固定收益行业利率债周报：曲线有望走陡

曲线有望走陡 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为后市曲线有望走陡，建议投资者积极参与曲线的交易机会。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为99.2-100.0，十年期国债220019维持2.80-2.93区间震荡。近期T2303进入反弹周期，疫情政策落地后市场均作为利空落地在进行定价，赎回问题也迎来监管层面的“窗口呵护”，市场的恐慌情绪有所缓解。 从曲线的走势来看，长债企稳反弹，但是短债仍然在被抛售。在十一月市场定价“疫情政策转向”的过程中，曲线大幅平坦化，这与当前的环境“资金面宽松，经济预期企稳”是明显背离的，核心在于本轮理财的赎回潮仍然在持续，且央行的货币政策意图不够明确（11月初大幅提升资金价格中枢，12月又迅 速回落），银行的负债端承压的现象并未出现好转，同业存单未出现大幅回落。 首先，流动性方面，步入12月之后资金价格已经出现了大幅回落，理财的赎回尽管在持续，但是非理性的负反馈抛债在持续宽松的流动性环境下难以持续较长时间，短债有望迎来确定性更高的修复。 而长债的定价中，我们认为在疫情政策定价结束后，仍然会进入基本面的回归定价。我们认为这轮十一月的政策定价中，使得长债迅速上行的底层因素是央行并未释放宽松信号，而是转向中性。因此长债的下一轮修复前，我们需要看到央行在MLF续做的窗口期进一步明确政策意图，以及银行负债端在降准资金落地后出现缓解，配置资金重新入场，带动市场预期的转向。 回到交易策略上，我们认为当前短债配置价值已经凸显，长债短期或进入震荡，曲线有望走陡。在上述影响长债定价的因素进一步明晰后，长债有望迎来基本面修复的下行行情。 资金市场。上周央行公开市场共投放100亿，共到期3170亿，净投放3070 亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.0%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.62%。 一级市场。上周共发行利率债12只，总发行2529.5亿，净融资-9243.4亿。 其中国债共发行2153.9亿元，净融资-9302亿，地方债共发行375.6亿，净 融资58.6亿。本周预计利率债总发行9068.1亿，净融资7915.2亿，相比以往单周额度处于较高水平。 二级市场。上周十债活跃券220019整体处于2.96-2.89震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行回归常规的流动性续做，资金面整体宽松，隔夜 资金价格继续维持在1.0%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是全国疫情防控政策出现继续优化的信号，市场预期的一致使得债市走出利空落地的走势。其次是央行上海总部、上海银保监局召开上海金融支持房地产市场平稳健康发展座谈会，进一步支持地产发展。最后，理财赎回的余温仍在，市场周中的波动率仍然较大。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期100亿，MLF到期5000亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：12月15日公布11月经济数据。 风险提示：政策风险 2022年12月11日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《静待流动性修复行情：固定收益行业利率债周报》2022-12-04 2、《降准不是利多落地：固定收益行业利率债周报》2022-11-27 3、《对债市多一点乐观：固定收益行业利率债周报》2022-11-20 4、《情绪修复窗口期：固定收益行业利率债周报》2022-11-13 5、《回归基本面定价的主线：固定收益行业利率债周报》2022-11-06 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示9 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们认为后市曲线有望走陡，建议投资者积极参与曲线的交易机会。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为99.2-100.0，十年期国债220019维持2.80-2.93区间震荡。近期T2303进入反弹周期，疫情政策落地后市场均作为利空落地在进行定价，赎回问题也迎来监管层面的“窗口呵护”，市场的恐慌情绪有所缓解。 从曲线的走势来看，长债企稳反弹，但是短债仍然在被抛售。在十一月市场定价“疫情政策转向”的过程中，曲线大幅平坦化，这与当前的环境“资金面宽松，经济预期企稳”是明显背离的，核心在于本轮理财的赎回潮仍然在持续，且央行的货币政策意图不够明确（11月初大幅提升资金价格中枢，12月又迅速回落），银行的负债端承压的现象并未出现好转，同业存单未出现大幅回落。 首先，流动性方面，步入12月之后资金价格已经出现了大幅回落，理财的赎回尽管在持续，但是非理性的负反馈抛债在持续宽松的流动性环境下难以持续较长时间，短债有望迎来确定性更高的修复。 而长债的定价中，我们认为在疫情政策定价结束后，仍然会进入基本面的回归定价。我们认为这轮十一月的政策定价中，使得长债迅速上行的底层因素是央行并未释放宽松信号，而是转向中性。因此长债的下一轮修复前，我们需要看到央行在MLF续做的窗口期进一步明确政策意图，以及银行负债端在降准资金落地后出现缓解，配置资金重新入场，带动市场预期的转向。 回到交易策略上，我们认为当前短债配置价值已经凸显，长债短期或进入震荡，曲线有望走陡。