通胀专题：2023年债市展望之PPI怎么看？

年债市展望之怎么看？ 2023PPI证券研究报告 2022年11月23日 作者 通胀专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 自上而下考虑库存周期，我们用M1作为库存周期的一个替代性指标，基于M1对PPI进行前瞻性判断，2023年PPI预计呈现前低后高的态势。 库存周期中需求是关键，目前总体库存处于不低甚至较高的位置，所以关键要看需求，需求主导是什么？宏观角度，我们认为内因看地产，外因看出口。展望未来，明年出口大概率回落，而地产投资决定较为复杂，还要看政策力度、社会信用扩张程度和资产负债表修复状态。总体上，库存压力不是那么容易缓解，这也决定了总体上我国工业品通胀压力相对可控。 在技术分析上，将螺纹钢和原油分别作为PPI的基准参考。在不发生大规模地缘政治冲突的背景下，我们预计以原油为主的外因定价商品大幅上涨的可能性不大，2023年油价整体可能呈现前低后高，全年均值低于今年，年底价格约90-95美元/桶。需要关注内因定价商品，关注稳增长政策力度， 预计以螺纹钢为首的商品价格有阶段性上涨可能，由此我们预计2023年PPI总体前低后高，中枢还是低于今年，但是高于今年四季度，这与自上而下的逻辑基本一致。 参考上述PPI形态，我们预计2023年总体利率中枢至少不会显著低于当前。债市风险在于国内稳增长政策刺激力度显著超预期，由此带来需求侧通胀压力。 风险提示：地缘政治冲突升级，稳增长政策力度超预期，疫情超预期蔓延 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：福22转债，光伏胶膜领域龙头企业-申购建议：积极参与》2022-11-22 2《固定收益：本轮牛市中广义基金首次净减持-2022年10月中债登和上清所托管数据点评》2022-11-22 3《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城投债利差动态跟踪 （2022-11-18）》2022-11-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.自上而下：库存周期与PPI4 2.自上而下：内因看地产，外因看出口5 3.未来PPI走势从技术上取决于什么？7 4.未来原油和螺纹价格如何评估？8 4.1.原油价格9 4.2.螺纹钢价格13 5.未来PPI怎么看？16 图表目录 图1：PPI与库存周期4 图2：M1与工业产成品存货4 图3：M2与工业产成品存货4 图4：M1（逆序）与工业产成品存货5 图5：工业中长期贷款与工业产成品存货5 图6：M1领先PPI增速10个月左右5 图7：三项投资累计同比6 图8：出口金额同比6 图9：原油价格与美国PPI6 图10：原油价格与中国PPI6 图11：内外定价商品价格走势6 图12：各主要原材料拟合的PPI同比与实际PPI对比6 图13：美国汽车、家具消费快速扩张7 图14：美国房价指数同比7 图15：消费者收入预期7 图16：核心CPI当月同比7 图17：基于行业分类的PPI拟合预测8 图18：PPI各行业权重与波动率8 图19：以原油、南华工业品指数、螺纹钢同比价格的PPI同比预测（移动平均）8 图20：2022年以来原油价格走势9 图21：俄罗斯月度原油产量9 图22：俄罗斯原油产量预测9 图23：中国PMI与原油价格同比10 图24：世界原油最终消费结构-分行业（2018）10 图25：原油价格与汽车销量10 图26：OPEC4月预测结果11 图27：OPEC11月预测结果11 图28：主要经济体PMI11 图29：IMF全球经济增速预测11 图30：中国新能源汽车销量12 图31：美国商业原油库存12 图32：OECD商业原油库存12 图33：EIA对2023年WTI原油价格预测13 图34：螺纹钢库存周期13 图35：螺纹钢价格与产量14 图36：我国粗钢产量14 图37：钢铁下游需求分布14 图38：螺纹钢价格与基建地产投资14 图39：螺纹钢价格同比与开工率指标同比15 图40：螺纹钢价格同比与社融同比15 图41：螺纹钢价格与商品房销售15 图42：螺纹钢价格与地产投资同比15 图43：基于大宗商品价格的PPI远月预测16 图44：PPI与长端利率16 2023年的债券市场会如何？我们先回到基本框架考虑，对于利率定价逻辑而言，基本面是基础，而基本面中通胀是关键变量，根据我们团队的观察，这几年央行眼中的通胀是兼顾CPI和PPI，考虑到经济重心在于实体，我们先分析PPI的可能走势。 1.自上而下：库存周期与PPI 当前处于库存周期的什么阶段？ 2020年下半年，在政策持续发力经济稳步修复的背景下，工业企业进入主动补库存阶段。 通常来讲，工业企业补库持续约1年左右，然而，在多轮疫情的持续性扰动下本轮库存周期上升期明显被拉长。 观察历史直观来看，PPI是库存的领先指标，PPI顶部拐点约领先于库存周期顶部拐点2个月左右，而底部拐点约领先6个月左右。 目前来看，5月以来工业企业产成品存货累计同比持续回落，库存周期处于去库存阶段。 图1：PPI与库存周期 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2003、2010和2021年利润总额同比增速为两年平均 另一方面，企业的补去库存行为又通过影响产成品供给和原材料需求而反作用于PPI。那么，如何从库存周期来预测PPI？ 历史上来看，大部分时间里狭义货币M1与广义货币M2增速拐点都领先于工业产成品存货变动，不过2018年之后M2增速明显钝化，M1的相关性总体更好，领先1年左右。 图2：M1与工业产成品存货图3：M2与工业产成品存货 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 为什么M1增速走势会领先于库存？ 这需要从M1的构成来分析。M1主要是企业活期存款。企业活期存款变动情况可以理解成企业经营活动状态，企业经营越好，活期存款越充足，才有能力补库存。 换个角度，如果我们对数据进行逆序处理，会发现企业库存变动与M1有点类似于负相关关系，这该如何解释呢？