光大证券食品饮料行业周报：如何布局疫后修复主线的逻辑再探讨

2022年11月21日 行业研究 如何布局疫后修复主线的逻辑再探讨 ——光大证券食品饮料行业周报（20221107-20221113） 要点 本周观点：如何布局疫后修复主线的逻辑再探讨。 风险偏好回升驱动板块上行。伴随美债收益率自10月下旬以来的触顶回落以及 11月以来国内疫情防控政策出现边际改善。市场风险偏好回升，推动消费类资 产出现上涨。截至本周五（2022-11-18），食品饮料板块11月以来累计涨幅达到15.9%。其中啤酒、调味品、速冻食品、白酒四大细分板块涨幅居前；白酒板块中，场景受限最为严重的次高端酒企舍得酒业、酒鬼酒以及有望明显受益于本地疫情管理优化举措的古井贡酒涨幅居前。在春节备货旺季到来之前，基本面的扰动因素相对较少，估值以及场景复苏成为驱动板块走势的核心交易逻辑。分拆需求场景，关注次高端及在不同价格带有强势单品酒企的经营弹性。结合近期反馈，我们认为，不管是产业端还是资本市场普遍对于明年白酒整体基本面持中性偏弱的展望。但是，本轮调整周期既不同于2012年出现的需求断崖，也不 同于2018年出现的需求波动，既有短中期因素的叠加，也有偶发因素的扰动，需要对需求场景进行更多层面拆分。1）从需求角度，2000/1000/300-600/100-300/100元五大价格带的需求驱动因素不尽一致。价格带越高，需求的应用场景更多，抗风险能力越强，这也是市场依然会将茅五泸列为明年核心推荐的底层逻辑；2）从实现需求场景的抓手来看，各大场景也不尽一致，我们认为，各 价格带的消费升级是不变趋势，只是不同价格带消费升级的需求弹性存在差异，价格带越低需求弹性越大，价格带越高需求弹性越小，这是今年多数酒企300元以内价格带单品增速表现较好的底层逻辑。3）综合考虑各价格带需求的驱动因素，我们判断布局疫后恢复的选股逻辑主要可以围绕三点：第一，经济总需求的恢复进度；第二，消费场景的恢复速度；第三，该价格带居民消费升级的需求弹性。经济总需求的恢复需要时间，消费场景的恢复是大概率事件，虽然可能存在波折，但场景修复是明确的，以宴请需求为主的次高端价格带最为受益；分析消费升级带来的需求弹性则有利于优选个股，次高端及以下价格带有强势单品的酒企在经销商优选品牌的背景下则会更具话语权，如老窖、汾酒、舍得以及地产龙头洋河与古井。 白酒搭台，食品唱戏或许存在可能性。历经近两年的估值压缩以及市场对经济缓 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 12% 2% -8% -18% -28% 11/2102/2205/2208/22 慢恢复的预期，有望推动白酒板块的估值企稳，而明年疫后修复则是核心变量。食品饮料沪深300 我们认为疫后复苏的逻辑是，人的流动带来经济行为的恢复，经济行为的恢复带来产出的增加，产出的增加带来消费升级和意愿的全面提升。白酒的受益逻辑第一层是消费场景的恢复，但是全面的消费升级和消费意愿的重新提升则相对滞后。但是，受益于人口恢复流动的线下冲动型消费，以及基于门店运营的供应链则具有受益逻辑。因此，我们会继续挖掘采取门店模式经营、拥有大B渠道资源的公司。与此同时，在上两轮白酒产业调整周期中，具备提价能力、需求稳健、市场格局在优化的低估值龙头也充分受益于白酒板块的资金溢出效应，这也是后期值得跟踪的一条主线。 投资建议：1）白酒板块方面，高端白酒需求最具确定性，维持贵州茅台、五粮液和泸州老窖的核心推荐；地产酒板块目前受益于当地消费升级以及有限的疫情影响，基本面整体优于全国性次高端，维持对地产酒龙头的推荐，重点推荐洋河股份，关注古井贡酒；次高端板块仍需密切跟踪本轮旺季表现，重点推荐山西汾酒，建议关注舍得酒业；2）大众品板块方面，密切跟踪餐饮供应链需求的恢复，维持安井食品、绝味食品以及立高食品的核心推荐；另外一方面，建议关注需求稳定、估值合理的细分龙头，重点推荐伊利股份以及洽洽食品。 