在上述影响长债定价的因素进一步明晰后，长债有望迎来基本面修复的下行行情。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放100亿，共到期3170亿，净投放3070亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.0%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.62%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2022-12-052022-12-062022-12-072022-12-082022-12-09 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率维持在2.6%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.62 2.60 2.58 2.56 2.54 2.52 2.50 2.48 2.46 2022/12/52022/12/62022/12/72022/12/82022/12/9 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至6.4万亿，杠杆小幅上行。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 66,000 65,000 64,000 63,000 62,000 61,000 60,000 2022-12-052022-12-062022-12-072022-12-082022-12-09 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债12只，总发行2529.5亿，净融资-9243.4亿。其中国债共发行 2153.9亿元，净融资-9302亿，地方债共发行375.6亿，净融资58.6亿。 本周预计利率债总发行9068.1亿，净融资7915.2亿，相比以往单周额度处于较高水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 8900 2153.9 899 11455.9 8001 -9302 地方债 168.1 375.6 253.9 317.0 -85.8 58.6 总计 9068.1 2529.5 1152.9 11772.9 7915.2 -9243.4 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220019整体处于2.96-2.89震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行回归常规的流动性续做，资金面整体宽松，隔夜资金价格继续维持在1.0%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是全国疫情防控政策出现继续优化的信号，市场预期的一致使得债市走出利空落地的走势。其次是央行上海总部、上海银保监局召开上海金融支持房地产市场平稳健康发展座谈会，进一步支持地产发展。最后，理财赎回的余温仍在，市场周中的波动率仍然较大。 12.5：十债全天大幅上行，收于2.90。央行开展20亿7天逆回购操作，今日550亿逆回购到期，因此当日净回笼530亿。周日多地发布疫情放松管控政策，收益率逐步上行，11月财新服务业PMI连续三个月低于临界点，远低于预期，收益率下行。股债负相关性较为明显，债市承压。 12.6：十债全天维持2.945-2.9175震荡。央行公开市场开展20亿7天期逆回购，今日800亿逆回购到期，当日净回笼780亿。资金面整体均衡偏宽松，北京、上海两大一线城市防疫政策继续优化，市场定价较为钝化，午后市场交易接下来的大会出台相关政策对预期有所扰动。 12.7：十债全天维持2.9075-2.96震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，今日1700亿逆回购到期，因此当日净回笼1680亿。早盘公布11月进出口数据大幅度弱于预期，国债期货出现上涨。下午防疫政策继续出台优化政策，市场将利空按照落地定价，收益率大幅下行。 12.8：十债全天维持2.915-2.89震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，今日100亿逆回购到期，当日净回笼80亿。上午彭博称险资入市买入理财子抛售的债券，收益率震荡下行下行。尾盘央行上海总部、上海银保监局召开上海金融支持房地产市场平稳健康发展座谈会，进一步支持地产发展，收益率小幅上行。 12.9：十债全天震荡上行，收于2.9175。央行开展20亿7天逆回购操作，今日20亿7天逆回购到期，零投放，资金面整体均衡。11月份CPI同比涨幅回落较多，收益率小幅下行，盘尾财政部宣布须发7500亿特别国债，收益率出现小幅震荡。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2022/12/52022/12/62022/12/72022/12/82022/12/9 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年 3.10 3.30中债国开债到期收益率:10年 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2022/12/52022/12/62022/12/72022/12/82022/12/9 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 中债国债到期收益率:10年:-