运营效率逐步优化，自由现金流首次实现转正

整体运营效率显著提升，自由现金流首次实现转正：爱奇艺Q3收入环比+12.2%/同比-1.6%至74.7亿元，毛利率同比+16.2pcts至23.6%，主要得益于内容成本的持续优化，本季度内容成本同比-18%至43亿元，占收比同比-12.3pcts至57.6%，在降本增效策略的严格执行下，经营费用占收比同比-5.9pcts至19.5%，季度内调整后经营利润达5.2亿元，连续三季度实现盈利，自由现金流亦首次实现转正。调整后净利润达1.9亿元，远好于彭博一致预期。 订阅会员环比提振，季度内自制内容占比创新高：Q3会员收入同比-1.8%至42.1亿元，其中日均订阅会员数达1.01亿，环比净增270万，而9月底日均会员数超过1.06亿，环比净增超1000万，主要得益于热播剧集《苍兰诀》、《罚罪》和《天才基本法》对拉新的贡献。在内容供给的优化和对产品能力的持续打磨下，季度内上新剧集中原创内容占比达65%，创历史新高。季度内ARM环比-4.4%/同比+1.8%至13.9元，环比波动主要由于暑期促销折扣活动的增加。 999563302 在线广告恢复环比增长，和抖音合作逐步贡献增量：季度内在线广告收入同比-24.9%达12.5亿元（VS Q2同比-34.6%），降幅有所收窄，环比恢复正增长，主要得益于季度内热播综艺《中国新说唱2022》、《一年一度喜剧大赛2》等对广告主预算的吸引，伴随着热播综艺的上新，我们预计进入四季度在线广告的环比修复势头有望持续，而同比恢复态势则将在明年逐步显现。季度内的内容分发收入同比+16.4%至7.3亿元，其他收入同比+26.7%至12.8亿元，我们认为主要得益于自制内容的稳步发展以及和抖音合作带来的增量贡献。 投资建议：维持增持-A评级，12个月目标价至5.0美元，基于1x2023E市销率。我们对公司盈利能力逐年改善的预期不变，自制内容战略与影视行业监管带来的成本改善效应正在显现，同时我们认为公司正积极对内容运营进行优化，上新策略或更加关注ROI以提升内容效率。我们预计公司2022/2023年收入增速为-6%/+4%，经调整净利润为5.3亿/7.7亿元。 风险提示：1）会员增长遇到瓶颈；2）内容成本控制不及预期； 3）经营杠杆效应不及预期；4）中概股退市风险。 表1：爱奇艺–3Q22业绩快览 表2：爱奇艺–收入利润表 表3：爱奇艺–现金流量表 表4：爱奇艺–资产负债表