北交所新股申购报告：雷神科技：国内电竞PC市场销量第三，募投欲切入线下赛道打造品牌力

专注于高性能专业计算机研发，2021年实现营收26.42亿元（+17.21%）雷神科技成立于2014年，是海尔集团投资孵化的创客公司，主营笔记本电脑、台式机、外设及周边三个业务，2021年收入占比分别为72%、16%、10%。公司已形成“雷神（THUNDEROBOT）”和“机械师（MACHENIKE）”两大高性能专业化计算机硬件品牌以及面向商用办公和国产信创场景的“海尔”（Haier）计算机硬件品牌体系。委外加工是公司主要生产模式，合作厂商包括广达电脑、蓝天电脑、同方信息等计算机硬件代工商；买断式经销是主要销售模式，第一大客户怡亚通是核心经销商，2021年销售占比超50%。得益于2021年消费电子市场景气度高及电竞行业迅速发展，公司实现营收26.42亿元（+17.21%），归母净利润达7,773.43万元（+27.94%），毛利率、净利率分别升至12.26%、2.88%。2022年上半年，受疫情影响，消费电子行业景气度下降，公司营利规模同比下滑。 电子竞技行业快速发展下，2021年中国电竞笔记本和台式机规模达282亿元个人计算机（PC）市场目前由前5大PC品牌商（联想、惠普、戴尔、苹果、宏基）占据超过70%的份额，呈现出较高集中度。2021年，全球及中国PC出货量分别为3.49亿台（+14.79%）、5300万台（+7.94%），均呈现先降后升走势。细分品类来看:（1）笔记本：市场份额预期向更高性能和更轻薄的笔记本电脑聚集； （2）品牌台机：非游戏传统台机是市场主体，游戏台机价格高企。公司主要产品深入电竞领域，随着电竞线上赛事的开启以及世界性赛事的顺利举办，中国电竞用户规模呈上升趋势，2021年达4.89亿人（+0.27%）。电子竞技行业快速发展带动了电子竞技PC等细分市场的崛起，根据QY Research数据，中国市场电竞笔记本电脑和台式机市场规模已从2016年的125亿元增长至2021年的282亿元，近五年CAGR达到17.67%。未来，中国电竞笔记本电脑及台式机细分市场预计继续保持增长态势，至2027年市场规模有望超过550亿元。 电竞电脑国内市占率位列前四，拟建设10家品牌形象店切入线下自营赛道电竞笔记本电脑及台式机市场呈现出品牌效应显著、用户黏性高的行业特征，从而造就了市场高集中度的竞争格局。根据QY Research数据，2020年公司在国内电竞笔记本电脑和台式机市场销量份额8.87%，位列第三，仅次于联想、戴尔； 收入份额为7.83%，位列第四。本次募投项目中“品牌升级及总部运营中心建设项目”计划建设10家自营品牌形象店，旨在完善线下渠道，补足公司在线下渠道的短板，形成线下线上互补的良好局面，进一步提升公司品牌形象与影响力。 对应2021 PE（发行后）为20.1X，沪深A股暂无完全对标公司 此次公开发行底价为25元/股，对应2021 PE（发行后）为20.1X，PC制造及外设类可比公司PE 2021均值为53X、PC品牌商类可比公司PE 2021均值为5.51X。 标的稀缺性较强，但考虑到短期估值因素和市场情绪，建议适当参与申购。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料供应的风险、新股破发风险 1、基本情况：专注于高性能专业计算机研发，2021年营收达 26.42亿元 1.1、公司概览：成立于2014年，业务覆盖笔记本电脑、台式机、外设及周边 成立于2014年，是海尔集团投资孵化的创客公司。雷神科技是一家专业化计算机硬件设备商，主要产品包括笔记本电脑、台式机、外设及周边（包括显示器、键盘、鼠标、耳机等）。目前，公司已形成“雷神（THUNDEROBOT）”和“机械师（MACHENIKE）”两大高性能专业化计算机硬件品牌以及主要面向商用办公和国产信创场景的“海尔”（Haier）计算机硬件品牌体系。