食品饮料行业研究：紧握确定性复苏，再call疫后布局主线

投资建议 周专题：近期我们着重强调复苏主线的确定性，以及围绕趋势下的板块配臵价值，当前正逐渐兑现“价值回归”+“需求恢复”的主逻辑。目前，多地宣布调整疫情管控措施，落实20条精神，精确管控防治下复苏的趋势愈加明确。整体而言，我们认为复苏的斜率或在短期内有波动，但“顺势而为”是中长期胜率可观的配臵策略，建议着重关注白酒、啤酒、餐饮供应链等子板块的配臵价值。道阻且长，行则将至。 白酒：对于白酒板块，对于后期看好的核心逻辑便在于“估值回归”+“需求修复”。1）就估值端而言，目前白酒板块PE- TTM 约31.3X，位于近5年内38th分位，近3年内19th分位，往后看具备估值回归的空间。2）就需求端而言，疫情的影响在于人流、客流、货流的阈值下移，而伴随管控措施的调整，阈值修复/消费力释放的方向已明确，无论是居民端/企业端。 短期内市场关注点在于，前期政策端逐渐落地的基础上，对于需求复苏节奏&春节开门红情况的博弈。我们认为复苏的趋势很明确，只是在于难以把握的具体时点。开门红高基数+不确定性扰动亦在price in，并不构成情绪上剧烈的利空点，因此建议持有中增配。当前板块内首推高端，布局子赛道alpha龙头（苏皖地区经济支撑力强，婚喜宴回补确定性强，且今年春节或仍有返乡催化，看好地产龙头需求恢复及次高端标的的弹性，不乏核心标的持续演绎个股的alpha催化）。 啤酒：从演绎路径来看，疫情复苏的第一阶段通常是纯炒预期；第二阶段过渡到业绩兑现。我们认为，复苏背景下，啤酒业绩具备确定性和弹性。1、弹性：疫情放开主要带来2方面影响，1）餐饮、夜场等场景修复，带动现饮需求改善；2）高端在夜场、高端餐饮中占比偏高，放开有望加快结构升级进程，进而加速提升吨价、利润率。2、确定性：啤酒作为大众品与经济的相关性偏弱，高端化起步时间晚、空间大，且由供给端共同推动。此外，23年吨成本增幅有望收窄，毛利率提升趋势确立。本周1903和经典听（330ml）、乌苏提价落地，青啤、重啤后续仍有提价预期。明年从3月起都是低基数，旺季板块估值有望抬升，各公司仍不乏看点。 速冻食品：B端场景修复，C端具备消费粘性，共驱疫后经营回暖。疫情之下速冻食品C端受益于消费者培育加速，B端则受损于场景缺失。疫情管控边际放松后，C端具备消费惯性，B端受益场景修复，叠加Q4旺季来临，需求有望回暖；同时成本压力整体可控，部分企业借助提价对冲，后续板块业绩有望稳健向好。 食品综合：随着防疫政策边际放松，我们认为消费环境、消费力都将得到明显修复，其中餐饮供应链、卤味连锁在疫情期间受损严重，预计弹性较大，而且油脂、鸭副重要原材料成本在明年也有望回落，收入、利润均存在明显修复空间。此外我们建议仍可持续关注成长属性较强的小零食板块，随着新型零食连锁渠道的崛起，盐津、甘源等都可享受渠道红利。 调味品：继续演绎疫后复苏预期，餐饮上游供应企业股价走势更强，部分公司则更看重基本面的催化，如股权激励目标上修、成本临近拐点。展望后市，我们认为首选疫后修复弹性大且估值消化相对充分的标的。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、周专题：再Call布局疫情后期改善主线 我们在10月中旬发布多篇白酒跟踪点评，11月初发布周专题“如何看待疫后修复投资契机？”，强调复苏主线的确定性，以及围绕趋势下的板块配臵价值，目前正逐渐兑现“价值回归”+“需求恢复”的主逻辑，对应场景开发、情绪回暖、超额储蓄传导至消费端的逻辑链条。从11月的疫情扰动看，根据我们跟踪的疫情扰动覆盖面数据显示，月内有疫情扰动的区域GDP覆盖面占比达80%+。目前，多地（包括广州、北京、深圳等重点城市）宣布调整疫情管控措施，落实20条精神，精确管控防治下复苏的趋势愈加明确。整体而言，我们认为复苏的斜率或在短期内有波动，但“顺势而为”是中长期胜率可观的配臵策略，建议着重关注白酒、啤酒、餐饮供应链等子板块的配臵价值。