大物流时代系列研究（27）：全球化综合物流服务商，三大市场解析公司盈利路径

极兔速递是全球综合物流服务运营商，2024年调整后实现盈利。1）公司创立于2015年，起家东南亚，迅速扩张至中国及其他新市场，网络覆盖13个国家。与直营制、加盟制有所差异，公司是采用区域代理模式，实现全球化网络的快速布局，其具备独特优势：弱化利益与文化协调要求、保持组织架构灵活性与市场适应性、强化运营管控能力、降低资本投入需求。2）三大市场齐发力，2024年实现经调整净利润扭亏，盈利2亿美元，经调整净利率2.0%；2023年亏损4.3亿美元。收入：持续高增长，2024年实现收入102.6亿美元，同比+15.9%，20-24年CAGR60.8%；经调整EBITDA：2024年实现7.8亿美元，同比+431%。3）分市场看：东南亚贡献利润主要来源，中国区盈利能力快速提升，新市场成长初期。件量占比：2024年中国、东南亚、新市场分别占比80%、19%、1%；收入构成：三区域对应占比为62%、31%、6%，跨境物流另贡献1%收入。盈利能力：2024东南亚、中国、新市场毛利分别为6.3亿、4.2亿、0.3亿美元，毛利率为19.7%、6.6%、5.2%；经调整EBITDA利润分别为4.6亿、4.3亿、-0.4亿美元。 我们从东南亚、中国、新兴市场三大市场来解析公司盈利路径。 中国市场：难以复制的极兔案例，份额稳步提升，调整后实现盈利。1）极兔中国崛起的背后：借东风：与早期的拼多多互利共生；渠道渗透：依靠OV体系迅速拓网；战略性收购：通过两次战略性收购实现跃迁。2）经营表现：a）收入件量高增:20-24年，收入CAGR 91.1%，件量CAGR 75.6%。b）盈利能力：23年EBITDA扭亏，24年EBIT盈利。2024年经调整EBITDA利润4.3亿美元，全年经调整EBIT利润达1.5亿美元，首次实现全年度盈利。c）单票盈利能力逐步提升：i）单票收入：从拓展初期的激进定价→改善客户结构，单票收入降幅慢于行业，23年单票收入同比不降反增，2024年全年单票收入约2.30元，同比下降约4.3%。ii）单票成本：差距逐步收窄。2023单票运输成本：中通0.45元<圆通0.46元<极兔0.49元<韵达0.50元。 东南亚市场（印尼、菲律宾、越南、泰国、马来西亚、柬埔寨、新加坡七国）：稳居市场龙头，集团主要盈利来源。1）市场共性：人口红利突出，经济动能强劲，18-24年行业件量CAGR 30.4%；2）市场拓展逻辑：“基础设施先行+资本杠杆+区域协同”；3）市场表现：公司蝉联市场龙头地位2020年起极兔一直在东南亚市场排名第一，24年市占率28.6%，同比提升3.2pts；4）财务表现：维持健康盈利。a）20-24年经调整EBITDA利润4.3亿、3.3亿、3.8亿、4.6亿美元；b）单票毛利：2021、2022、2023、2024分别为0.31、0.19、0.14、0.14美元。5）中国经验赋能东南亚市场，持续在各环节优化运营效率。 新市场（阿联酋、沙特阿拉伯、巴西、墨西哥、埃及五国）：业务快速发展，市场潜力巨大。1）新市场共性：消费能力强，城市化率高。2）市场表现：份额与效率持续提升，市占率从22年的1.6%提升至24年的6.1%；3）财务表现：减亏明显。2024单票毛利从2023年的0.01美元增长至0.11美元，经调整EBITDA亏损率不断收窄。 投资建议：1、盈利预测。基于三大市场件量增速及收入成本变化趋势，我们给予公司25-27年盈利预测分别为3.33、5.38、7.61亿美元，对应EPS分别为0.04、0.06、0.08美元。2、估值：考虑三市场的差异，以及盈利进度的不同，我们采用分部估值：1）东南亚市场，参考UPS/Fedex的2025E EV/EBITDA（基于彭博一致预期），同时考虑东南亚新兴市场增速，给予2025年东南亚市场预计5.82亿美元EBITDA的10x，调整净负债后，对应市值59.77亿美元； 2）新市场暂未盈利，参考UPS/Fedex的2025E P/S（基于彭博一致预期），给予2025年预计收入6.15亿美元的1x，对应市值6.15亿美元；3）中国市场，2024EBIT首次扭亏为盈，但公司24年市占率已达11.3%，我们参考A股申通、韵达、圆通，依照市场份额比例，对应三同行中相对市值取低值164亿人民币。