食品饮料行业周报：布局疫后复苏之预制菜行业投资逻辑再思考

2022年12月11日 行业研究 布局疫后复苏之预制菜行业投资逻辑再思考 ——光大证券食品饮料行业周报（20221205-20221211） 要点 本周观点：针对市场就冻品/预制菜行业的一些问题，我们有如下思考： 中国预制菜行业驱动力：疫情催化（C端）+资本推动的餐饮供应链工业化提升 （B端）。冻品/预制菜是食品饮料行业内少有的受益于疫情的板块，预制菜C 端的消费主力仍为拥有家庭的知性女性，疫情提升了他们对冻品/预制菜的接受程度；B端行业的核心驱动力仍然是过去几年资本推动的餐饮供应链工业化，而这是大势所趋，可透过团餐、企业注册量等数据得到佐证。 行业格局演变：龙头份额或稳定在10%-20%。从美国经验上看，经过近100年的行业演变后，龙头份额基本稳定在10%-20%的份额，因为不参与全国化的渠道及营销竞争，大量的中小企业可以维持可观的利润率并长期存在于市场。我们推测未来中国也将呈现这样的竞争态势，大量的企业均有望从中获取市场红利。 企业竞争力：渠道控制力是竞争的第一要义，第一梯队的企业相较第二梯队规模效应明显。同时渠道控制力强的企业放量更大，并导致参与全国化竞争的企业间竞争激烈，第一梯队的企业相较第二梯队在费用端的规模效应明显，这也导致在 没有大的品类迭代前，美国市场的龙头的地位较为稳固。 冻品行业近期经营情况：龙头经营稳健性依旧较强，且优势有望不断扩大。尽管防疫政策进一步优化，但短期全国散点式蔓延的疫情对企业经营仍有影响，1）消费端：终端消费力、人流量复苏程度仍有承压；2）供给端：工厂停工、消费场景的缺失仍有发生。疫情防控政策优化、气温下降均是利好终端消费的因素， 我们认为今年12月及2023年Q1冻品龙头有望延续增长。冻品/预制菜具备主食属性，消费韧性优于休闲食品类，因而冻品/预制菜仍有望成为消费者囤聚食材的重要考虑。 疫后竞争展望：随着后疫情时代的到来，企业工厂端的经营稳定性，将成为投资越来越重要的考量因素。随着疫情防控政策优化，尽管消费场景和消费力有望复 苏，但企业工厂端的运作可能因疫情面临更高的管理难度，中小企业若因疫情导致生产端受限，其市场份额容易被管理更为严谨的大型企业获取。 如何看待门店型企业味知香的成长性：味知香拥有SKU和渠道拓展上的先发优势，当前市场仍处于扩容阶段，公司有望充分受益。拓展C端门店重要的一个因素是有足够的SKU，公司储备有200-300个SKU，门店冰柜通常摆放40个 SKU，优于很多从传统冻品行业转型的企业。此外公司在渠道管理上较同类型企业更优秀，当前行业仍处于扩容时期，短期制约公司最主要的因素为产能，而新产能有望在近期投产，将进一步打开公司业绩空间，明年业绩弹性可期。 投资建议：1）白酒板块方面，高端白酒需求最具确定性，维持贵州茅台、五粮液和泸州老窖的核心推荐；地产酒板块目前受益当地消费升级以及有限的疫情影响，基本面整体优于全国性次高端，维持对地产酒龙头的推荐，重点推荐洋河股份，关注古井贡酒；次高端板块仍需密切跟踪本轮旺季表现，重点推荐山西汾酒 建议关注舍得酒业；2）大众品板块方面，密切跟踪餐饮供应链需求的恢复，维持安井食品、绝味食品以及立高食品的核心推荐；另外一方面，建议关注需求稳定、估值合理的细分龙头，重点推荐伊利股份以及洽洽食品。 风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题，竞争加剧。 