疫后交付重启在即，静待戴维斯双击

实效商学院领导者，校友企业中上市企业近600家。公司成立于2006年，2021年4月21日登陆上交所 ， 业务以面向中小企业管理培训为核心（FY2021/FY2022H1营收占比分别为88.6%/87.4%），针对不同需求开展包括《浓缩EMBA》、《校长EMBA》等多元化培训课程。2004年《浓缩EMBA》课程开创国内管理教育行业实践课程先河，累计服务企业数量7万余家，其中上市企业近600家，区域/行业领先企业数千家，企业学员超16万人。 管理培训行业：市场需求旺盛，集中度有望提升。管理培训从海外引入我国，2010年之后相关需求逐步普及。根据艾瑞咨询预测，2023年我国企业培训行业市场规模有望增长至2733亿元，其中中小企业需求旺盛。目前我国管理培训行业格局分散，尚无绝对领导品牌，具备体系化课程研发能力、师资培养能力以及渠道建设能力的头部企业的市占率有望持续提升。 师资/研发/渠道/品牌核心优势持续巩固。1）研发：系统性课程研发团队，研发流程体系化，课程研发理论结合实践，注重本地化解决实际问题，并根据市场需求持续迭代。2）师资：课程导师多来自各领域头部大型企业，实战经验丰富，并携手海内外管理领域知名人士，提供优质课程&咨询服务。3）渠道：公司目前线下渠道覆盖全国近30个省会及经济发达城市，渠道网络覆盖全国。4）品牌：根据公司对部分课程的课后调研数据，学员满意度达到90%+，同时通过“企业家校长节”等全国性大型活动提升品牌力。 短期：2023年疫后修复高弹性。销售人员对公司业务拓展起到重要作用，占员工比例约80%，数量由2020年大幅下滑后于2021年同增33.1%至711人，2022年疫情影响下合同负债环比小幅下滑，截止2022Q3为7.4亿元，2023年销售拓展有望发力支撑收款高增长；根据课程周期，公司收入确认周期通常在一年半以内且转化效率较高，预计春节后开课重启且节奏加密，目前合同负债仍可对2023疫后课程交付收入确认形成确定性支撑，收入恢复弹性可观。 长期：“一体两翼”发展战略支撑成长可持续。通过核心业务管理培训业务的持续深耕、优势巩固，客户企业范围和规模有望进一步扩大，打下成长基础。同时，公司依托管理培训业务发展逻辑，推进两翼业务协同发展——1）管理咨询业务：管理培训学员需求深挖，致力于解决学员企业经营过程中遇到的个性问题，丰富实战经验讲师保障咨询成果。2）投资业务：公司上市后成立对外投资基金，凭借20年来全行业企业学员基本面积累，重点投资学员企业中上市潜力标的。 盈利预测：公司为企业管理培训龙头，前期疫情大幅影响课程交付与获客，疫后恢复确定性强且弹性可观，预计2022Q4疫情或推动公司业绩筑底，我们对盈利预测进行调整，预计2022-2024年归母净利润分别为1.1亿/2.0亿/2.5亿，同增-34.0%/80.9%/20.9%，对应PE31.1/17.2/14.2X，2023年有望迎来戴维斯双击，我们认为公司2023年合理市值为65亿元，对应PE 32X，对应目标价56.0元，维持“买入”评级。 风险提示：经济形势变动影响企业管理培训需求；市场竞争加剧；业务拓展过程中盈利能力不及预期；疫情复发风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司概况：实效商学院领导者，上市企业校友近600家 1.1实效商学院领导者，上市企业校友近600家 深耕企业管理培训20余年，实效商学院领导者。公司成立于2006年，2021年4月21日登陆上交所，业务以面向中小企业管理培训为核心（FY2021/FY2022H1营收占比分别为88.6%/87.4%），针对不同需求分别于2004年推出《浓缩EMBA》课程、2014年推出《校长EMBA》等多元化培训课程，课程学员以企业中高管为主。《浓缩EMBA》课程开创国内管理教育行业实践课程先河。 