合计三市场换算2025年港币市值690亿，目标价7.69港元，对应空间36%。 风险提示：若行业竞争加剧，单票收入将低于预期；业务量增长不及预期；降本效果或不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告作为华创交运《大物流时代》系列第27篇，我们聚焦极兔速递。公司创立于2015年，起家东南亚，迅速扩张至中国及其他新市场，网络覆盖三大市场13个国家。我们拆解三块市场的过去、现在，探讨不同市场未来的发展动能及潜力。 投资逻辑 三市场齐发力，2024年公司实现经调整净利润扭亏。分市场来看，东南亚利润支柱，中国区盈利能力快速修复，新市场成长初期。 1、中国市场：难以复制的极兔案例，份额稳步提升，调整后实现盈利。1）极兔中国崛起的背后：借东风：与早期的拼多多互利共生；渠道渗透：依靠OV体系迅速拓网；战略性收购：通过两次战略性收购实现跃迁。2）经营表现：a）收入件量高增:20-24年，收入CAGR 91.1%，件量CAGR 75.6%。b）盈利能力：23年EBITDA扭亏，24年EBIT盈利。2024年经调整EBITDA利润4.3亿美元，全年经调整EBIT利润达1.5亿美元，首次实现全年度盈利。c）单票盈利能力逐步提升：i）单票收入：从拓展初期的激进定价→改善客户结构，单票收入降幅慢于行业，23年单票收入同比不降反增，2024年全年单票收入约2.30元，同比下降约4.3%。ii）单票成本：差距逐步收窄。2023单票运输成本：中通0.45元<圆通0.46元<极兔0.49元<韵达0.50元。 2、东南亚市场（印尼、菲律宾、越南、泰国、马来西亚、柬埔寨、新加坡七国）：稳居市场龙头，集团主要盈利来源。1）市场共性：人口红利突出，经济动能强劲，18-24年行业件量CAGR 30.4%；2）市场拓展逻辑：“基础设施先行+资本杠杆+区域协同”；3）市场表现：公司蝉联市场龙头地位2020年起极兔一直在东南亚市场排名第一，24年市占率28.6%，同比提升3.2pts；4）财务表现：维持健康盈利。a）20-24年经调整EBITDA利润4.3亿、3.3亿、3.8亿、4.6亿美元；b）单票毛利：2021、2022、2023、2024分别为0.31、0.19、0.14、0.14美元。5）中国经验赋能东南亚市场，持续在各环节优化运营效率。 3、新市场（阿联酋、沙特阿拉伯、巴西、墨西哥、埃及五国）：业务快速发展，市场潜力巨大。1）新市场共性：消费能力强，城市化率高。2）市场表现：份额与效率持续提升，市占率从22年的1.6%提升至24年的6.1%；3）财务表现：减亏明显。2024单票毛利从2023年的0.01美元增长至0.11美元，经调整EBITDA亏损率不断收窄。 估值与盈利预测 1、盈利预测 基于三市场件量增速及收入成本变化趋势，我们给予公司25-27年盈利预测分别为3.33、5.38、7.61亿美元，对应EPS分别为0.04、0.06、0.08美元。 2、估值 考虑三市场的差异，以及盈利进度的不同，我们采用分部估值：1）东南亚市场，参考UPS/Fedex的2025E EV/EBITDA（基于彭博一致预期），同时考虑东南亚新兴市场增速，给予2025年东南亚市场预计5.82亿美元EBITDA的10x，调整净负债后，对应市值59.77亿美元；2）新市场暂未盈利，参考UPS/Fedex的2025E P/S（基于彭博一致预期），给予2025年预计收入6.15亿美元的1x，对应市值6.15亿美元；3）中国市场，2024EBIT首次扭亏为盈，但公司24年市占率已达11.3%，我们参考A股申通、韵达、圆通，依照市场份额比例，对应三同行中相对市值取低值164亿人民币。合计三市场换算2025年港币市值690亿，目标价7.69港元，对应空间36%。 