有色金属行业2023年年度策略：周期重启，新机显现

行业深度报告●有色金属行业 2022年12月13日 有色金属行业2023年年度策 有色金属行业 略：周期重启，新机显现 核心观点: 美联储加息放缓乃至终结加息周期与国内经济的复苏将逐步扭转此前的不利因素，有色金属行业在2023年有望出现明显的改善。美联储加息路径放缓甚至结束本轮的加息周期，以及国内防疫政策改善与房地产融资政策刺激推动国内经济复苏，这将使在2022年下半年困扰有色金属价格下跌与行业景气度下行的拖累因素在2023年有望出现彻底性的改变与扭转。在目前A股有色金属行业估值处于历史最低分位状态下，行业的困境反转与景气回升将带动有色金属板块的估值修复行情。 美联储有望结束加息周期，黄金将迎来战略性的投资时机，开启新一轮黄金价格牛市。美国通胀见顶下滑，美联储放缓加息进程，并有望在2023年上半年结束本轮加息周期。而多数经济先行指标下行，美国经济所面临衰退风险将会加强市场对于美联储开启降息周期的预期，从而导致美债名义利率在明年出现转折，叠加通胀韧性，引发美国实际利率的重新下降，确立黄金价格进入新一轮中期上涨的拐点。黄金价格的上涨是黄金板块行情最为有力的催化剂，金价上涨将会给黄金板块带来明显的超额收益。目前A股黄金板块估值仍处于历史较低水平，建议关注山东黄金（600547）、银泰黄金 （000975）、赤峰黄金（600988）、紫金矿业（601899）。 产能接近天花板，需求有望受益于国内经济复苏与房地产回暖，国内电解铝行业供需格局以无阻碍态势朝有利形势发展。国内电解铝建成产能触及合格产能红线，有色金属行业碳达峰严控产能增量，国内向清洁能源转型期间能源错配限电扰动电解铝产量将成常态，而海外亦受困于能源危机电解铝产能大幅减产。国内经济复苏与政策重新扶持房地产回暖将为电解铝需求带来巨大边际弹性，新能源也将持续为电解铝消费带来增量。未来国内电解铝供需格局将做时间的朋友不断优化，行业龙头向产业链上下游延申缩减成本、提升产品附加值找到新的成长空间，建议关注神火股份（000933）、天山铝业（002532）、云铝股份（000807）、南山铝业（600219）。 新能源时代“白色石油”成全球焦点，国家资源安全、锂电关键材料自主可控明确锂资源价值高度提升行业整体β。全球锂资源开发进度不及预期，电动车与储能巨大发展空间驱动锂需求维持强劲增长，2023年锂资源供需仍将维持紧平衡。双碳时代全球锂资源争夺加剧背景下，我国“二十大”对国家资源安全与锂电产业链自主可控的要求将提升锂资源的稀缺性与价值高度。在新能源星辰大海与资源安全重要性双重加持带动下，拥有优质锂资源潜力且逐步开发兑现的企业有望上演成长行情，推荐天齐锂业（002466）、赣锋锂业（002460）、中矿资源（002738）、永兴材料（002756）、江特电机 （002176）、融捷股份（002192）、西藏矿业（000762）、川能动力 （000155）。 推荐维持评级 分析师 华立 ：（8621）20252650 ：huali@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130516080004 阎予露 ：（8610）80927659 ：yanyulu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522040004 相关研究 目录 一、夜尽天明，行业下行临近拐点2 （一）行业业绩增长逐步乏力，估值已至历史最低位2 （二）困境正被逐步扭转，行业估值修复曙光乍现5 二、战略性投资机会临近，黄金新上行周期在即6 （一）美联储加息周期结束在望，2023年有望迎来黄金价格拐点6 （二）黄金新上涨周期引发黄金板块价值重塑13 三、产能触顶需求回暖，电解铝盈利结构改善14 （一）产能触及天花板，碳达峰要求供给刚性凸显14 （二）地产复苏、新能源景气驱动铝需求边际向好18 （三）铝价有较强支撑，行业盈利能力向好20 四、锂资源供需仍紧张，国家资源安全提升价值高度22 （一）新增供给开发不及预期22 （二）新能源车、储能双轮驱动锂资源需求26 （三）资源安全提升行业整体β，矿产增长赋予个股成长α28 五、投资策略31 六、风险提示31 一、夜尽天明，行业下行临近拐点 （一）行业业绩增长逐步乏力，估值已至历史最低位 2022年有色金属行业表现先扬后抑，子行业黄金一枝独秀。截至到11月25日收盘，有色金属行业指数2022年全年下跌15.80%，而同期上证综指下跌14.78%，沪深300指数下跌23.57%。相对来看，有色金属行业没能保持上半年的强势，从2022年上半年的跑赢大盘4.27 个百分点到全年跑输1.02个百分点。而在SW31个一级行业中，有色金属行业指数也从2022 年上半年涨幅排名第3下滑至全年涨幅排名第13位。从细分子行业的视角看，2022年有色金属行业二级子行业金属新材料、小金属、工业金属、能源金属板块分别下跌16.87%、21.22%、12.80%、23.36%，仅贵金属板块上涨20.73%；在三级子行业中，黄金、钼板块表现相对突出，分别上涨26.03%、7.92%，其余子版块均有所下跌。 图1：A股一级行业2022年年初至今涨跌幅 30% 20% 10% 0% -10% 煤综建交房石通公银农社商有基机美纺汽医环钢轻国电非家建计食传电炭合筑通地油信用行林会贸色础械容织车药保铁工防力银用筑算品媒子 装运产石 事牧服零金化设护服生 制军设金电材机饮 -20% 饰输化 业渔务售属工备理饰物 造工备融器料料 -30% -40% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：A股有色金属二级子行业2022年年初至今涨跌幅图3：A股有色金属三级子行业2022年年初至今涨跌幅 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 其磁铝铜铅黄白稀钨其钼钴锂 他性锌金银土他 金材小 属料金 新属 材料 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2 2022年下半年美联储持续超预期加息，国内经济动能减弱，有色金属价格下跌、企业盈利能力下滑、行业业绩增速回落。