食品饮料行业2023年度投资策略：冬至阳生

政策暖风频吹，极致考验后将迎反转。行业供需两端极致压力已传导至末期，年底疫情防控政策优化、地产托底政策频出，利好消费需求的政策暖风不断，同时随着全球通胀回落，行业成本端明年将进入下行通道。总体而言，23年供需两端均将迎来改善，终将迎来期盼已久的困境反转。 白酒：下行周期后段，龙头穿越周期。白酒周期阶段看，行业已经历一年调整期，下行期后段的信号指标已显现，包括普五批价倒挂、行业库存提升、渠道预期低迷、部分中小酒企倒闭、酱酒泡沫破灭等，预计23H1仍以消化前期库存、稳定批价为主，整体处于筑底阶段，而2 3H2 疫情影响切实降低、经济回暖，将利好行业需求好转，批价底部、库存出清后，有望成为新一轮扩张周期的起点。业绩层面看，明年酒企业绩分化将加剧，名优酒企战略定力和管理能力的提升今非昔比，具备穿越周期的能力。其中高端酒经营底牌足，业绩双位数增长确定性仍高，次高端及区域龙头考验基地市场的深耕能力，分化将进一步加剧，扩张型三四线酒企或将面临下滑。 大众品：浴火重生，刚需先发，可选接力。首先，大众品在22年经历超预期的极致压力测试，意味着23年浴火重生后更大的修复弹性，一是行业龙头在疫情反复冲击下承受利润损失，但守住收入平稳扩张，更换来行业格局出清，明年迎来收获市场之年；二是成本端包材、食用油、糖等各子行业通用的成本价格已在下降，而各类上游农产品大多顶部回落，经历今年超预期上涨后，回落的幅度或将更大；三是经营基数充分降低，明年弹性更加充分。其次，疫情管控放开初期需求不确定性，且经济政策落地到实际恢复有时滞，判断居家和刚需品类短期更佳，包括预制食品、乳业、烘焙（下游面包和上游酵母）等，可选品类二季度开始接力，包括销售旺季在夏季的啤酒和软饮料，以及疫情对场景影响明显的餐饮供应链（连锁、调味品等）。 投资策略：先确定，后成长。投资节奏看，第一阶段预期回暖选修复，年底政策驱动预期回暖，前期仓位降低、跌幅较大的个股标的修复机会，第二阶段放开初期选确定，疫情防控优化落地初期，预计需求和供给短期均将有所扰动，业绩最确定的板块和标的将成优选；第三阶段经营改善选成长，经营真实修复驱动行情，成长将成主线。具体而言： 1）白酒板块：手持核心，目盯弹性。预期先于基本面触底，价值空间已经显现，一年内建议先核心再弹性。短期推荐估值和持仓低位的超跌品种五粮液、洋河，全年确定性标的上首推茅台（底牌充足），其次汾酒（进退有余，兼具弹性及确定性）、及古井（实际经营质量优，盈利弹性大），二季度选择弹性品种的边际改善机会，包括高端老窖（激励目标底线，业绩增速高）和次高端价格带舍得（预期反转）等。 2）大众品板块：迎来大年，全面推荐。第一，啤酒板块机会贯穿全年，高端化逻辑扎实，盈利提升有保障，旺季现饮场景有望成催化，首推龙头青啤（A+H）、华润（H股），推荐改革加速燕京和超跌品种重啤。第二，短期优先推荐刚需品类，居家消费安琪、安井、榨菜和洽洽，乳业伊利、蒙牛（H股），关注巴比、桃李和宝立。第三，二季度起选择高成长和疫后修复弹性品种，首推东鹏、立高、绝味，调味品板块海天和中炬。此外，港股低估值消费标的具备双击潜力，关注飞鹤、周黑鸭。 风险提示：需求复苏不及预期、成本下降不及预期、消费税改革影响不确定性等。 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点主要有：1）明确判断23年行业主线及投资节奏。行业供需两端极致压力已传导至末期，年底疫情防控政策优化、地产托底政策频出，利好消费需求的政策暖风不断，同时随着全球通胀回落，行业成本端明年将进入下行通道。总体而言，23年供需两端均将迎来改善，终将迎来期盼已久的困境反转。投资节奏看，第一阶段预期回暖选修复，年底政策驱动预期回暖，前期仓位降低、跌幅较大的个股仍有修复机会，第二阶段需求混沌选确定，疫情防控优化落地后，预计需求和供给短期均将有所扰动，业绩最确定的板块和标的将成优选；第三阶段经营改善选成长，经营真实修复驱动行情，成长重回主线。