图表1：公司发展历程——深耕企业管理培训行业20余年 已在业内形成良好口碑，上市企业校友近600家。根据公司对部分课程的课后调研数据，公司学员满意度达到90%以上，积累良好口碑，转介绍率亦达较高水平，实现低成本获客截止目前公司累计服务企业数量7万余家，其中校友企业中上市企业近600家，区域/行业领先企业数千家，企业学员超16万人。 图表2：公司部分知名校友企业 1.2业绩稳健增长，2022年疫情拖累课程交付 业绩稳健增长，2020年、2022年受疫情影响业绩有所下滑。公司历年业绩呈现稳健增长趋势。按照公司收入确认原则，收入确认节奏与课程履约进度直接相关。因此2020年受疫情影响营收及利润出现较大幅度下滑，进入2021年疫情影响减弱，公司课程交付与获客同比显著改善，营收同增46.6%至5.6亿元，归母净利润同增60.1%至1.7亿元。 2022年受疫情管控影响，公司课程交付存在障碍，2022Q1~Q3营收同降4.4%至3.4亿元，归母净利润同降13.8%至9411万元。 图表3：2013年至今公司营收及增速（单位：百万元） 图表4：2013年至今公司归母净利润及增速（单位：百万元） 管理培训贡献主要收入，有望实现可持续增长。管理培训业务为公司核心收入利润来源，且为未来核心发力点。预计随学员规模扩张，公司管理培训业务可实现可持续增长。 2021/2022H1管理培训业务占公司总营收比重分别为88.6%/87.4%，分别实现营收4.9亿元/1.8亿元，同比分别+48.9%/-17.8%。 图表5：公司分业务收入结构（单位：%） 图表6：公司管理培训收入及增速（单位：百万元） 盈利水平较佳，且呈现稳步提升趋势。受益于规模效应逐步体现，公司管理核心业务管理培训业务毛利率近年来稳步提升 ，2021年公司毛利率/净利率水平分别为79.1%/31.2%，2022年受疫情影响出现小幅下滑，预计疫后有望重回盈利能力改善轨道。 图表7：公司分业务及整体毛利率水平（单位：%） 图表8：公司费用率及销售净利率（单位：%） 2企业管理培训行业：市场需求旺盛，集中度有望提升 发展历程：需求逐步释放，市场空间广阔。我国于20世纪80年代初期引进现代企业管理培训的理念，20世纪90年代至本世纪初，我国大学陆续开设工商管理学科和建立工商管理学院，同时大量管理培训机构开始成立和发展，为企业提供专业的培训服务。2010年以后伴随企业管理培训的普及，各企业逐渐将企业培训列入预算管理；而在供给侧，管理培训业务开始规模化，行业出现梯队划分，从师资授课演讲模式升级为项目团队化运作的模式。根据艾瑞咨询最新报告，2020年我国企业培训行业市场规模约1644亿元，受疫情影响呈现10.5%同比下滑，预计2021年重回成长轨道，并有望于2023年实现2733亿元市场规模，2016~2023ECAGR=12.9%。 图表9：我国企业培训市场规模及增速（左轴：亿元；右轴：%） 业务模式：社会培训模式重实战，契合中小企业需求。目前我国管理培训市场主要包括两类培训模式。1）高校培训模式：主要指国内高等学院开设的MBA或EMBA项目。2）社会培训模式：运营主体包括跨国培训公司在华机构、咨询专注型公司和企业管理培训公司。通常情况下，高校培训侧重前沿理论知识传授，而社会培训更加侧重于实务管理技能的培养。近年来随着我国经济增速换挡和信息技术的快速发展，对管理咨询的需求也持续增长。在此背景下，拥有一定市场知名度的本土咨询服务机构迅速成长，成为中小企业管理咨询服务的主要提供者。 企业主体增加驱动行业发展，产业转型升级推动培训内容升级迭代。支撑行业发展的主要动力包括：1）我国企业数量增长：2020年我国企业法人单位数增至2505万个，即使疫情影响之下仍呈现较快增长；2）经济持续发展促进行业市场需求不断提升，广大中小企业面临的市场环境更加复杂，众多民营中小企业缺乏有效的公司治理体系和管理制度，迫切需要管理培训与咨询机构提供专业支持；3）产业结构调整和企业转型升级刺激新的需求；4）互联网技术的广泛运用将有助于企业管理培训行业提升培训体验，提高培训效果。 