自设立以来，公司笔记本电脑及台式机产品销量已突破200万台。 图1：公司从“创客”成长至今，拟赴北交所上市 海尔集团为实际控制人。截至2022年11月16日，苏州海新直接持有公司1,790.22万股股份，持股比例为35.80%，为公司控股股东。苏州海新为海尔集团的全资子公司，同时海尔集团还通过间接控制海立方舟持有公司2.22%的表决权，海尔集团合计控制公司38.03%的表决权，为公司的实际控制人。 图2：海尔集团为公司实际控制人，直接、间接合计控制公司38.03%表决权 笔记本电脑+台式机+外设及周边。公司主营的高性能专业化计算机硬件产品强调个性化外观设计、处理器运算能力和高清显示效果等，通常配备运算能力更强的CPU、GPU等以及对图像显示要求更高的屏幕硬件等，具有高配置和高性能的特点，产品应用领域覆盖设计创作、电子竞技、商务办公、国产信创等。 笔记本电脑：主要品牌有雷神、机械师和海尔，按入门级系列、轻薄型系列、高端系列和旗舰系列分类，满足用户在不同场景下的差异化使用需求。 表1：公司的笔记本电脑品牌有雷神、机械师和海尔 （2）台式机：主要品牌有雷神、机械师、雷霆世纪和海尔，其中雷神-黑武士系列主要定位于中高端市场。 表2：公司的台式机品牌有雷神、机械师、雷霆世纪和海尔 （3）外设及周边：主要产品有显示器、鼠标、键盘、耳机和手柄，同类型产品拥有多款细分系列可供客户选择。 表3：公司的外设及周边分类产品有显示器、鼠标、键盘、耳机和手柄 1.2、商业模式：委外加工、买断式经销相结合，推动产销协同稳定发展 采购模式：直接采购模式+委外加工厂商采购模式。对于核心或具有成本优势的零部件，如CPU、屏幕、内存、硬盘、网卡等，公司通常采用直接采购模式；委外加工厂商采购模式下，公司授权委外加工厂商直接进行部分物料的采购。公司供应商集中度较高，主要为计算机硬件代工厂商及原材料供应商。在原材料方面，公司CPU、屏幕等核心原材料的技术门槛和壁垒很高，行业内仅有少量供应商具备生产能力，以英特尔、京东方等龙头企业为代表。 表4：2021-2022年上半年，公司向英特尔、京东方的合计采购占比约30% 生产模式：外协生产为主。公司笔记本电脑、台式机、外设及周边等产品主要采用外协生产模式。2021年开始，对于部分工艺简单、以组装为主的台式机、笔记本电脑、外设产品，基于成本效益等因素，公司在东莞设立自有工厂，从事相关产品的组装加工。专业化计算机硬件对于产品质量、生产能力和产品交期的要求很高，公司当前主要的外协生产采购商有蓝天电脑、广达电脑等。 表5：公司当前主要的外协生产采购商有蓝天电脑、广达电脑等 委外生产产品产销情况：产销率保持在较高水平。2019-2022H1，公司笔记本产品的产销率分别为96.36%、104.46%、92.04%和108.06%，台式机的产销率分别为93.78%、99.84%、106.06%和267.22%，外设及周边的产销率分别为92.94%、89.34%、96.72%和97.41%，产销率保持在较高水平。2022年1-6月，公司委外加工台式机产销率较高且大幅超过100%，主要由于2021年9月起，公司台式机以自产为主，委外加工台式机生产数量较少但当期销售产品包含上年末存货所致。 表6：2022年上半年公司笔记本电脑的产销率为108.06%（单位：万台） 销售模式及客户情况：买断式经销的销售模式为主，怡亚通是最大客户。公司主要采用经销的销售模式，2021年及2022年上半年公司前五大客户合计销售收入占比分别为84.70%、79.39%，客户集中度相对较高。怡亚通为公司核心经销商，采购公司产品后主要向下游进行销售，2019年-2022年上半年公司对其销售收入占比分别为29.78%、49.38%、57.39%和54.27%，占比逐年提升。近年来公司以境内销售为主，产品最终主要通过京东、天猫等主流电商平台向消费者进行销售。 