2023年业绩公告点评：收入结构持续优化，自由现金流转正在即

事件：公司2023年实现主营营业收入320.90亿港元，同比减少14%，实现归母净利润44.29亿港元，同比减少4%。 2023年运营+财务收入占比提至76%，绿色环保板块减值拖累盈利。随着固废水务行业进入成熟运营期，在建规模逐年收缩，自2022年运营和财务收入首超建造后，收入结构持续优化，利润率提升。2023年公司分别实现建造、运营、财务收入76.8、191.8、52.3亿港元，同比减少42%、增长2%、减少2%，运营和财务收入占比76%，同比提升11pct。 2023年公司应收账款、其他应收款、合约资产、物业厂房设备、无形资产、使用权资产损耗合计达11.58亿港元，其中绿色环保板块损耗合计7.42亿港元，导致绿色环保板块净盈利亏损拖累整体净利润。 资产负债率降至65%，贷款置换节约利息费用。2023年底公司资产负债率65.37%，同降1.79pct。公司持续压降境内借款利率，有序置换境外高息借款，大幅节省利息费用。 2024年生物质国补发放提速，减值冲回提振盈利&助力现金流改善。光大绿色环保公告2024/1/1-3/8收到16个生物质项目国补结算通知，结算总额约15.34亿元人民币，已到账13.77亿元人民币。 2023年自由现金流接近转正，预计2024年迎转正节点。2023年还原后真实的经营性现金流净额约75亿港元，资本开支约78亿港元，两者差额同比大幅收窄，自由现金流呈显著正向改善趋势。公司成立应收账款管理小组，加强考核，多措并举改善应收账款回款水平，2023年下半年处理费回款情况环比改善。我们预计经营性净现金流有望随运营性收入的增长同步向上，2024年公司在建规模和资本开支将持续下降，自由现金流迎转正节点。 固废龙头建造高峰已过，运营增长主导业绩稳定，资本开支下降自由现金流转正逻辑兑现中。固废龙头规模领先，截至2023年底公司环保能源和绿色环保板块在手垃圾焚烧规模15.89万吨/日居全球首位，其中环保能源板块垃圾焚烧项目已投运13.43万吨/日，在建0.84万吨/日，经营效率同业领先，2023年入炉吨发458度，吨上网326度，供热提供增量收益。建造下滑影响2022年已集中消化，运营项目积累夯实业绩基础。2024年自由现金流预计迎来转正，内生分红能力提升。2017年以来分红维持30%左右，股息率(TTM）7.6%，PB 0.4，对应2024年PE 4倍，对标海外龙头WM（自由现金流稳健，分红比例约50%，PE30+）分红及估值存较大提升空间。（估值日期：2024/3/29） 盈利预测与投资评级：固废龙头盈利结构优化，自由现金流即将转正，有望迎来估值修复。考虑公司项目建设进度，我们将2024-2025年归母净利润预测自46.74/49.23亿港元下调至44.68/45.64亿港元，预计2026年归母净利润为46.97亿港元，对应4/4/4倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：应收账期延长，资本开支超预期上行，资产减值风险等。