升级迭代，疫后有望双击

公司是PPR管道C端龙头，2012年开始以产品和服务为基础打造高端品牌形象，2021年公司PPR管道全国市占率8%左右。公司治理结构优异，股权激励、高分红利益与员工及股东共享。公司自身商业模式持续迭代创新，“同心圆”战略推进带动防水、净水等品类快速放量，长期成长性凸显。 差异化突围PPR管道细分市场，“同心圆”战略打开成长空间。1）品牌：公司创新产品+服务模式，2012年行业首创推出“星管家”服务，2013年推出双质保，解决消费者痛点，产品获得较高溢价；2）渠道：公司2013年开启零售为先的经营策略，2017年提出零售及工程双轮驱动，零售端加快空白区域覆盖及成熟区域进一步下沉，未来市占率仍有提升空间工程端业务坚持风控第一，拓展市政及优质建筑工程客户；3）产品：同时近年来大力推进“同心圆”发展战略，带动以PPR产品为核心的管道系列产品以及同渠道防水、净水等产品的销售，同心圆配套率的提升贡献了公司的主要增长来源。 零售模式持续自我迭代，远期提供系统解决方案强化护城河与竞争壁垒。回顾伟星历史的股价及PE变动，公司历史上共出现过2次显著的估值抬升。2012年公司推出“星管家”服务模式，2013年以来公司盈利提升、零售端优势逐步凸显，带来公司第一次估值抬升。2019Q3-2020Q2连续四个季度收入增速下滑，2020Q3随着精装修冲击减弱以及公司同心圆战略推进、新品逐步放量，公司收入重回增长轨道，也带来了估值水平的提升。未来我们认为，随着公司同心圆战略的继续深化，“系统集成+服务”模式持续迭代，公司估值有望进一步抬升。 盈利预测与投资评级：公司持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务稳健拓展，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量。随着地产需求端信心修复以及疫后家装消费场景修复，我们预计公司2022-2024年归母净利润为12.64/15.18/17.73亿元，分别同比+3%/+20%/+17%，对应PE分别为28X/23X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。 1.伟星新材：高质量运营、稳健成长的家装塑管龙头 1.1.PPR管道零售龙头、同心圆战略打造家庭水环境专家 伟星新材创建于1999年，专注于研发、生产、销售高质量、高附加值的新型塑料管道（PP-R管材管件、PE管材管件、PVC管材管件、PB采暖管材管件等系列产品），并积极拓展净水设备和防水事业，是国内PP-R管道的领先企业。公司于2010年在深交所上市。公司坚持走品牌化道路，建立全国营销网络，现有伟星管、伟星采暖、伟星厨卫、伟星净水产品品牌；KALE咖乐独立品牌以及“星管家”服务品牌。公司坚持“长期可持续发展”的企业价值观，一以贯之地经营稳健优质。 从公司的发展历程来看，根据公司业务发展的重点变化时点，可以将公司的发展历程大致可以划分为4个阶段： 1999-2005年：1）渠道：营销网络初步优化成型。公司于2001年开始推广PE给水、燃气管道，积累了丰富的PE系列管道的市场开拓经验。截至2001年末，营销网络优化成型，销售网点发展至近140家。2）品牌：重点开始伟星管业品牌化建设。2003年，《伟星管业专题宣传片》完成拍摄，成为品牌建设的重要组成部分。2005年，伟星管业第一家旗舰专卖店开业。公司构建品牌战略体系，坚持走品牌之路，树立“以品牌统领营销，以服务支撑品牌”的品牌策略。3）产品：工程业务居多。成立之初，公司业务主要以市政工程、工业建筑等为主要应用领域。2001年，公司成功开发PE市政给水和燃气用PE管道系统、地板采暖用PB管道系统。 2005-2011年：1）渠道：扁平化渠道改造，稳步扩张经销网点数量。公司2006年开始进行渠道扁平化改造，用销售分公司或办事处取代省级经销商。