表7：怡亚通为公司核心经销商且为最大客户，2022年上半年销售占比达54.27% 1.3、财务分析：笔记本电脑与台式机销量增长创造规模效应，2021年实现营收26.42亿元（+17.21%） 2021年实现营收26.42亿元（+17.21%），笔记本业务收入占比72%。2020年-2021年，公司分别实现营收22.54亿元（+7.82%）和26.42亿元（+17.21%），主要得益于消费电子行业的蓬勃发展、国内PC市场的稳步发展及公司产品在电竞等行业较强的市场竞争力，不断提升电竞笔记本电脑及台式机的市场销量，推动了公司收入规模不断扩大。2022年1-6月，受全国疫情及消费电子行业景气度下降影响，公司营业收入同比略有下滑。 图3：2021年公司实现营收26.42亿元（+17.21%） 图4：2021年笔记本电脑收入占总营收的72%（亿元） 新品迭代及规模效应带动2021年公司毛利率上涨2.85pcts。受益于公司新产品的逐步推出、更具竞争力的销售定价策略及成本端规模效应的显现，2021年公司综合毛利率达12.26%（+2.85pcts）。其中，2019-2022H1，公司笔记本电脑毛利率分别为11.30%、10.95%、13.15%和12.09%，较为稳定。 图5：2021年公司综合毛利率达12.26%（+2.85pcts） 图6：2021年笔记本电脑的毛利率上升2.20pcts 2021年加大研发及推广力度致使期间费用率有所上升。2018-2022H1公司期间费用占营业收入的比例分别为8.31%、7.23%、6.31%、8.77%、8.25%。2019年及2020年，公司期间费用占比相对稳定；2021年，公司期间费用占比有所提高，主要系公司加大了品牌推广力度和投入，同时加强了新产品系列研发及产品升级迭代，导致当年发生的销售费用、研发费用增长较多；2022年1-6月，受市场环境及疫情因素影响，公司适度放缓新品开发节奏，研发费用占营业收入比例有所降低。 图7：2021年公司期间费用率为8.77% 成本端规模效应显现，2021年业绩增长27.94%。2020年受疫情影响，公司净利率呈现小幅波动。2021年后，由于规模效应显现，公司业务收入规模增长较多以及毛利率水平有所提升，利润规模随之扩大，但在期间费用率上升的趋势下，公司归母净利润增速趋缓，2021年达7,773.43万元（+27.94%），2021年净利率达2.88%。 图8：2021年公司净利率达2.88% 图9：2021年公司归母净利润达7,773.43万元（+27.94%） 2、行业情况：电子竞技行业快速发展，创造电竞笔记本电脑 及台式机市场增量空间 2.1、产业概览：在计算机制造的价值链体系中，品牌商获得较高价值分配比例 计算机由硬件系统和软件系统组成。计算机是现代一种用于高速计算的电子计算机器，可以进行数值计算，又可以进行逻辑计算，还具有存储记忆功能。是能够按照程序运行，自动、高速处理海量数据的现代化智能电子设备。计算机由硬件系统和软件系统所组成，主要分为超级计算机、工业控制计算机、网络计算机、个人计算机、嵌入式计算机五类。 图10：计算机主要分为超级计算机、工业控制计算机等五类 PC产业链中，品牌商的价值分配比例较高。其中，个人计算机（PC）制造产业链上游主要由芯片、显示面板、结构件、其他组件组成；中游主要为代工厂，主要承担综合制造商的角色，通过向各专业的零组件制造厂采购零组件来制造各类PC； 下游为各大品牌商，主要负责产品的功能设计研发、品牌形象设计、营销服务，进行品牌运营及产品销售。在计算机制造的价值链体系中，完全理想的情况下，品牌商将获得品牌塑造、核心技术专利（如专利、设计授权等）和销售阶段的价值，价值分配比例相对最高。 图11：计算机硬件产品使用场景可分为普通商务、居家使用、电子竞技等场景 2.2、行业现状：全球PC出货量自2019年后逐渐回升，中国市场走势与全球基本一致 2010年-2021年全球PC市场出货量触底反弹。个人计算机（PC）的市场情况而言，自2010年起全球PC出货量出现瓶颈，PC市场在2010年-2018年处于长期