立足光伏主业、大力发展其他新材料产品6 4、发行转债增加产能，巩固核心业务，布局电子材料领域7 二、转债条款及上市定价分析8 1、发行规模较大，摊薄比例不高9 2、债底约89.46元，平价约93.75元9 三、风险提示10 图表目录 图表1公司主营业务构成（按产品）4 图表2公司在光伏产业链所处位置4 图表3公司业绩表现4 图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率4 图表5公司主要原材料价格采购价走势5 图表6公司主要产品的单位生产成本5 图表7光伏胶膜产能、产量及销量5 图表8产能利用率及产销率5 图表92017-2021年中国及全球光伏组件产量（GW）6 图表10全球光伏装机容量预测（GW）6 图表11同行业可比公司光伏胶膜毛利率情况（%）7 图表12同行业可比公司光伏背板毛利率情况（%）7 图表13主要光伏胶膜生产商生产成本（元/平方米）7 图表14主要光伏胶膜生产商销售单价（元/平方米）7 图表15公司转债募投项目8 图表16条款信息9 图表17转债价格相对正股价格敏感性分析10 图表18福斯特PE-band10 图表19福斯特PB-band10 一、正股基本面：光伏胶膜龙头，产能稳步扩张 1、业务结构清晰，产销维持高位 福22转债正股为福斯特，公司处于橡胶与塑料制品业，主要从事薄膜形态功能高分子材料的研发、生产和销售，主要产品有光伏胶膜、光伏背板以及感光干膜等，主要下游客户为太阳能电池组件生产企业。 营收结构按照产品划分，公司主营产品主要是光伏系列产品，2022H1，光伏胶膜营收占比达92.26%，光伏背板营收占比7.68%，两系列产品合计占比99.94%。 图表1公司主营业务构成（按产品）图表2公司在光伏产业链所处位置 光伏胶膜光伏背板其他业务 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 2019202020212022H1 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 Q3归母增速大幅下降，营收增速维持在50%之上。公司近�年营收CAGR为22.9%，归母净利润CAGR达30.3%。2022前三季度公司营收135.46亿元，同比+51.7%，归母净利润15.33亿元，同比+14.75%。销售毛利率为19.44%，同比-3.47pct；销售净利率为11.32%，同比-3.66pct。Q3单季度，公司实现营收45.31亿元，同比+40.98%，环比-11.69%；实现归母净利润4.76亿元，同比+10.10%，环比-33.65%。销售毛利率为18.29%，同比-0.51pct，环比-4.5pct；销售净利率为10.53%，同比-2.94pct，环比+3.5pct。随着新增产能的陆续投产，公司将迎来更加广阔的发展空间。 图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率 160 140 120 100 80 60 40 20 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% - 营收（亿元）归母净利润（亿元）营收增速归母增速 销售毛利率销售净利率期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 原材料价格上涨，光伏胶膜盈利短期承压。公司经营所需主要原材料为光伏胶膜生产所需的EVA树脂等光伏树脂和背板生产所需的PET膜，光伏树脂的最终生产商主要为国外石化企业，PET膜则主要采购自国内企业。其中光伏树脂2022H1采购单价为21031.35元/吨，较2021年+20.18%；PET膜采购单价为11722.29元/吨，与2021年几乎 持平。光伏树脂价格上涨导致光伏胶膜的单位生产成本大幅上涨，与2021年相比，2022H1光伏胶膜单位成本涨幅达+17.71%。售价端，2022H1光伏胶膜单位售价涨幅达9.8%，光伏背板涨幅10.3%。受终端组件需求疲弱影响，光伏胶膜涨价不顺，对产品毛利率和公司利润产生负向影响。 图表5公司主要原材料价格采购价走势图表6公司主要产品的单位生产成本 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 光伏树脂（元/吨）PET膜（元/吨） 12 10 8 6 4 2 0 光伏胶膜（元/平方米）光伏背板（元/平方米） 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 产销率维持高位。2021年公司光伏胶膜生产量达96677.47万平方米，同比增长 10.63%，销量96779.84万平方米，同比增长11.85%，产销率历年均维持在99%以上， 2021年产能利用率为90.18%，同比-9pct。2022H1公司光伏胶膜生产量为62278.07万平方米，销量61547.86万平方米，产销率98.83%，产能利用率为91.05%。 图表7光伏胶膜产能、产量及销量图表8产能利用率及产销率 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 105.00% 100.00% 95.00% 90.00% 85.00% 80.00% 产能（万平方米）产量（万平方米）销售数量（万平方米) 产能利用率产销率 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 2、光伏产业景气度持续上升，胶膜需求量扩大 公司的光伏胶膜产品覆盖了透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、共挤型POE胶膜（也称EPE胶膜）等当前市场上主要的产品种类。其中，EVA胶膜贡献了公司超90%的营业收入。EVA胶膜在光伏产业链中是光伏组件生产所需要的关键封装材料，对电池片起到保护和增效作用，其主要下游客户为太阳能电池组件生产企业,根据公司公告数据， 胶膜一般占组件成本比重为5-7%。目前市场上的EVA胶膜主要有两类，白色EVA胶膜和透明EVA胶膜，透明EVA胶膜主要用于单面光伏组件的安装，也可部分应用于双面组件的正面封装，白色EVA胶膜是在透明EVA胶膜的基础上添加了白色填料预处理，主要用于光伏组件电池片下侧的封装，可有效提升光线反射率，使太阳能电池可利用被反射的光线进行发电，从而提高组件的发电效率。 光伏产业景气度持续上升，胶膜需求量扩大。在多国碳中和目标、清洁能源转型的推动下，全球光伏产业整体呈现持续上升的较强发展态势：全球光伏组件产业规模持续扩大，据中国光伏行业协会（CPIA）数据，2017-2021全球光伏组件产量CAGR为20.4%。2021年全球光伏组件产量约为220.8GW，我国产量约181.8GW，按照目前1GW组件需胶膜面积约1000万平米来估计，2021年全球光伏胶膜市场需求约为22.08亿平方米，我 国光伏胶膜市场需求约为18.18亿平方米；截至2021年底，全球当年新增光伏装机量约170GW规模前景。根据中国光伏行业协会预计，2022-2025年，全球光伏年均新增装机将达到232-286GW，继续呈现高速发展趋势，产业链整体的上升将拉动光伏胶膜需求量持续上涨。 图表92017-2021年中国及全球光伏组件产量 （GW） 图表10全球光伏装机容量预测（GW） 250 200 150 100 50 0 中国全球 400 350 300 250 200 150 100 50 0 保守情况乐观情况 资料来源：CPIA，华创证券资料来源：CPIA，募集说明书，华创证券 光伏胶膜市场主要由三家国内企业主导，集中度较高。凭借多年的技术沉淀和积累以及较为稳定的客户资源，公司行业龙头地位稳固。据智研咨询整理的结果，2021年福斯特全球市占率约50%，CR3厂商的光伏胶膜产量占全球市场的80%以上。 3、立足光伏主业、大力发展其他新材料产品 公司光伏胶膜毛利率水平居行业前列。公司受原材料涨价影响光伏胶膜毛利率有所下滑，2021年光伏胶膜毛利率为25.66%，在同行业可