因为从企业决策角度考虑，要么持有现金，要么持有库存，现金和库存的变化是经济和金融的结果。 更进一步，我们观察企业库存和中长期贷款情况，会发现工业企业中长期贷款的同比增速变化与企业库存行为高度一致：说明工业企业若想扩大生产补库存，一个前提条件就是要有相应的中长期信用进行支撑。 由此可以得出结论，M1从本质上就是库存周期的反映。 观察M1与PPI的关系来看，M1通常领先PPI10个月左右。 因此，我们用M1作为库存周期的一个替代性指标，基于M1对PPI进行前瞻性判断，2023年PPI预计呈现前低后高的态势。 图4：M1（逆序）与工业产成品存货图5：工业中长期贷款与工业产成品存货 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：M1领先PPI增速10个月左右 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.自上而下：内因看地产，外因看出口 库存周期中需求是关键，目前总体库存处于不低甚至较高的位置，所以关键要看需求，需求主导是什么？宏观角度，我们认为内因看地产，外因看出口。 原因在于，一方面地产投资占比高、波动大、牵涉行业广泛，对经济贡献显著；另一方面地产与信用周期息息相关，直接影响全社会杠杆。而中国经济总体保持较高的外贸依存度，特别是从中国制造业产能的情况考虑，外需是重要前提，对于主要工业品而言，库存和需求变化需要关注内外需的变化。 图7：三项投资累计同比图8：出口金额同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 展望未来，明年出口大概率回落，而地产投资决定较为复杂，还要看政策力度、社会信用扩张程度和资产负债表修复状态。总体上，库存压力不是那么容易缓解，这也决定了总体上我国工业品通胀压力相对可控。 这也是中国过去一段时间和海外的差异所在。 一方面，自下而上来看，中美PPI决定因素略有不同，美国通胀与原油价格波动更相关。 图9：原油价格与美国PPI图10：原油价格与中国PPI 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 原因在于，2012年以来中国和海外主要发达国家经济周期逐渐错位，叠加原油供给端的垄断属性，原油与国内定价商品价格走势时有分化，而PPI最终受海内外定价商品共同影响。 我们以主要工业原材料拟合PPI走势，基本可以验证这一结论，尤其是2017年3月以后 PPI走势最为明显，虽然油价同比在逐渐上行，但螺纹钢和煤炭价格下行导致PPI震荡走低。 图11：内外定价商品价格走势图12：各主要原材料拟合的PPI同比与实际PPI对比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 虽然海外通胀高企，但是国内疫情进一步增大经济下行压力，内需疲弱影响下国内定价商品价格多数下行，海内外大宗商品价格有所分化，PPI同比持续下行。 另一方面，从供需角度而言，美联储放水直接刺激总需求，表现为居民汽车、家具等消费支出快速扩张，房地产价格迅速上行，进一步放大了供给约束，推升通胀快速上行。 图13：美国汽车、家具消费快速扩张图14：美国房价指数同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 反观国内，需求延续疲弱是制约通胀回升的关键。今年疫情冲击下国内居民收入预期持续恶化，与此同时，房住不炒保持政策定力，地产销售延续低迷，核心CPI同比持续下行，需求延续疲弱态势，对通胀构成拖累。 图15：消费者收入预期图16：核心CPI当月同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3.未来PPI走势从技术上取决于什么？ 根据国家统计局披露1，工业生产者出厂价格统计调查涵盖40个工业行业大类、1300多个基本分类的工业产品价格。 PPI统计的是以各工业行业销售产值为权重的工业品出厂价。工业企业销售产值（当年价格）指以货币形式表现的，工业企业在报告期内销售的本企业生产的工业产品或提供工业性劳务价值的总价值量。 我们用各行业营业收入做替代性的权重测算，从对PPI的拉动率（权重*波动率）来看，贡献最大的行业主要是石油、煤炭、黑色、有色、化工等。因此，这几个行业所对应的大宗商品价格走势也通常是我们分析PPI时所关注的重点方面。 在计算各行业权重的基础上我们分行业对PPI做拟合，可以看到所预测的PPI与实际PPI走势高度一致。虽然从事后来看通过各行业营收占比（权重）对PPI的预测理论上具备可行性，但考虑到细分行业较多、各行业间价格的传导性以及部分行业对PPI拉动过小，因而分行业的PPI同比测算方式从实践角度过于复杂。 图17：基于行业分类的PPI拟合预测图18：PPI各行业权重与波动率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 进一步抽象观察，原油+螺纹钢对于PPI的拟合度较高；且移动平均价格同比做拟合的准确度更高，具有明显优势，移动平均下原油+螺纹钢的拟合优度达到91.7%（而原油+南华为89.6%）。 图19：以原油、南华工业品指数、螺纹钢同比价格的PPI同比预测（移动平均） 资料来源：Wind，天风证券研究所 因此，我们通常将螺纹钢和原油分别作为技术上分析PPI的基准参考，以此来对PPI进行基础预测。 4.未来原油和螺纹价格如何评估？ 1http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202207/t20220709_1886260.html 在此逻辑下，原油、螺纹如何合理评估其价格走势？ 4.1.原油价格 （1）原油价格由什么决定？ 复盘今年以来的原油价格走势来看，1-3月中旬，俄乌冲突持续升级演进，考虑到俄油供给下降以及战争条件下原油需求上升，油价快速上行，布油价格最高达137.71美元/桶。 图20：2022年以来原油价格走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 3月以来，俄乌冲突并未缓解，但原油价格却波动走低，地缘政治冲突似乎