截至2009年末，公司已在全国主要城市设立了12家销售子公司、30多家销售办事处，专职营销人员近600人，经销网点总家数（包括公司直接分销零售网点和经销商下级零售网点）13,600多家，覆盖国内各大中城市。公司在2009年底经销网点数的基础上，规划每年新增2,000家以上，到2012年经销网点总数达到2万家的规模。2）品牌：开始注重品牌形象塑造。2006年开始公司打造“伟星管业”品牌旗舰店终端形象，2009年喜剧演员高亚麟为代言伟星管业。3）产品：PPR管材和PE管材齐驱并进。2009年公司成功研发 F- PPR管；2010年，伟星管业、伟星地暖、伟星水暖三大品牌运作。 2012年-2016年：1）渠道：零售为先，工程并举。跨区域拓展与渠道下沉并进。2015年，公司提出深入贯彻“零售为先、工程并举”的经营策略。截至2016年末，公司在全国建立了30多家销售分公司及办事处，拥有1,000多名专业营销人员，营销网点遍布全国各地。2）品牌：坚持高端品牌定位。2012年，伟星在行业首创星管家服务品牌；2013年，天猫伟星官方旗舰店开业；聘请国家一级演员、名导张国立为形象代言人。3）产品：公司首次推出“同心圆”战略。2013年，公司实现“从产品经营到一体化系统配套服务的式转型”。2016年，安内特前置过滤器正式上市。2016年，伟星“升级”星管家服务体系，创新“双质保”体验。 2017年-至今：1）渠道：零售和工程双轮驱动。截至2022上半年，公司已经建立起成熟的销售分公司体系和渠道网络，营销人员逐年增加至2021年底的1711名，营销网点接近30000家，遍布全国各地，同时每年稳定增加1000-2000家。2）品牌：整合资源升级品牌形象。公司推进“走出去”战略，加快国际市场布局。2019年，VASEN伟星品牌新形象发布，并系统策划品牌传播及推广方案，致力于塑造高端品牌形象，2020年公司发布VASEN伟星2020年品牌形象宣传片。3）产品：同心圆战略不断推进，防水、净水等新品类快速放量。 2017年，伟星KALE咖乐防水上市；2021年，推出伟星净水新品。 1.2.经营稳健优异，ROE水平维持高位 公司营收及净利润稳步增长。公司自上市以来保持稳健增长，2010-2021年公司营收、归母净利复合增速分别为16%、19.6%。公司2022上半年实现营业收入25.02亿元，同比+4.83pct，实现归属母公司股东的净利润3.65亿元，同比-11.80pct。 图1：2012-2021年营业收入及增速（百万元） 图2：2012-2021年归母净利润及增速（百万元） PPR管材零售为主，“同心圆”业务高速增长。从公司营收结构来看，PPR管道为第一大收入来源；第二大营收来源为PE管材，营收占比为26.88%；随着近几年公司“同心圆”战略的推进，公司PVC管道配套率快速提升，营收从2016年的4.46亿元增长至2021年的10.18亿元；同时防水、净水等业务也快速放量，2021年其他收入4.10亿元，同比增长80.80%，营收占比从2016年的1.46%提升至2021年的6.42%。2022H1公司其他收入2.45亿元，同比增长64.02%。 华东区域发展成熟，加快跨区域扩张与渠道下沉。公司在成熟市场华东区域进一步渠道下沉，提升市场占有率。目前华东区域营收占比最高，2022H1营收占比达到49.25%。华东以外区域公司加速跨区域扩张，华中、华北、西部等区域收入占比持续提升，海外业务也逐步贡献增量。 图3：2016-2021年公司营业收入结构（百万元） 图4：伟星新材主要产品分区域收入结构（%） PPR管道高溢价能力，成本下行带动整体盈利改善。公司核心管材PPR的毛利率显著高于PE管和PVC管，2021年PPR管材毛利率达55.15%，远高于同业工程为主的管道公司。PPR管道主要为零售端业务，其高端产品加优质服务为产品带来溢价空间，成本上行压力之下零售端价格传导顺畅，毛利率维持稳定。