【回 · 望】股指:冬至阳生春又来

摘要 2023权益市场普遍陷入调整，大小市值分格明显的差异是今年结构型分化呈现的最大特征。表现为策略配置两极化：拥抱小微盘主题投资和高股息低波红利。资金面的角度剖析，23年A股不佳的表现源于19年-21年公募发型高峰期过后的后遗症，即存量博弈下机构抱团的全面瓦解，蓝筹成长以及赛道股的高估值需要漫长的调整回归至合力中枢水平。 整体市场运行状况大致可分为五个阶段，分别是年初至春节前的普涨行情、春节后-4月上旬的高位触顶行情、4月中旬-7月中旬的二次触定回落转震荡行情、7月下旬-11月上旬的外资流出行情以及11月中旬-12月下旬打响3000点保卫战。 展望2024，相信市场底区间基本探明，且目前诸多的积极因素已经开始显现。我们对权益市场的相对乐观，或许没有大幅上涨的牛市基础，但价格中枢有望向上抬升。 回 望 2023年A股概况（中证1000与沪深300） 数据来源：Wind、中粮期货研究院整理 一 回顾2023 2023权益市场普遍陷入调整，表现为明显的市值分格差异与策略配置两极化：小微盘主题投资和高股息低波红利。 全年上证指数收跌3.7%、上证50收跌11.73%、沪深300下跌11.38%，中证500下跌7.42%，中证1000下跌6.28%。粗看四大宽基指数可能跌幅差距在5%左右，整体市场可能呈现出全面调整的格局，但实际上全市场5300只股票上涨比例达到55%，也就是说市场的下跌是受到了权重股的拖累，公募中位数跌了12.63%是拖累全市场下跌的主要原因。反观小市值风格展现出了惊人的表现，特别是市值低于50亿的小盘股，相对市场具备超额收益，表现更佳。其中，小盘代表宽基中证2000在2023年全年录得5.57%的涨幅。大小市值分格明显的差异是今年结构型分化呈现的最大特征。在行业方面，只有TMT（通信、传媒、计算机）在产业浪潮的推动下大幅跑赢市场，同时石油石化、家用电器等高股息行业也录得一定涨幅，这些行业的业绩表现也有所回暖。总结来看，经济温和复苏的宏观环境下企业盈利持续承压，同时海外高利率对人民币汇率持续扰动导致外资持续流出，市场持续缩量调整。我们在11月秋季大报告中提出的中性乐观格局虽然把握到了前期下跌节奏，但对于负反馈惯性持续如此之久的情况始料未及。资金面的角度剖析，23年A股不佳的表现源于19年-21年公募发型高峰期过后的后遗症，即存量博弈下机构抱团的全面瓦解，蓝筹成长以及赛道股的高估值需要漫长的调整回归至合力中枢水平。 备注：四大宽基指数并不能覆盖A股市场的全貌，市值分格的分类在当今A股超过5300家上市公司数量的情况下需要重构认知：上证50（超大盘）、沪深300（大盘）、中证500（中大盘）、中证1000（中小盘）、中证2000（小盘）。 二 股指分段运行归因 阶段一（年初至春节前的普涨行情）：国内疫后复苏与海外流动性拐点预期交易的内外催化。年初的上涨行情其实是承接了2022年防疫新十条与地产三支箭下经济全面复苏的强预期：1.22年12月受到防疫政策转向后全面感染、线下经济修复停滞的弱现实影响出现过下跌，但元旦开始疫情感染“达峰”的速度明显快于预期的，高频数据显示线下活动明显回暖，经济修复的动能出现实质性的转好；2.刺激政策频出，稳增长政策继续发力；3.Q1财报前业绩预喜比例提高，资金抢跑，仓位回补，春季行情提前开启，扩散行情板块轮动加快。4.海外衰退预期强化，人民币大涨格局下外资大幅流入，北向资金自去年11月以来累计回流超1500亿元。 阶段二（春节后-4月上旬的高位触顶行情）：“开门红”强劲复苏逐渐转弱，海外银行风险事件爆发。尽管经济数据表现较好，但实际经济体感出现了边际的走弱。在3月，市场的焦点仍然集中在经济复苏的强度上。尽管2月份社会融资保持了1月份开门红的态势，但随后公布的2月通胀数据超出预期，给复苏蒙上了一层阴影。1至2月份的经济数据也是喜忧参半，这使得市场对后续经济强力复苏的预期发生了一定程度的回摆和调整。三月，两会经济工作的定调未能超出市场预期，市场对复苏强度和政策预期的分歧逐渐消失。经济温和复苏和政策选择性留白的预期影响了权益市场的走势，更多的是板块间的轮动和指数的上下摆动。大多数宽基指数经历了两个月的宽幅震荡。需要注意的是，创业板指数在三月触底反弹，并引领科创50进入牛市行情，这代表了市场对全年经济目标的平稳预期，以及对高质量发展和科技创新改革的追求。此外，外部经济形势的恶化也成为本轮上涨的阻力之一。在二月初，美联储加息预期再次升温，10年期美国国债收益率攀升至三月初的4.1%。