2023年黄金年度策略：周期切换，价值显现

安如泰山信守承诺 此报告版权属于国投安信期货有限公司0 各项声明请参见报告尾页 周期切换，价值显现 国投安信期货2023年黄金年度策略 安如泰山信守承诺 目录 刘冬博 高级分析师 从业资格证号：F3062795投资咨询号：Z0015311 个人简介： 先后就职于有色金属工业协会下属知名资讯机构、铝产业背景期货公司及风险管理子公司。十年以上有色金属相关从业经验，主要从事铝产业研究及自营投资业务。现为国投安信期货研究院铝及黄金研究员。 1.2022年全球货币政策快速收紧施压金价表现3 2.美国货币政策决定黄金走势3 3.经济衰退成为明年交易的一条重要主线7 4.美国实际利率压制进入尾部阶段8 5.美元或将见顶回落10 6.黄金投资降温央行购金成亮点10 6.1全球黄金ETF需求降温11 6.2COMEX净多持仓下降12 6.3央行购金成今年最大需求亮点13 7.2023年货币迎来转向窗口金价存在配置机会14 此报告版权属于国投安信期货有限公司1 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 摘要 摘要一：美国货币政策是黄金走势根基，正在向有利于黄金方向转换。 摘要二：美国名义利率存上行空间，但逐渐见顶，通胀维持高位，未来实际利率对金价压制力减弱。 摘要三：美元2023年可能见顶回落。 摘要四：黄金投资热情降温，但实物需求大增，央行储备成亮点。 摘要五：2023年黄金最承压阶段逐渐过去，国际金价有望重心抬升，不过美联储加息预期摇摆尚未结束，双向波动仍将延续。预计全年运行区间1600-2000美元/盎司。 此报告版权属于国投安信期货有限公司2 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 1.2022年全球货币政策快速收紧施压金价表现 2020年以来，全球正经历百年未有之大变局，疫情扰动之下经济周期快速切换，货币政 策变化加速。疫情之后的全球“大放水”令国际金价创造历史新高2074美元/盎司，此后随着经济复苏，疫情影响钝化，美国直升机撒钱模式结束，货币政策快速收紧令金价持续承压。同时逆全球化的大背景下，地缘政治局势加剧了金价波动。 回顾2022年，金价先扬后抑，截止11月底国际金价均价1800美元，与2021年基本持平。年初俄乌冲突带来的避险情绪令金价一度逼近历史高点。但随着争端陷入持久战，避险情绪退潮，美联储政策主宰行情走势，3月加息6月缩表的货币收紧进程中金价陷入持续承压阶段。 图1：2022年国际金价冲高回落 资料来源：文华财经 2.美国货币政策决定黄金走势 黄金作为信用对冲工具，一直以来锚定美国经济。2020年疫情加速了全球经济衰退，美国经济一度回落至大萧条后最差水平，美联储祭出了零利率和无限QE配合积极的财政政策，黄金创历史新高即建立在美国政策宽松的基础上。2021年以来市场对于经济状况以及美联储 此报告版权属于国投安信期货有限公司3 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 政策转向的博弈，令金价持续震荡偏弱。实际利率是研究黄金的有效框架，但无论名义利率还是通胀预期都很难做出准确判断，而两者均与美国经济以及货币政策息息相关，因此直接判断美国的货币政策是更直观更容易的方法，货币预期转向宽松和紧缩之时就是多空的分界线。 图2：美国货币政策与金价 资料来源：Wind、国投安信期货 2022年全球央行货币政策紧缩程度创下了21世纪以来的新纪录，上百家央行中超过一 半在加息。美国在2020年采取的降息、资产购买、发钱等举措正在逆向回收，连续四次加息 75个基点为上世纪八十年代以来最激进的紧缩政策，联邦基金利率目标范围达到了3.75%-4%，而目标利率预期在5%附近，意味着至少还将有3次加息。“美联储观察”显示12月FOMC会议加息50个基点概率超过80%，2023年一季度还将有两次25个基点的加息。 美联储货币政策框架重点关注的是通胀和就业，每一次数据的发布均将带来预期的变化从而引发市场的波动。