风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题，竞争加剧。 资料来源：Wind 目录 1、本周观点4 2、重点公司跟踪5 3、重点数据跟踪6 4、重要公司公告9 5、重点公司盈利预测、估值及评级9 6、重点报告汇总10 7、投资建议10 8、风险分析10 图目录 图1：美债收益率与食品饮料指数4 图2：板块11月以来涨跌幅4 图3：白酒不同价格带需求拆解5 图4：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）6 图5：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍）6 图6：高端白酒单品批价（元）7 图7：飞天茅台整箱/散瓶批价（元）7 图8：次高端白酒主要单品批价（元）7 图9：生猪平均价7 图10：猪肉平均价7 图11：白条鸡平均批发价8 图12：白鲢鱼平均批发价8 图13：大豆现货平均价8 图14：玉米平均价8 图15：豆粕平均价8 图16：生鲜乳平均价8 表目录 表1：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级9 表2：建议关注11月15日发布的徽酒市场研究报告10 1、本周观点 本周观点：如何布局疫后修复主线的逻辑再探讨 风险偏好回升驱动板块上行。伴随美债收益率自10月下旬以来的触顶回落以及 11月以来国内疫情防控政策出现边际改善。市场风险偏好回升，推动消费类资 产出现上涨。截至本周五（2022-11-18），食品饮料板块11月以来累计涨幅达到15.9%。其中啤酒、调味品、速冻食品、白酒四大细分板块涨幅居前；白酒板块中，场景受限最为严重的次高端酒企舍得酒业、酒鬼酒以及有望明显受益于本地疫情管理优化举措的古井贡酒涨幅居前。在春节备货旺季到来之前，基本面的扰动因素相对较少，估值以及场景复苏成为驱动板块走势的核心交易逻辑。 图1：美债收益率与食品饮料指数图2：板块11月以来涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至2022-11-18资料来源：Wind，光大证券研究所，截至2022-11-18 分拆需求场景，关注次高端及在不同价格带有强势单品酒企的经营弹性。结合糖酒会期间与产业端的交流以及本周我们与资本市场的交流反馈，我们认为，不管是产业端还是资本市场，对于明年白酒行业整体基本面展望持中性偏弱的观点较为普遍。但是，本轮调整周期既不同于2012年出现的需求断崖，也不同于2018年出现的需求波动。我们认为本轮产业的调整既有短中期因素的叠加也有偶发因素的扰动，需要对需求的场景进行更多层面的拆分。 1）从需求角度看，2000/1000/300-600/100-300/100元五大价格带的需求驱动因素不尽一致。简而言之，价格带越高，需求的应用场景更多，这意味着抗风险能力越强，这也是市场依然会将茅五泸三大品种列为明年核心推荐的底层逻辑； 2）从实现需求场景的抓手来看，各大场景也不尽一致，比如收藏需求取决于价盘预期、礼赠需求取决于该价格带消费者的可支配收入预期、商务宴请取决于企业经营状况、家庭宴请则同时取决于聚饮场景以及该价格带消费者的可支配收入预期。我们认为，各价格带的消费升级是不变的趋势，只是不同的价格带，消费升级的需求弹性存在差异，即价格带越低需求弹性越大，价格带越高需求弹性越小，这是今年多数酒企300元以内价格带的单品增速表现较好的底层逻辑。 3）综合考虑各价格带需求的驱动因素，我们判断布局疫后恢复的选股逻辑主要可以围绕三点展开分析：第一，经济总需求的恢复进度；第二，消费场景的恢复速度；第三，该价格带居民消费升级的需求弹性。