随后，硅谷银行破产和瑞士信贷被收购等事件的发生，对商品市场造成了流动性冲击，黄金价格大幅上涨，使得10年期美国国债收益率再度下跌至3.3%。资金开始流向小盘股和成长股，尤其是以数字经济为代表的科技行业主题投资更加凸显，同时“中特估”和一带一路板块也加快了发展步伐，推动上证指数出现背离式上涨的走势。 阶段三（4月中旬-7月中旬的二次触定回落转震荡行情）：新冠余波与国内信用事件。四月中下旬疫情扰动再起叠加国内信用事件风波驱使市场二次见顶，4-7月的疫后经济复苏势能趋缓确认，4月底召开的政治局会议成为焦点，会议对当前的经济形势进行了分析和评估。会议明确指出，“三重压力得到缓解，经济增长好于预期”，但也警告说，“当前我国经济的好转主要是恢复性的，内生动力尚不足，需求仍然不足”。这一观点强调了经济复苏中的困境，虽然取得了一定进展，但仍面临内部动力和需求的挑战。此期间，市场的定价在弱现实与政策加力的强预期中来回拉锯。行情走势上，TMT与中特估从独立行情到回撤即是推动指数上涨的因也是指数下跌的果。 阶段四（7月下旬-11月上旬的外资流出行情）：政治局释放积极信号，但出口恶化，美债破5%，北向出逃。7月政治局会议是政策由平稳向积极转向的重要分水岭，会议表态“活跃资本市场，提振投资者信心”给市场注入一剂强心针，市场走出几日快速上涨的势头。但重磅政策迟迟未落地，而同期的多项经济数据给出了进一步疲软的信号，如8月初公布的7月出口数据进一步回落。此外，中外地缘政治风险加剧、美债利率与美元重新走强迫使人民币大幅贬值，其负面结果是北向大幅撤离A股成为了本轮下跌的主要推手。8月底晚来的重磅政策资本市场的“四箭齐发”：优化IPO、融券监管、规范股份减持行为，印花税减半金色传说级利好也未能阻止本轮单边下跌的势头，体现的是市场整体信心仍偏弱。随后，国庆期间经济数据再度不及预期，随后 美国CPI超预期后美债收益率创新高叠加巴以冲突愈演愈烈，指数再次出现接连的破位下跌，汇金紧急出手增持四大行维稳以及万亿特别国债落地阻止了市场进一步快速下跌的势能，随后中美关系缓和与美债利率见顶回落双轮驱动了一波小幅的反弹行情。彼时的市场刮起了一波北交所的风，小盘、微盘的强劲表现逐渐获得市场关注，小盘爆炒也反应了机构抱团瓦解出清途径中资金先立后破寻求突围的表现之一。 阶段五（11月中旬-12月下旬打响3000点保卫战）：信心不足、负向反馈。经济进一步回落是预期内的，信心持续性的不足是主因。11月中旬至12月的政治局会议前，市场增量信息并不多，继续下跌源于市场对地产风险与地方化债危机的担忧。12月中央经济工作会议召开，会议提出了“以进促稳”、“先立后破”的发展战略，延续了稳中求进的总基调。然而，总体来看，市场对政策利好的反应在11月中旬以后逐渐减弱，直到年末才出现了一些改善的迹象，而增量资金短缺的问题仍然存在。 三 股指期货市场运行概况 中证1000股指期货（IM）自2022年7月22日上市至今被市场寄予厚望，前文所述当前市场从超大盘到微盘宽基指数均以覆盖，但对中小盘以下的套保股指期货品种仍是一片空白，其中中证1000作为中小盘的宽基课代表，IM自上市开始就成为了规避中小盘系统风险的最重要的对冲工具之一，其持仓量和交易量攀升非常迅速，截止23年末IM各合约加总持仓额、日均成交量、日均持仓额都已经达到IC各合约加总的水平，值得注意的是仅IM合约在23年无论是持仓还是成交保持扩张外，其余品种IH、IF、IC交易活跃度都出现一定程度的萎缩，这和本年市场大盘疲软小盘活跃同时量化机构蓬勃发展深度参与股指期货小盘对冲与增强有关。预计后续IM的交易热度还进进一步扩张，而其他三大类品种的交易热度也会逐步回暖。基差角度来看，各大品种基差的贴水程度较往年都出现较明显的收敛现象，同样和市场对冲策略的容量、已经雪球类产品的盛行有关，雪球、对冲策略都起到了平抑基差波动的作用，长期来看贴水收敛的趋势比较明显，基差受股指分红的影响将逐步减小，而量化机构和场外衍生品的发展将逐渐成为主导基差走势的核心变量。 四 展望2024 市场底区间基本探明，向下的风险集中释放后信任周期回归的力量，市场不会一直下跌，存量博弈下机构抱团瓦解的出清已行至末段，且目前诸多的积极因素已经开始显现。展望2024，我们对权益市场的相对乐观，或许没有大幅上涨的牛市基础，但价格中枢有望向上抬升。 作者简介 柳瑾 中粮期货研究院首席宏观研究员 交易咨询资格证号：Z0012424 吴纬国 中粮期货研究院股指研究员 从业资格号：F03100796 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 龙年大吉 微信号｜中粮期货研究中心