数据与预期不符的情况频繁出现加剧了行情变化的随机性和短期的交易难度。目前美国正处于高通胀率和低失业率情境中，给与美联储较大的操作空间。 通胀角度来看，2022年6月美国CPI同比增长9.1%刷新四十年来最高，不过此后已连续4个月回落，10月美国CPI7.7%时隔7个月再度回落至8%以下。不过相较美联储目标 此报告版权属于国投安信期货有限公司4 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 图4：美国通胀保值债券损益平衡通胀率 的2%依然相去甚远，拐点虽然已现，但持续性还有待观望。近期能源价格出现回落，需求走弱得到验证，但美国服务业通胀依然顽固，通胀依然存在超出预期的可能性。 图3：美国通胀为40年来最高 资料来源：Wind、国投安信期货资料来源：Wind、国投安信期货 图6：美国非农平均时薪-CPI 美国密歇根大学消费者调查数据显示11月美国消费者信心指数54.7%处于历史低位，消费作为美国经济增长主要的动能来源明显呈现趋弱之势。消费者在调查中对自身财务和整体经济前景的乐观程度很低，主要原因就在通货膨胀的迅速上升。在美国通胀屡创新高的情况下，居民工资涨幅已无法跑赢通胀，美国非农时薪与CPI差值已连续19个月处于负值。政府和民众抗击通胀的意愿极其强烈，这也将给市场进行货币政策转鸽的交易中带来更多担忧。 图5：美国消费者信心指数 资料来源：Wind、国投安信期货资料来源：Wind、国投安信期货 此报告版权属于国投安信期货有限公司5 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 从就业角度来看，美国非农就业人数已超过疫情前水平，失业率从疫情开始时的14.7%回落至最低时3.5%，周度初请失业金人数维持20万附近的历史低点。美国劳动参与率降至62%，职位空缺率却高达7%左右。 图8：非农失业率和初请失业金人数 尽管非农新增就业人数偶有不及预期的情况，但劳动力市场依然保持强劲。11月议息会议上鲍威尔发言认为只有看到职位空缺率、薪资增速持续下降时才可以认为劳动力市场放缓。目前这些数据均保持高位，这也是市场预期美联储转鸽的一大顾虑，为了缓解劳动力市场紧张事态不排除美联储采取比预期激进的措施。11月失业率提升0.2个百分点就引发了金融市场的震动，可见市场对于就业变化的敏感程度非常高。 图7：美国非农就业人数 资料来源：Wind、国投安信期货资料来源：Wind、国投安信期货 从美联储内部对于货币政策态度来看，近期鲍威尔讲话认为放缓加息时间到来，但终端利率水平可能高于此前预期。截止发稿，美联储即将召开12月的议息会议，此次会议上将大概 率放缓加息节奏至50个基点，点阵图等释放的信号也将为2023年行情奠定基础。截止发稿， 美联储即将召开12月的议息会议，此次会议上将大概率放缓加息节奏至50个基点，点阵图 等释放的信号也将为2023年行情奠定基础。 回顾上一轮加息周期，2015年12月美联储结束了七年零利率，开启加息周期，直到 此报告版权属于国投安信期货有限公司6 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 2018年12月共加息9次。目前美联储需要面对更高的债务压力，更高的通胀，左右为难之 下加息持续性存在不确定性，终点利率可能更高，时间持续更加持久，但2023年结束加息确定性高。当美国通胀明显回落且经济衰退迹象明显的情况下，货币处于由紧到松而预期又没有进一步紧的空间，金价将迎来反弹机会。目前市场对于美联储加息放缓的预期强烈，普遍预期目标利率在5%，但由于经济数据显示经济韧性较强，后续预期仍将摇摆，对于金价暂难给与强烈的上涨预判，但随着时间的推移，配置时机将逐渐临近。 3.经济衰退成为2023年交易的一条重要主线 衰退将成为2023年全球宏观、政策和资产配置的一条逻辑主线。美国彭博新闻社2022 年11月公布的一项调查结果显示，经济学家预计未来一年美国经济出现衰退的可能性升至65%。美国劳动力市场吃紧以及面对逆全球化下的供应链挑战，美联储必然要大幅降低需求，这将加剧经济下行风险。