2）白酒板块：基于详尽复盘，把脉行业周期。白酒周期阶段看，行业已经历一年调整期，下行期后段的信号指标已显现，包括普五批价倒挂、行业库存提升、渠道预期低迷、部分中小酒企倒闭、酱酒泡沫破灭等，预计23H1仍以消化前期库存、稳定批价为主，整体处于筑底阶段，而23H2疫情影响切实降低、经济回暖，将利好行业需求好转，批价底部、库存出清后，有望成为新一轮扩张周期的起点。业绩层面看，明年酒企业绩分化将加剧，名优酒企战略定力和管理能力的提升今非昔比，具备穿越周期的能力。其中高端酒经营底牌足，业绩双位数增长确定性仍高，次高端及区域龙头考验基地市场的深耕能力，分化将进一步加剧，扩张型三四线酒企或将面临下滑。 3）大众品板块：基于主线把握及子板块间比较，厘清投资节奏。首先，大众品在22年经历超预期的极致压力测试，意味着23年浴火重生后更大的修复弹性，一是行业龙头在疫情反复冲击下承受利润损失，但守住收入平稳扩张，更换来行业格局出清，明年有望迎来收获市场之年；二是成本端包材、食用油、糖等各子行业通用的成本价格已在下降，而各类上游农产品大多顶部回落，经历今年超预期上涨后，回落的幅度或将更大；三是经营基数充分降低，明年弹性更加充分。其次，疫情管控放开初期需求不确定性，且经济政策落地到实际恢复有时滞，判断居家和刚需品类短期更佳，包括预制食品、乳业、烘焙（下游面包和上游酵母）等，可选品类二季度开始接力，包括销售旺季在夏季的啤酒和软饮料，以及疫情对场景影响明显的餐饮供应链（连锁、调味品等）。 投资逻辑 投资策略：先确定，后成长。投资节奏看，第一阶段预期回暖选修复，年底政策驱动预期回暖，前期仓位降低、跌幅较大的个股标的修复机会，第二阶段放开初期选确定，疫情防控优化落地初期，预计需求和供给短期均将有所扰动，业绩最确定的板块和标的将成优选；第三阶段经营改善选成长，经营真实修复驱动行情，成长将成主线。具体而言： 1）白酒板块：手持核心，目盯弹性。预期先于基本面触底，价值空间已经显现，一年内建议先核心再弹性。短期推荐估值和持仓低位的超跌品种五粮液、洋河，全年确定性标的上首推茅台（底牌充足），其次汾酒（进退有余，兼具弹性及确定性）、及古井（实际经营质量优，盈利弹性大），二季度选择弹性品种的边际改善机会，包括高端老窖（激励目标底线，业绩增速高）和次高端价格带舍得（预期反转）等。 2）大众品板块：迎来大年，全面推荐。第一，啤酒板块机会贯穿全年，高端化逻辑扎实，盈利提升有保障，旺季现饮场景有望成催化，首推龙头青啤（A+H）、华润（H股），推荐改革加速燕京和超跌品种重啤。第二，短期优先推荐刚需品类，居家消费安琪、安井、榨菜和洽洽，乳业伊利、蒙牛（H股），关注巴比、桃李和宝立。第三，二季度起选择高成长和疫后修复弹性品种，首推东鹏、立高、绝味，调味品板块海天和中炬。此外，港股低估值消费标的具备双击潜力，关注飞鹤、周黑鸭。 一、2023年展望：极致考验后将迎反转 疫情反复、成本上行，22年经历极致经营压力测试。受疫情反复影响，今年整体消费需求疲软，社零同比出现下滑，其中餐饮收入截至10月份累计较19年下滑4.3%，消费者信心亦大幅回落至低位。同时，国际地缘冲突导致上半年全球通胀超预期，主要原料与包材价格维持高位，多数企业成本压力依然较大。需求、成本双重压力超预期下，行业整体压力延续，22年度策略《困境与新生》中的“困境”拉长而“新生”未至。 图表1社零表现承压，餐饮同比下行 图表2疫情反复之下，消费者信心跌落低位 图表3 2022年主要大众品成本仍呈上行趋势 板块预期先行触底，估值已至中枢以下。受经营压力加剧、海外加息扰动，食品饮料板块年初至今震荡下行，累计跌幅19.2%，排名位于A股各板块末尾。拆分来看，食饮板块涨跌幅中业绩、估值分别贡献+9.4%、-26.2%，当下白酒、乳品、啤酒、调味品等多个子板块估值均已回落至过去5年低位。 