2021年PE毛利率31.33%，同比-4.48pct；PVC管材毛利率为11.88%，同比-11.2pct，主要系原材料价格急剧上涨而成本传导不及时导致毛利率下降。2022年下半年以来主要原材料价格已有大幅回调，2022Q3以来PVC管道毛利率已有明显改善。 图5：2016-2021年公司分产品毛利率（%） 图6：2016-2021年公司利润率（%） 期间费用率稳定优化，现金流状况持续优异。2018年以来公司销售费用率持续优化，2020年将运输费调整至营业成本可比口径下销售费用率为13.12%，同比下降0.17pct； 2021年将包装费调整至营业成本。管理费用率及研发费用率方面，公司近年来管理费用维持平稳。经营性现金流方面，2016-2021年公司经营活动现金流由9.69亿元增长至15.94亿元，2020年以来公司净现比持续提升。 图7：2016-2021年公司期间费用率（%） 图8：2016-2021年公司经营活动现金流净额（百万元） ROE水平保持高位，负债率显著低于同业公司。2010年公司首发上市，资产负债率显著降低，2012年以来公司转型零售为先的销售模式，以PPR管道为核心产品，盈利经历持续提升带动公司ROE水平上升。公司资产负债率显著低于同业其他工程业务为主的管道公司，自身造血能力较强，上市以来未进行公开融资，经营持续稳健优质。 图9：伟星新材ROE水平变动情况（摊薄） 图10：伟星新材资产负债率水平显著低于同业 1.3.股权结构稳定，治理结构优秀 股权结构稳定，治理结构优秀。公司控股股东为伟星集团，持有公司37.90%的股权，第二大股东为临海彗星，持有公司16.51%的股权。公司实际控制人章卡鹏、张三云（2011年结为一致行动人）分别持有公司14.14%、8.09%的股份。 图11：伟星新材股权结构（截至于2022年Q3末） 推出多期股权激励，利益绑定激发员工活力。公司上市后分别在2011年、2016年、2020年实施三次股权激励，分别占总股本3.95%、3.11%、1.21%，激励人数分别为13人、57人、143人。公司激励充分，绑定员工及公司利益，多次股权激励均超额完成业绩考核指标。 表1：伟星新材历次股权激励梳理 零售业务发展稳健，长期坚持高分红率。公司自身经营质量优异，现金流丰沛，自上市融资11.4亿元后，未再进行股权融资。上市以来公司累计实施现金分红12次，累计实现净利润78亿元，累计分红58亿元，分红率高达74%。 图12：伟星新材历年分红总额与分红比例 2.塑料管道应用广泛，伟星差异化突围PPR管道细分市场 2.1.管道行业发展成熟稳定，PPR管道主要应用于家用冷热水管 塑料管道产业链上游为石油化工行业、中游为管材管件加工行业、下游为塑料管道应用市场。公司处于产业链中游，从事塑料管道的制造与销售，塑料管道的原材料主要为PVC、PE、PP等高分子材料及部分金属材料，下游为建筑、市政、农业、燃气、电力、通信等行业。 图13：塑料管道产业链 根据原材料不同，塑料管道主要分为聚氯乙烯（PVC）管、聚丙烯（PP）管、聚乙烯（PE）管等。其中：1）PVC管道作为主要的塑管品种，广泛用于建筑给排水、通信、电力领域；2）PE管道是近几年发展最快的一类管道，主要应用在市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域；3）PP管道以PPR管道为主，主要用于室内冷热供水、空调供回水系统以及采暖系统管材。 表2：PE、PVC、PP特点及用途 2.1.1.行业规模基本稳定，头部企业市占率较低 根据中国塑料加工协会数据，2012-2021年我国塑料管道产量从1100万吨增长至1677万吨，CAGR为4.80%，2021年塑料管道产量1677万吨，同比增长2.51%，规模基本稳定。 图14：我国塑料管道年产量（万吨） 塑料管道行业集中度逐步提升，但头部企业市占率依然较低。2021年管道市场整体CR3、CR5分别为21.92%、24.58%。整体来看，塑料管道行业集中度目前仍较低，但在持续提升。2