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 12% 2% -8% -18% -28% 11/2102/2205/2208/22 食品饮料沪深300 资料来源：Wind 目录 1、本周观点4 1.1、长期看，渠道是中国预制菜企业的核心竞争力4 1.2、短期看，预制菜龙头经营稳健优势有望不断扩大6 2、重点公司跟踪6 3、重点数据跟踪7 4、重要公司公告9 5、重点公司盈利预测、估值及评级10 6、重点报告汇总10 7、投资建议10 8、风险分析11 图目录 图1：餐饮行业及不同口径冻品/预制菜市场规模及预制菜企业注册量同比增速对比4 图2：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）7 图3：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍）7 图4：高端白酒单品批价（元）7 图5：飞天茅台整箱/散瓶批价（元）7 图6：次高端白酒主要单品批价（元）8 图7：生猪平均价8 图8：猪肉平均价8 图9：白条鸡平均批发价8 图10：白鲢鱼平均批发价8 图11：大豆现货平均价9 图12：玉米平均价9 图13：豆粕平均价9 图14：生鲜乳平均价9 表目录 表1：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级10 表2：建议关注12月02日发布的美国冻品行业研究报告10 1、本周观点 针对市场就冻品/预制菜行业的一些问题，我们有如下思考： 1.1、长期看，渠道是中国预制菜企业的核心竞争力 当前中国的预制菜发展的驱动力是什么？ 疫情催化（C端）+资本推动的餐饮供应链工业化提升（B端）是当前预制菜行业的核心驱动力。不难发现，2020年疫情发生以来，冻品/预制菜是食品饮料行 业内少有的受益板块，疫情在消费端对预制菜的催化较为明显。预制菜C端的消费主力仍为拥有家庭的知性女性，存在为家人做饭的硬性需求，疫情提升了他们对冻品/预制菜的接受程度，为C端行业扩容提供了机遇；B端行业的核心驱动力仍然是过去几年资本推动的餐饮供应链工业化，而这是大势所趋，我们也可透过团餐、企业注册量等数据观察到，近几年餐饮行业工业化的发展速度要高于传统餐饮的发展速度，B端有望持续驱动预制菜行业实现稳健增长。 图1：餐饮行业及不同口径冻品/预制菜市场规模及预制菜企业注册量同比增速对比 资料来源：宸睿资本，欧睿国际，wind，天眼查，时代数据，利和味道，光大证券研究所整理 注：wind餐饮行业数据的统计周期为2011年-2022年前10月；时代数据预制菜数据统计周期为2016-2020年；欧睿冷冻食品数据统计周期为2011-2022 年；宸睿资本团餐数据统计周期为2016-2022年，天眼查企业注册量数据统计周期为2016-2021年，利和味道冷冻食品数据统计周期为2012-2020年。除wind餐饮行业外，其余口径数据2022年值为预测值 当前中国预制菜行业处于什么发展阶段？ 从时间、企业发展、驱动力几个维度来看，当前预制菜市场仍然处于发展早期。1）时间维度：若以广义的预制菜来衡量（包括传统速冻食品），预制菜已经发展近30年时间，但从狭义的预制菜口径看（主菜成品类），2020年才被定义为“预制菜元年”，随着疫情催化和味知香上市，该品类才逐步受到市场关注；2）企业维度：安井、龙大、得利斯等企业也是近几年才开始加速预制菜市场的布局，同时预制菜市场体量较小，基数效应下增速较高，也是行业初期的表现；3）行业驱动力维度：从美国经验上看，早期市场同样主要依靠B端拓展，还未进化到依靠商超系统推进C端放量、行业快速扩容的阶段，因此预制菜行业还有较长的路需要走。 从人货场的角度来看，中美冻品/预制菜市场有何异同？ 人：中美消费者所体现的消费特征是相同的，但是美国有二战这一重要因素的催化。 1）同：从消费需求来看，最底层的逻辑均是妇女在厨房的时间变少，以及餐饮供应链工业化的催化； 2）异：美国冻品行业在上世纪40年代受益于二战：1）罐头常温食品被大量运往前线，本国市场的空缺被速冻食品补充；2）大量妇女加入备战及50年代后的战后经济繁荣工作中，在厨房的时间变少。