图表4 2022年食品饮料指数阶段表现和特征 图表5食品饮料年初至今累计涨幅-19.2% 图表6各子板块估值与历史分位 图表7食品饮料分子板块涨幅：估值和业绩拆分贡献 总体而言，23年供需两端均将迎来改善，有望迎来期盼已久的困境反转。行业供需两端极致压力已传导至末期，年底疫情防控政策优化、地产托底政策频出，利好消费需求的政策暖风不断，同时随着全球通胀回落，行业成本端明年将进入下行通道。 基本面展望看： 白酒23H1收缩期， H2 新起点。下行周期后段的信号显现，23H1仍以消化前期库存、稳定批价为主，整体处于筑底阶段，而23H2疫情影响切实降低、经济回暖，将利好行业需求好转，批价底部、库存出清后，有望成为新一轮扩张周期的起点。 大众品浴火重生，刚需先发，可选接力。疫情管控放开初期需求不确定性，且经济政策落地到实际恢复有时滞，判断居家和刚需品类短期更佳，包括预制食品、乳业、烘焙（下游面包和上游酵母）等，可选品类二季度开始接力，包括销售旺季在夏季的啤酒和软饮料，以及疫情对场景影响明显的餐饮供应链（连锁、调味品等）。 二、白酒板块：下行周期后段，龙头穿越周期 （一）复盘启示：调整周期后段，股价底部区间 行业调整周期复盘对比：当前基本面略弱于18年，但远好于13年。复盘过去两轮承压周期，12年底经济增速放缓，叠加三公消费禁令等致需求大幅下滑，行业深度调整超18个月。18年底则为宏观变化冲击带来的需求普降，行业经历5个月下滑后快速反弹。本轮行业自今年初陷入回调，疫情影响下行业压力多集中在终端和渠道，头部酒企仍属良性，当前基本面虽略弱于18年，但远好于13年。 共性：1）外部环境相似。每轮承压期，外部均面临宏观经济逐渐下行的不利环境，同时伴随“消费税”、“禁酒令”等政策担忧，市场对来年预期悲观；2）调整节奏相似。行业内部库存及价盘逐级承压，报表端支撑下股价前三季度往往可因“韧性”相对坚挺，但到四季度对来年预期骤降下往往剧烈回调。 差异：内部健康状态不同。当前行业内部较前两轮调整周期更为健康。一是白酒需求结构中，商务及大众消费已成为主力需求，已不复曾经限酒令等政策冲击、需求骤降的情形，消费韧性更强。二是当前行业龙头均保持理性克制，一线酒企库存水平健康，低于18/13年水平。三是头部酒企数字化能力显著增强，渠道与终端管控能力增强，应对不确定性能力提升，抗风险能力增强。 图表8三轮承压周期对比 启示一：14年初预期二阶导转正是见底标志，确定性高的标的修复幅度更大。13年白酒业绩持续低于市场预期，估值和业绩双杀。而后14年初行业泡沫被充分挤出，业绩开始好于市场预期，白酒预期的二阶导转正，预期不再下修，股价随之开始触底恢复。14年开始，茅台和五粮液品牌壁垒深厚，估值明显回升，股价增幅达48%/37%，洋河、古井得益于基地市场高确定性率先恢复，股价接近翻倍。 图表9 14年预期转正的过程 图表10 14年酒企季度涨跌幅：确定性高的涨幅更大 启示二：18年-19年反转的三个阶段。18年底到19年的修复，经历三个阶段，一是茅台18Q3业绩大幅不及预期、股价跌至500元时，市场负面情绪快速释放，年底民营企业家座谈会召开扭转信心，外部政策转好。二是19年初市场预期不增长或负增长时，茅台指引两位数增长规划，EPS预期保障增长底线。三是春节动销超预期，茅台批价上涨，五粮液节后每月10-20元批价上涨，从倒挂到大幅顺价，股价半年翻倍。 图表11 18年底的三个复苏信号 图表12 18-19年主要酒企季度涨跌幅情况 当前基本面仍面临压力，供需缺口或仍将拉大。当前步入备战春节的关键时期，今年受疫情扩散、渠道信心受挫的影响，回款发货节奏较往年滞后约0.5-1个月左右，部分品牌还有零散发货，行业库存同比抬升约一个月，批价回落明显。终端与渠道、渠道与酒厂之间博弈加剧，酒企来年目标普遍定在20%左右保持积极，而渠道端悲观观望，春节回款存在拖延情绪，加之需求端春节动销不确定性仍强，预计供需缺口仍将拉大。 总结来看，当前处于行业调整周期后段。对比前两轮行业调整期，白酒行业当前在调整一年后，普五批价倒挂、行业库存