道阻且长，行则将至。 白酒板块 对于白酒板块，对于后期看好的核心逻辑便在于“估值回归”+“需求修复”。1）就估值端而言，目前白酒板块PE- TTM 约31.3X，位于近5年内38th分位，近3年内19th分位，往后看具备估值回归的空间。而当前对于板块估值压制的外部因素包括：政策层面如消费税等担忧、需求层面疲惫等，已经price in且预期在不断夯实中向好。2）就需求端而言，疫情的影响在于人流、客流、货流的阈值下移，而伴随管控措施的调整，阈值修复/消费力释放的方向已明确，无论是居民端/企业端。 短期内市场关注点在于，前期政策端逐渐落地的基础上，对于需求复苏节奏&春节开门红情况的博弈。我们认为复苏的趋势很明确，只是在于难以把握的具体时点，即需求真实恢复的节点。开门红高基数+不确定性扰动亦在price in，是属于短期的波动项，并不构成情绪上剧烈的利空点，因此建议持有中增配。当前板块内首推高端酒，特别是茅台，确定性中频现事件的alpha催化，业绩兑现&特别分红&坚定增持始终不负众望，23年28X在中枢靠下，修复空间充足。布局子赛道alpha龙头洋河、古井、汾酒（23年分别19X/32X/33X），及高弹性的舍得等。 对于地产酒，我们认为：1）需求端看，防疫政策放松，江苏、安徽经济支撑，婚喜宴回补确定性强，商务宴请具备韧性（端午、中秋国庆均有验证）。 此外，今年春节或仍有返乡催化，看好地产龙头需求恢复。2）供给端看，以古井为代表的龙头库存合理（古井省内库存仅20%多，低于往年的30%）、周转快、价盘稳固，渠道风险相对有限。各家开门红打款陆续开启，预计回款要求对比往年变动不大。3）个股本身也亮点多多，明年古井费用模式优化+集团股权激励、口子窖股权激励+年份酒换代+合肥营销中心推进、迎驾洞藏大单品势能延续、今世缘将重点发力省外和次高端、洋河换代完成提升渠道推力。当前多数地产酒估值性价比高，推荐洋河、古井（23年19/32X），关注迎驾、今世缘（23年18/18X）。 贵州茅台：特别分红&股东增持，重视复苏下配臵价值。公司发布公告披露：1）公司拟实施特别分红，每股派发现金红利21.91元（含税），拟派发现金红利275.23亿元。本次分红以实施权益分派股权登记日公司总股本为基数，具体日期拟在分红实施公告中明确。2）控股股东茅台集团、技开公司拟利用特别分红所得现金红利，自公司特别分红现金红利发放之日起6个月内，通过集中竞价交易增持公司股票，两家股东合计增持金额不低于15.47亿元，不高于30.94亿元。 我们认为：无论是特别分红的实施，亦或是增持行为，均是对市场信心的提振以及股东权益的保障（前3次增持分别为2010/2012/2013年）。从基本面看，阶段性供给投放对于批价表现略有扰动，但公司核心单品飞天体外价差仍可观，供不应求态势持续，远期看体外利润回笼长逻辑仍明确，业绩确定性彰显。短期内疫情扰动，资金外流等要素对公司的估值溢价有影响，但在复苏逻辑明确的背景下，估值回归及业绩兑付仍能实现可观的收益空间（目前PE-TTM 处于近五年25th分位）。 啤酒板块 从演绎路径来看，疫情复苏的第一阶段通常是纯炒预期（受损越大、弹性越大）；第二阶段过渡到业绩兑现。我们认为，随着防疫政策超预期优化，业绩兑现快、确定性强的板块关注度有望提升。复苏主线中，啤酒业绩具备一定确定性和弹性，排序相对靠前。 1、弹性：疫情放开主要带来2方面影响，1）餐饮、夜场等场景修复，带动现饮需求改善，进而拉动销量提升；2）高端产品在夜场、高端餐饮中占比偏高，放开有望加快结构升级进程，进而加速提升吨价、利润率。复盘历史，22年1-2月、7-8月高端啤酒均实现高增，带动吨价增长中枢上移。 2、确定性：啤酒作为大众品与经济的相关性偏弱，高端化起步时间晚、空间大，且由供给端共同推动（22年1-2月、7-8月均证明只要疫情形势有所好转，高端啤酒增速便能迅速恢复到疫情前水平）。此外，低价成本从Q3末开始投入使用，23年吨成本增幅有望收窄，毛利率提升趋势确立。