CMR表现疲软，新业务逐步优化运营效率

事件：阿里巴巴披露3QFY22业绩，季度内总收入同比+9.7%至2,426亿元，大致符合市场预期。公司整体调整后EBITA同比-26.8%至448亿元，对应EBITA利润率18.5%。整体调整后净利润同比-24.6%至446亿元，对应调整后净利率18.4%，略高于市场预期。 BABA.US CMR表现弱于预期，将致力于深化用户运营：本季度CMR（包括佣金）收入同比-1.3%，低于我们预期约3%，占整体收入比重同比-5ppts至41%，主要由于宏观逆风下消费表现疲软及竞争加剧叠加商户扶持政策的推进。根据NBS，我们计算得四季度社会消费品零售总额同比+3.5%，同期实物商品网上零售额同比+6.1%。季度内国际商业收入同比+18.2%（VS上季度同比+33.6%），增速有所放缓，主要由于欧盟关税调整及土耳其的汇率波动。截至12月底阿里巴巴生态体系的全球AAC已达12.8亿，单季净增4,270万，其中中国市场/海外市场分别达9.79亿/3.01亿。伴随着在国内AAC已接近10亿，我们认为公司已基本完成对国内大部分消费群体的覆盖，将进一步深化用户运营，未来或更加关注用户留存及ARPU值的增长。 9988.HK 新业务发展初具规模，逐步优化运营效率：淘特在下沉市场拉新卓有成效，与主站用户形成有效互补，截至12月底，淘特年度活跃消费者达2.80亿，环比净增3,900万，季度内淘特上支付订单量同比增长100%+，淘菜菜GMV环比增长30%，过半的淘菜菜买家首次在平台购买生鲜产品，同时在订单密度提高和供应链能力增强的驱动下，淘菜菜单位经济效益持续改善。淘特及淘菜菜服务服务下沉市场卓有成效，同时拉新也给整体ARPU值带来了一定增长压力，但公司指出年度消费额1万元以上用户的ARPU值仍在增长，且2020年的新增AAC在2021年留存率达86%，与往年相比整体用户粘性仍维持在健康水平。 云计算推进海外基础设施建设，夯实全球化扩张基础能力：季度内阿里云收入同比+20.4%至195亿元，同比主要得益于金融及电信行业用户的需求增长，部分被单一大客流失及互娱与在线教育等互联网行业需求放缓所抵消，季度内来自非互联网行业的客户收入占阿里云总收入比重达52%。阿里云持续推进海外基础设施建设，为集团的全球化扩张夯实基础能力，本季度阿里云在亚太地区增加了韩国、泰国两个数据中心，目前在全球运营地区达25个。季度内阿里云调整后EBITA利润率达1%，同比+2ppts。 投资建议：维持买入-A评级及美股/港股SOTP目标价196美元/191港币。短期来看，宏观逆风下消费疲软及激烈的竞争环境对公司业绩有所影响，但公司在战略领域保持着长期投入决心，淘特及淘菜菜新业务已初具规模，而云计算和海外业务等多元引擎亦有望支撑其长期可持续增长。我们预计FY22/23收入为8,578亿元/10,170亿元，调整后整体净利为1,445亿元/1,716亿元。 风险提示：行业监管趋严；中国零售收入增长放缓；战略投资领域的投入高于预期，拖累利润率。 摘要(百万元)主营收入 表1：阿里巴巴-3QFY22业绩快览 表2：阿里巴巴–收入利润表 表3：阿里巴巴–现金流量表 表4：阿里巴巴–资产负债表