2022年有色金属行业指数先扬后抑，从上半年的相对收益到年底的跑输大盘，主要也是由本年有色金属行业盈利能力逐渐下滑，业绩增长动力逐步转弱所主导的。2022年一季度俄乌冲突的突然升级，促使能源价格与粮食价格共振上涨，全球通 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 胀持续压力上行。在通胀与西方对俄制裁扭曲全球有色金属供应链体系的催化下，2022年上半年有色金属价格获得支撑，继续在高位维持上涨的趋势，且有色金属行业对上游涨价传导更为顺畅与一定抗通胀属性，使2022H1有色金属行业业绩相对于其他行业表现更为突出。但进入2022年下半年，能源价格上涨推动的超预期通胀令美联储不得以加快了政策紧缩的节奏， 彻底转为鹰派连续大幅加息。美联储在2022年下半年连续4次大幅加息75个基点，使市场担忧美联储持续大幅加息抑制经济动能下经济由“通胀”到“滞胀”的衰退，有色金属大宗商品价格在三季度出现了明显的下跌，再叠加国内房地产市场恢复缓慢下游需求边际下行、部分地区疫情反复以及限电停产影响限制了有色金属企业的生产经营与业绩释放，使2022H2有色金属行业业绩增速出现明显下滑。A股有色金属行业总体扣非后归母净利润增速从2022Q1的117.71%下滑至2022Q3的34.10%，在SW31个一级子行业中业绩增速的排名也从2022Q1的第一位下降至2022Q3的第8位。而根据有色金属大宗商品品种价格，以及与A股有色金属行业上市公司总体业绩关联性极强，由国家统计局所统计且更高频的国内有色金属采矿业和有色金属冶炼及压延加工业利润增速判断，预计2022Q4有色金属行业整体业绩增速仍有下行压力。 图4：2022年A股有色行业整体单季度业绩增速持续下行图5：2022年下半年A股有色金属行业ROE水平开始下滑 A股有色金属行业单季度归母净利润增速A股有色金属行业ROE 500% 300% 100% -100% -300% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：有色金属价格在2022Q3出现明显下跌图7：国内有色金属行业利润总额累计同比 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 南华有色金属指数 200% 100% 0% 国内有色金属矿采选业利润总额累计同比 国内有色金属冶炼及压延加工业利润总额累计同比 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 -100% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 虽然有色金属行业业绩增长逐步乏力，但受累于市场整体环境有色金属行业指数在2022 年下半年加速回调，使有色金属行业估值处于历史低位。从与大盘估值对比来看，截至11月25日有色金属行业TTM市盈率为14.95x，有色金属行业相对于全体A股的估值溢价率4.95%，较2013年以来的历史平均水平低97.26个百分点。从A股有色金属行业的历史估值的纵向比较来看，假若以有色金属行业整体2022年三季报业绩乘以4/3，乐观预计全年业绩，则目前有 色金属行业整体的市盈率为13.47x，市净率为2.48x，均显著低于2013年以来市盈率41.68x、市净率2.79x的估值中枢，且市盈率处于近10年历史0.18%的估值分位。 图8：有色金属行业估值及溢价分析 100 有色金属行业相对全部A股的估值溢价水平全部A股SW有色金属 500% 80400% 60300% 40200% 20100% 00% 2013-01-042015-01-042017-01-042019-01-042021-01-04 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图9：有色金属行业PE估值图10：有色金属行业PB估值 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2013-01-042017-01-042021-01-04 7 6 5 4 3 2 1 0 010-01-082015-01-082020-01-08 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图11：目前有色金属行业PE估值处于0.18%的历史分位图12：目前有色金属行业PB估值处于32.59%的历史分位 100% 80% 60% 40% 20% 0% 有色金属行业PE估值分位点 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 有色金属行业PB估值分位点 2012-01-062015-11-272019-11-012012-01-062015-11-272019-11-01 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）困境正被逐步扭转，行业估值修复曙光乍现 美联储持续大幅加息与国内经济走弱这两大抑制有色金属行业景气度的风险因素有望在2023年出现显著的改善。美联储超预期的加息强度与国内经济动能的下行是致使2022年下半年有色金属价格下跌与有色金属行业盈利能力减弱的关键因素。但随着美联储加息的放缓，以及国内政策扶持下房地产市场有望企稳与防疫政策的改变力促经济的复苏，将使造成有色金属行业下行因素在2023年发生彻底的逆转，有色金属行业有望迎来上行拐点。 美联储加息进度放缓，美元对有色金属价格的压制作用减弱。在通胀压力下，美联储采取极端的鹰派措施，在6-11月的议息会议上连续4次加息75个基点。在美联储强势加息下，美 元指数大幅上涨创下20年新高，对有色金属大宗商品价格施加了巨大的压力。但美联储大幅 加息也加大了美国经济衰退