风险提示 若行业竞争加剧，单票收入将低于预期；业务量增长不及预期；降本效果或不及预期。 一、全球化综合物流服务商，24年实现经调整后盈利 （一）公司概况：网络覆盖全球的综合物流服务商 公司创立于2015年，快递网络覆盖中国、东南亚七国（印度尼西亚、越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡）、新市场五国（沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西及埃及）共13个国家。J&T极兔速递致力于通过智能化的基础设施，数字化的物流网络，为客户提供全场景化的物流解决方案。 截至2024年12月31日，公司在13个国家建立了快递网络，运营238个大型转运中心、19100个网点。 1、发展历程：起家东南亚，迅速扩张至中国及其他国家 2015年，极兔起网印度尼西亚，凭借区域代理模式快速扩张。 2018-2019年，极兔从印尼扩张至东南亚其他国家，包括越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨。 2020年，极兔布局新加坡，同年进入中国。 2021年，极兔收购泰国实体及印尼实体，同年收购百世快递中国业务。 2022年，极兔进军中东及南美，将业务扩展至沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及。 2023年，极兔战略整合顺丰丰网，同年10月，极兔速递在香港联合交易所主板上市。 图表1极兔速递发展历程 2、东南亚、中国、新市场，三大市场亮点频频 1）连续五年在东南亚市场保持领先地位 根据Frost & Sullivan数据，自2020年以来，极兔持续领跑东南亚快递市场。2024全年，其东南亚区域完成快递量45.6亿件，以28.6%的市场份额稳居行业首位，已连续5年位居东南亚市场龙头，且市场占有率呈现持续增长态势。 2）中国市场实现快速扩张 2020年进入中国市场后，极兔快速扩张，并通过战略收购百世快递中国业务及顺丰丰网业务，完善在中国市场布局。2024年中国业务快递量达198亿件，以11.3%的市场份额位列第六，标志着其已发展成为国内具有显著增长势能的快递服务提供商。 3）新市场开拓初见成效 在新兴市场领域，极兔正逐步构建业务版图。该区域市场当前仍处发展初期，呈现本土企业与FedEx、UPS、DHL等国际物流集团共存的竞争格局。2024年，极兔新市场业务实现2.8亿件的快递处理量，取得6.1%的市场份额。 图表2极兔速递：快递业务覆盖全球十三国 （二）股权结构：同股不同权，创始人李杰先生为实际控制人 Jumping Summit Limited为公司控股股东，持有公司11.11%的股权。公司创始人、执行董事、董事会主席兼首席执行官李杰先生，通过其全资拥有的实体Topping Summit Limited拥有Jumping Summit Limited5%股权，剩余95%股权由Exceeding Summit Holding Limited拥有，而Vistra Trust (Singapore) Pte. Limited作为由李先生为其自身及其家族创立的家族信托的受托人，持有Exceeding Summit Holding Limited的全部股权。 公司采用AB股架构，每股A类股份的持有人有权投十票，而每股B类股份则有权投一票。李杰先生通过其实际持有的11.11%股份，控制了本公司约55.56%的总投票权。 据公司招股书介绍，创始人李杰先生于2015年6月在印度尼西亚创立J&T品牌，在创立极兔之前，李先生在OPPO的职业生涯超过15年，负责领导其在印度尼西亚以及新加坡、马来西亚及日本等其他亚洲市场的全球扩张。他自2013年2月至2015年6月曾担任OPPO首家海外独家销售代理PT. Indonesia OPPO Electronics的创始人兼首席执行官。 而OPPO及Vivo代理制模式的成功为极兔的发展提供了借鉴价值。 图表3股权架构（截至2