本周1903和经典听（330ml）、乌苏提价陆续落地，当前提价带来的ASP贡献青啤、重啤、华润为0.5-1%、不到1%、1-2%，青啤、重啤后续仍有提价预期。短期建议关注提价和成本预算，中长期行业高端化+提效的逻辑兑现可期。 从个股看，疫情对消费场景的限制排序为：夜场>高端餐饮>一般餐饮>流通，故从受损程度上看，百威（夜场占比百威品牌38%、科罗娜和福佳白62%）>重啤（乌苏、1664现饮占比70%，整体21年现饮占比55%）>华润>青啤>珠江（流通占比70%多，餐饮仅20%）。今年疫情对华东、华南、川渝、山东、东北等各龙头公司重点市场均有影响，程度上略有差异。明年从3月起都是低基数（至少可持续至5月），旺季板块估值有望抬升，各公司也在夯实自身α（华润全区域全渠道发力做喜力、重啤重新调整BU、燕京内部机制改革等），预计仍不乏看点。推荐青啤（23年H股22X、A股33X）、华润（23年30X，不含金沙并表），关注重啤（23年35X）、燕京（23年53X）。 速冻食品板块 B端场景修复，C端消费粘性，共驱疫后经营回暖。疫情之下速冻食品C端受益于消费者培育加速，B端则受损于场景缺失，出现一定分化，BC兼顾的企业在此过程中具备更强的抗风险能力。疫情管控边际放松后，C端具备消费惯性，B端受益场景修复，叠加Q4旺季来临，需求有望回暖；成本压力整体可控，部分企业借助提价对冲。后续板块业绩有望稳健向好，建议关注安井食品、千味央厨、立高食品。 安井BC兼顾，B端受益修复行情，C端保持良好态势，Q3火锅料已恢复良性增长，第二曲线预制菜新业务保持高增，预计Q4业绩表现稳健（对应23年37x）；千味大小B结合，经营韧性亦较强，大B业务持续恢复，小B开拓保持高增，成本端压力可控（对应23年45x）；立高食品处于持续改善通道，当下渠道开拓和融合的过程中加强内功修炼，疫情扰动边际走弱后下游商超和饼店场景迎来修复，增长势能更大（对应23年51x）。 食品综合板块 随着防疫政策边际放松，我们认为消费环境、消费力都将得到明显修复，其中餐饮供应链、卤味连锁在疫情期间受损严重，预计弹性较大，而且油脂、鸭副重要原材料成本在明年也有望回落，收入、利润均存在明显修复空间。此外我们建议仍可持续关注成长属性较强的小零食板块，随着新型零食连锁渠道的崛起，盐津、甘源等都可享受渠道红利。 调味品板块 继续演绎疫后复苏预期，本周板块情绪明显回暖。其中餐饮上游供应企业，如颐海国际、日辰股份、海天味业股价走势更强。部分公司则更看重基本面的催化，如本周千禾味业修订股权激励目标，收入指引大幅提升；安琪酵母临近糖蜜采购密集期，市场预期成本压力或有改善，超额收益更为明显。 展望后市，我们认为首选疫后修复弹性大且估值消化相对充分的标的，其中颐海国际关联方占比近30%，且随着大环境改善，C端消费需求预计共振提升（对应23年29x）；日辰股份B端占比约80%，今年Q1-Q3收入、利润受损严重（对应23年38x）；海天味业B端占比40%，C端占比较疫情前逆势提升，凸显竞争优势，有望在复苏之中演绎BC共振逻辑（对应23年47x）； 中炬高新B端占比30%，管理经营双改善下有望迎来估值修复（对应23年37x）。其次，在疫情期间受损较小、目前估值相对合理的基础上，则更应注重业绩确定性及基本面的改善，建议关注千禾味业（对应23年41x）、宝立食品（对应23年42x）。 二、本周行情回顾 本周（2022.11.28~2022.12.2）食品饮料（ 申万 ）指数收于21441点（+7.87%）。沪深300指数收于3871点（+2.52%），上证综指收于3156点（+1.76%），深证综指收于2045点（+3.05%），创业板指收于2383点（+3.20%）。 图表1：本周行情 从一级行业涨跌幅来看，本周涨跌幅前三的行业为社会服务（+8.49%）、食品饮料（+7.87%）、美容护理（+6.43%）。 图表2：本周申万一级行业涨跌幅 从