二战毫无疑问加速了美国速冻/预制菜食品的市场教育。而中国难以获取如此有重大影响的行业催化力量，仍然需要持续不断的市场教育来孕育需求。 货：品类孕育龙头的逻辑相同，但品类样式区别较大。 1）同：美国市场经历了“果蔬类→速冻浓缩果汁→主菜类”的发展历程，且每一次品类迭代均会产生新的市场龙头。中国经历了“速冻米面→速冻火锅料→主菜类”的品类迭代，也带来了三全、安井、味知香的崛起，而当前主菜类的品类竞争，也有望为企业提供新的历史机遇； 2）异：中美饮食习惯的差别导致了品类上有较大差别。相比西式菜品，中式菜品的加工复杂度、品类丰富度更高，这也为中式餐饮预制菜化提供了更大挑战。 场：渠道和营销是中美企业竞争的核心因素，但所处的时代环境有所区别。1）同：渠道及营销变化是中美市场冻品类企业竞争的重要考量，如美国经历了门店拓展、直营转经销、进军商超渠道、电视营销等手段实现行业扩容，中国同样存在味知香的门店模式，安井进军BC超，电商赋能带来增量等现象； 2）异：美国早年的营销渠道较为聚焦，通过电视营销便可实现明显的行业扩容，而中国目前的营销资源丰富，营销碎片化明显，依托电视、电商成为超级大单品或大公司的难度更大。 如何展望行业的格局演变？ 冻品/预制菜行业中的中小企业将长期在市场中存在，龙头份额或稳定在 10%-20%。从美国经验上看，经过近100年的行业演变后，龙头份额基本稳定 在10%-20%的份额，因为不参与全国化的渠道及营销竞争，大量的中小企业可以维持可观的利润率并长期存在于市场。我们推测未来中国也将呈现这样的竞争态势，大量的企业均有望从中获取市场红利。 如何衡量预制菜企业的竞争力？ 渠道控制力是竞争的第一要义，第一梯队的企业相较第二梯队规模效应明显。因SKU众多，且需要全国化布局，美国成长期中的企业多采用代工模式，这意味着制造端并不是企业竞争的要点。同时渠道控制力强的企业放量更大，并导致参与全国化竞争的企业间竞争激烈，第一梯队的企业相较第二梯队在费用端的规模效应明显，这也导致在没有大的品类迭代前，美国市场的龙头的地位较为稳固，可维持龙头地位10-20年。 对于国内的预制菜行业竞争，渠道也是首要的因素。冻品行业具有一定封闭性特征，尽管二级经销商可以对接多种品类、多种渠道，但一级经销商通常较为稳定，只对接特定的品类或渠道，这也意味着拥有更强渠道掌控力的企业将拥有更强的竞争力，而安井经过多年发展，已掌握了行业中优质的经销商群体，其冻品先生 的快速放量也是这一能力的直接体现，我们认为安井是目前确定性较高的、有望成为预制菜赛道龙头之一的企业。 1.2、短期看，预制菜龙头经营稳健优势有望不断扩大 国内冻品行业近期经营情况如何？ 龙头经营稳健性依旧较强，且优势有望不断扩大。尽管疫情防控措施有所优化，市场对明年消费复苏也逐步形成共识，但短期全国散点式发生的疫情对企业实际经营仍存在影响，一方面是消费端，老百姓的消费力、人流量的复苏程度仍有承压；另一方面是供给端，工厂停工，消费场景的缺失仍有发生，因此企业经营仍有压力。但龙头表现颇为稳健，经销模式的安井、千味央厨表现优于行业，门店模式的味知香虽然短期有些经营压力，但成熟区域的同店收入已回到去年水平。 预制菜/冻品具备主食属性，是疫情期间表现相对稳健的品类。冻品/预制菜具备主食属性，消费韧性优于休闲食品类，例如Q4以来味知香、巴比食品单店收入与去年同期持平，而具备休闲食品属性的绝味与良品单店收入较去年仍有缺口。疫情防控措施优化、气温下降均是利好终端消费的因素，我们认为12月及2023年Q1冻品龙头收入有望延续增长。因而在未来几个季度里，冻品/预制菜仍有望成为消费者囤聚食材的重要考虑， 随着防控措施优化，冻品行业的竞争格局将如何？ 随着后疫情时代的到来，企业工厂端的经营稳定性，将成为投资越来越重要的考量因素。随着防控措施优化，尽管消费场景和消费力将有所复苏，但企业工厂端的运作可能因疫情面临更高的管理