在美国加息周期背景下，长期处于低利率、高杠杆的欧盟、英国、日本等发达经济体面临着极大的压力。 美国国债收益率曲线倒挂往往被看作美国衰退的信号，在加息周期中短端利率会跟随加息推进上行，而长端利率反映市场对经济前景的预期，对未来经济预期悲观引发长端利率的上升速度慢于短端利率。1980年以来美国利率曲线共经历的6次期限利率倒挂，分别在1980年、1989年、1998年、2000年、2006年、2019年，美国国家经济研究局(NBER)认定的衰退分别是1981年、1990年、2001年、2007年、2020年。每一轮利差倒挂均会带来加息进程的终止和降息周期的开启，衰退期间国际金价表现均取得正增长，期间峰值涨幅均超过了10%。目前美债收益率倒挂程度已经达到上世纪八十年代以来的最大，衰退成为大概率事件，因此预计金价存在上涨潜力。 此报告版权属于国投安信期货有限公司7 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 图10：衰退期间黄金表现较好 图9：美国国债收益率曲线倒挂 资料来源：Wind、国投安信期货资料来源：Wind、国投安信期货 4.美国实际利率压制进入尾部阶段 黄金持有成本即美元的实际利率与价格呈现高度负相关关系，实际利率即美元名义利率与通货膨胀率差值可用美国十年期国债通胀保值债券收益率体现，与黄金长期负相关性接近90%。 图12：今年实际利率大幅走强 以实际利率研究框架预判黄金未来方向具有很强的指导意义，不过对于偏中短期的行情解释力度就相对有限。2021年两者间负相关性不佳，2022年有所回归。 图11：黄金与实际利率长期负相关 资料来源：Wind、国投安信期货资料来源：Wind、国投安信期货 此报告版权属于国投安信期货有限公司8 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 2021年美债利率和通胀预期竞速上行令实际利率维持在-1%以下的历史低位。2022年 通胀预期高位震荡，实际利率主要跟随名义利率波动，较低点已经反弹超过300个基点。从过去几次加息周期中来看，十年期美债收益率会跟随美国联邦利率同步上行，高点基本 与最终利率相当并往往会先于加息周期见顶。目前市场预期加息至5%以上概率较大，因此判断长期美债收益率仍有向上空间，而向下拐点可能出现美国经济恶化且降息预期开始冒头的时期。 2022年通胀预期波动不大。疫情后全球供应链瓶颈造成通胀高企，而俄乌冲突造成能源、农产品等大宗商品价格维持强势加剧了通胀的持续性。目前能源和农产品价格均出现见顶的迹象，随着海外经济下行压力增大，预计通胀预期也将相应回落。 图14：原油走势与通胀具有较高相关性 2023年在名义利率和通胀预期高位震荡的情况下，实际利率的波动空间可能有限，特别是上半年可能仍有向上空间的情况下，对于金价的推动作用并不明显。随着实际利率出现见顶回落，对金价的压制将逐渐消除。 图13：美国联邦基金利率与国债收益率 资料来源：Wind、国投安信期货资料来源：Wind、国投安信期货 此报告版权属于国投安信期货有限公司9 各项声明请参见报告尾页 安如泰山信守承诺 5.美元或将见顶回落 美元跟金价长期趋势负相关，但相关性并不强，经常存在同向波动的时期。但黄金作为美元信用体系的对标，美元的见顶依然给黄金带来利好。 2022年，美国制造业PMI较高点回落，但直至年末才跌破荣枯线，较其他主要经济体表现出较强的韧性。能源危机给欧洲经济带来巨大压力，2023年欧洲可能率先陷入经济衰退，美元有望维持高位一段时间。不过随着货币政策转向预期得到进一步强化，美元在年中可能确认回落趋势。 图16：美元处于筑顶阶段 此外我们还应该关注到的重要变化，俄乌冲突发生之后，欧美对俄罗斯采取制裁，俄罗斯推动能源采用卢布结算，中国、印度等国家相继与俄罗斯签订新的结算协议，对美元货币体系的冲击未来会不断增大。 图15：美元与黄金长期负相关 资料来源：Wind、国投安信期货资料来源：文华财经、国投安信期货 6.黄金投资降温央行购金成亮点 世界黄金协会最新