图表10：我国企业法人单位数（左轴：万户） 目前竞争较为分散，尚无绝对领导品牌。我国企业管理培训行业目前处于行业发展初期，机构众多，但整体上规模普遍较小，同质化竞争现象较为明显，市场集中度较低、缺乏绝对领导品牌。行业进入无需大量资金的支持，准入门槛较低导致市场较为分散。从目前行业内主要公司的竞争能力来看，行动教育、创业黑马、盛景网联、聚成股份、和君商学、时代光华属于行业中实力和规模较大的企业。 图表11：公司管理培训主要品牌 长尾培训机构缺乏体系化运营能力，头部品牌市占率有望提升。当前管理培训行业存在运营不规范、机构良莠不齐等痛点，部分长尾机构聘请所谓名师通过诱导性较强、制造一定焦虑感的营销推广，开展短期课程，吸引民营小企业管理者报名，而课程体系化和时效性程度差、难以随着需求变化进行迭代，行业较为浮躁。在当前市场格局下，我们认为伴随行业发展，具备体系化课程研发能力、师资培养能力以及渠道建设能力的头部企业的市占率有望持续提升，行业向规范化发展为大趋势。 3公司分析：短期看好疫后修复，中长期看好“一体两翼”发展空间 3.1核心优势：研发+师资+渠道+品牌多重优势 3.1.1研发：研究院体系化研发，以实用性及时效性为导向 成立研究院进行体系化研发，形成标准化研发流程。公司形成设有研究院对课程进行研发，覆盖企业战略、股权、人力资源等，与公司管理培训课程高度匹配。公司的研发部门会持续关注产业经济走向以及管理类科学知识的更新，并结合公司已有的管理培训经验，开发适合中小企业管理者需求的相关管理培训课程产品。公司拥有一套标准化的研发流程，各分支机构人员通过接触客户了解企业经营存在的痛点，并反馈给研究院，研发人员根据企业普遍存在的需求对现有课程进行迭代更新，已保证课程的时效性。 图表12：公司研究院及研发流程 课程研发理论结合实践，注重本地化解决实际问题。公司在培训传统管理科学理论的基础上，更多地结合国内的法律环境、经济环境、产业和区域环境、竞争环境、人力资源环境等实际情况教授学员管理工具和执行技巧，以帮助学员提高管理实操水平。公司秉承“持续改进”原则，结合现有的课程教学内容和效果，分析市场环境和客户需求的变化情况，同时运用多媒体、互联网等混合技术手段，以促成培训课程产品内容的实时更新和产品质量、教学效果的持续提升。 研发形式包括自主研发和合作研发，持续更新迭代。截至2021年末，公司拥有研发人员共有75名，知识背景和业务经历涵盖了管理学理论、战略管理、市场营销、财务管理、信息技术等领域。研发人员除根据客户需求对课程更新迭代之外，亦吸取其他商学院优秀的培训理念，弥补自身不足。针对外部师资课程，公司研发人员向外部师资提出学员需求，讲师亦必须参与到相关课程研发活动中，设计符合需求的时效课程。 图表13：公司2018年至今课程研发情况 3.1.2师资：企业管理经验丰富，外部师资强化公司品牌力 内部导师普遍具备龙头企业高管任职经历，具备20年以上企业管理实战经验。公司师资构成包括内部师资以及外部聘请师资。其中，内部导师普遍具备20年以上的企业管理实战经验，并曾任职于龙头企业，如公司《大营销管控》课程主讲导师陈军先生曾任顺丰速运营销总裁，《大财务管控》课程主讲导师曾任复星集团原财务总监等。 外部导师均为行业大咖，强化公司品牌力。外部导师方面，公司聘请具备企业管理大咖为学员授课，如聘请中国上市公司协会会长宋志平先生讲授《经营方略》课程、聘请原国际货币基金组织副行长朱民先生讲授《经济学》课程。此外，公司还聘请海外名师拓宽国际视野，包括聘请哈佛商学院教授罗伯特·卡普兰讲授《战略创新》课程等。通过聘请业内知名人士授课，公司的产品号召力和品牌形象得到增强。 图表14：公司名师展示 3.1.3渠道：渠道覆盖广阔，推广方式多元 线下渠道布局较完整，覆盖我国主要经济发达城市。目前公司已经在北京、上海、深圳、杭州、成都设立了五