经济总需求的恢复我们认为需要时间，出现V型反转的概率不大，如果不是基本面驱动的上涨，白酒板块明年整体出现估值扩张预期不明确，仍有待跟踪；消费场景的恢复则是大概率事件， 未来虽然可能存在波折，但是场景的修复是明确的，那么以宴请需求为主的次高端价格带最为受益，这也是当下市场的主流交易逻辑；分析消费升级带来的需求弹性则有利于我们优选个股，次高端及以下价格带有强势单品的酒企在经销商优选品牌的背景下则会更具话语权，包括但不限于如老窖、汾酒、舍得以及地产龙头洋河与古井。 图3：白酒不同价格带需求拆解 资料来源：光大证券研究所绘制；单位：元/瓶 白酒搭台，食品唱戏或许存在可能性。历经近两年的估值压缩以及市场对经济缓慢恢复的预期，有望推动白酒板块的估值企稳。而明年疫后修复则是核心变量，我们认为疫后复苏的逻辑是，人的流动带来经济行为的恢复，经济行为的恢复带来产出的增加，产出的增加带来消费升级和意愿的全面提升。白酒的受益逻辑第一层是消费场景的恢复，但是全面特别是高端价格的消费升级和消费意愿的重新提升则相对要滞后。但是，受益于人口恢复流动起来的线下冲动型的消费，以及基于门店运营的供应链则具有受益逻辑。因此，我们会继续挖掘采取门店模式经营、拥有大B渠道资源的公司。与此同时，在上两轮白酒产业调整周期中，具备提价能力、需求稳健、市场格局在优化的低估值龙头也充分受益于白酒板块资金的溢出效应，这也是后期值得跟踪的一条主线。 2、重点公司跟踪 五粮液：八代普五2022年发货进度基本在90%+，经销商库存整体偏低，低度五粮液、1618动销表现较普五存在一定滞后，经典五粮液按正常节奏消化库存，文化酒等小众产品四季度顺利推进。目前八代普五批价960元左右、有所回落， 估计与年末部分经销商回笼资金、预备执行下一年度合同有关。当前公司已经开始明年任务规划工作，渠道层面继续消化库存以准备来年春节。 良品铺子：线下渠道方面，11月门店表现较9-10月相差不大，不同业态中社区门店表现好于购物中心及交通枢纽门店。对比2019年，目前门店店均销售额仍 有一定差距，量价拆分来看，店均缺口主要系客单数下滑，客单价对比2019年有所提升。展望明年，公司门店拓展速度将有所提升，计划在华东、华南及西南等强势市场进一步加大布局。线上渠道方面，天猫平台整体流量下滑，良品铺子“双十一”销售额增速亦有承压。京东平台相对平稳，与2021年表现基本持平。 3、重点数据跟踪 截至2022年11月18日，食品饮料板块估值水平（PETTM，剔除负数）为31倍，较年初下降约28.7%，其中中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为30倍，较年初下降约34.0%；中信饮料指数PE（TTM，剔除负值）为26倍，较年初下降约17.7%；中信食品指数PE（TTM，剔除负值）为36倍，较年初下降约17.1%。 图4：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）图5：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍） 资料来源：wind，光大证券研究所，注：截至2022年11月18日资料来源：wind，光大证券研究所，注：截至2022年11月18日 截至2022年11月18日，飞天茅台散装批价2665元，环周下降15元。整箱 批价2990元，环周下降20元。八代五粮液批价955元，环周维持不变。高度 国窖1573批价900元，环周下降5元。 图6：高端白酒单品批价（元）图7：飞天茅台整箱/散瓶批价（元） 资料来源：今日酒价，注：截至2022年11月18日资料来源：今日酒价，注：截至2022年11月18日 图8：次高端白酒主要单品批价（元） 资料来源：今日酒价，注：截至2022年11月18日 截至2022年11月11日，生猪平均价为25.36元/千克，同比+47.87%；猪肉 平均价为34.62元/千克，同比+40.39%。截至2022年11月18日，白条鸡平 均批发价为19.06元/公斤，同比+14.00%；白鲢鱼平均批发价为9.48元/公斤，同比-16.77%。